第二章　证券发行制度

第一节　证券发行的原理

一、证券发行的概念与性质

证券发行是指符合发行条件的企业组织或政府组织以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人公开要约出售代表一定权利的资本证券的行为。在其他国家中，证券发行还包括以非公开要约进行的证券私募方式，实践中称之为“证券配售”。[14]

我国的证券发行具有以下特征：

（1）证券发行是符合条件的企业组织或政府组织依法从事的以筹资为目的的商业行为。我国目前的证券法对于证券发行人规定有一定的资格和条件限制，其中股票发行人须为符合一定条件的股份公司，基金证券发行人须为经特批而设立的基金组织，债券发行人主要为政府组织和经特许的企业组织。

（2）证券发行是发行人向社会投资人以公开募集方式从事的筹资行为。证券发行要约实质上表现为发行人向不特定多数人的募集要约，其要约内容和程序受到特别法的规制；证券发行的标的实际表现为同等单位、同等面值和同等发行价格的标准证券；故证券发行和认购实际上是一标准化交易和公开交易的过程，这与单个筹资主体吸收个别投资人的投资或贷款的协议行为有本质差别。根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第10项的规定，证券要约是向特定人或非特定人发出购买或销售某种股票的意思表示；这里所说的向特定人要约是指私募要约或大宗交易要约。

（3）证券发行本质上是指发行人发行资本证券的行为，发行人所承诺的证券上权利以投资收益请求权为核心，但其相关权利的内容较为广泛，例如股票所代表的股东权利、债券所代表的长期债权、基金证券所代表的信托受益人权利等；并且我国的证券发行，特别是股票发行，通常不以单纯的一次性发行为内容，发行人往往追求证券发行与上市的双重后果，其目的在于提高证券发行的效率，建立某种长期稳定的融资渠道，由此使得证券发行与证券上市规则具有了相关性，造成实践中对证券发行与证券上市概念混用的情况。

（4）前述特征决定了证券发行行为具有较强的技术性和复杂的程序性。我国法律对于证券发行准备、证券发行中介机构、证券发行信息披露和证券发行方式均设有较严格的条件规则和程序规则。实际上，在现代证券法实践中，凡说到证券公开发行，通常意味着这一行为是遵循公开和公正原则进行的，是在证券中介机构协助下进行的，并且是依照特别法规定的程序进行的。因而证券发行行为在性质上不同于普通的投资行为、借贷行为或其他合同行为。

证券发行依照不同的标准可作不同的分类。例如按照证券发行对象的不同，可将其分为公募与私募；按照证券发行标的之不同，可将其分为有纸化发行和无纸化发行；按照发行股份与存量股份的关系，可将股权证券发行分为新股发售和原有股份供售；按照发行证券的品种，可将其分为股票发行、债券发行和基金证券发行，等等。

二、证券公开发行与私募发行

我国《证券法》目前接受的是证券公开发行加私募配售的制度，它是指对于募集规模达到一定数量的证券发行，允许承销人在招股章程依法披露前向一定数量的合格的机构投资人以私募配售方式先行配售一定比例股票，并于公开发行时与公募证券一并交付投资人的制度。在国际资本市场上，证券公开发行加私募配售是为各国证券市场所普遍采用的基本惯例，许多国家的法律还对其加以规范确认。在多数国家中，证券公开发行加私募配售的配售人通常不超过50人，并有转售限制规则约束；配售人通常为合格的机构投资人，称QIB（Qualified Institutional Buyer）；其配售中通常使用信息备忘录（Information Memorandum），适用非公开要约性质的合同法规则；其证券发行前须根据证券发行地与上市地法律进行双重注册和上市审核；其公开发行价与配售价可以有合理的差异。

证券公开发行加私募配售的制度具有极其重要的意义，它是早已为各国法制实践所证明了的扩大证券发行规模与数量的基本方式和基本手段；为了保证首次证券发行的规模与认购的稳定性，许多国家的证券交易所甚至明确规定，发行人在首次公开发行股票（IPO）时，其私募配售比例可以达到该次发行总额的75%至90%；我国目前的《证券法》尚未对证券公开发行加私募配售作出明确的规定，在我国已经实现了股权分置改革的情况下，要想单纯扩展我国证券发行人的首次发行规模而不采用公开发行加私募配售的方式是根本不可能的。我国目前证券发行中许多投资人对于试点中的证券公开发行加私募配售制度的批评是毫无道理的。

应该说明的是，我国目前试点的证券公开发行加私募配售的制度是存在诸多缺陷的。

首先，我国目前并不存在针对证券公开发行和证券私募发行的发行注册制度。相反，我国目前实行统一的发行实质审核制度，而上市审核形同虚设，这实际上与世界各国发行注册中的法律与审计要求并不衔接。它阻碍了未来我国的证券公开发行与全球配售的实践发展。

其次，我国目前实行的证券公开发行加私募配售的制度并未规定使用不同的招股章程与信息备忘录，亦未规定两者间的协调规则。这就难免产生发行人在证券公开发行前于私募配售中使用招股章程草稿的非法制状况。

再次，我国目前在证券私募配售中的配售人通常为200人以内，并且法律上并无合格的机构投资人概念，在实践中此类配售人实际上往往限于大型国有企业。这实际上错误估计了证券发行中的风险，使国有企业未来处于可能的高风险状况。

最后，我国目前实行的股票发行方式是存在很大问题的，在我国目前的网上发行方式下，发行形式实际上抹杀了不同证券商承销能力的差别，抹杀了不同证券的品质差别，抹杀了不同发行人的素质差别，它使得证券承销协议失去了意义，使得证券发行价格很大程度上失去了意义。

三、证券发行的审核

由于各国经济、法律、文化等方面存在较大差异，加上证券发行及上市所在的证券市场乃至金融市场的特殊性，各国在证券发行审核制度方面存在较大的差别。通常，学界将现行主要的发行审核制度区分为两类，一是以美国1933年《证券法》和日本《证券交易法》为代表的公开主义为基础形成的注册制（regis-tration），也称登记制或申报制，以美国证券市场为典型代表；二是以欧洲大陆国家公司法为代表的核准制（substantive regulation or merit standard）。[15]在美国的注册制下，发行人遵循完全公开原则（full disclosure philosophy），就拟发行的证券向证券监管机构申请所谓“暂搁注册”并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管机构对其申报公开的材料作形式审查，在一定期限内，主管机构未提出异议的，其证券发行注册即发生效力。[16]但从投资银行角度来看，仅仅取得证券监管机构核准的发行注册后，仍不能进行未来可以上市的股份发行（IPO）；为了保障未来需要的股票交易，发行人还必须向拟上市的证券交易所申请取得上市审核核准，并且美国法上有极其严格的规则限制未经上市核准的股份发行（虚假陈述规则）；不仅如此，为保障发行人在发行注册披露与上市审核后的披露之间的一致性，美国法还以极严格的方式禁止两次披露之间发行人有任何“实质性”变化，一旦发行人有此类实质性变化，其发行注册作废。与之相类似，相当部分国家或地区的证券发行监管也采取了大体相同的法律体制（如我国香港）。与之不同的，在实行核准制的国家中，法律一般要求证券监管机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅充分公开地披露企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件；申请在经过证券监管机构或其授权单位的审查并获批准后，发行人方可发行。

我国的发行审核制度改革经历了从审批制到核准制的发展过程。1993年，我国证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度。从1993年到2000年为审批制阶段。其中，1993年到1995年间，我国实行的是有额度管理的政府主管部门审批制，即由国务院有关主管部门制定每年的股票发行额度，再将额度进行分割，分到各省市和中央产业部委。发行人要想通过发行审核，首先需争取到推荐发行的额度指标，然后进行改制及发行申请材料的准备，最后由证监会审批合格后才可发行股票。1996年至2000年，我国废弃额度管理，实行家数指标管理，即由中国证监会具体向各省级地方政府和中央企业主管部门下达企业家数指标，由地方政府和中央企业主管部门负责选择股票发行企业，数量不得超过下达的家数。这一时期，发行人的发行审核仍需由地方政府或中央企业主管部门初审，初审合格后再报证监会复审。该时期也被称为“指标管理”阶段。不难看出，无论是额度管理，还是指标管理，这种审批制都带有浓厚的计划经济色彩，政府的行政干预非常强烈。从2001年开始，我国正式实施核准制。发行人在发行股票时，不需要各级政府批准，只需符合公司法和证券法的要求即可申请发行，但是发行人要充分公开企业的真实状况，证监会有权否决不符合条件的股票发行申请。发行审核由审批制改为核准制后，由于具备发行上市条件的企业数量剧增，在供求极不平衡的情况下，大量企业被快速包装上市，暴露出很多问题。为了实现对上市公司数量及扩容节奏的控制，2001年，中国证监会开始推出“通道制”的发行制度，“通道制”虽然起到了一定的积极作用，但这种核准制仍是建立在以政府干预为特点的集中性管理体制上，仍是计划经济的表现形式，且“通道制”抑制了券商之间的有效竞争。由于缺乏对券商责任的追究机制，导致了券商和发行人联合造假的违法事件时有发生。2004年至今，我国股票发行审核采取的是核准制下的保荐人制度。2003年12月，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2004年2月1日正式施行，其宗旨在于建立以市场力量对证券发行上市进行约束的机制。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容，通过中介机构的专业工作，发现、培育并筛选出适合上市的企业。

通过与美国的典型注册制比较，从发行审核的角度，我们可以发现如下差异：一是在审核重点方面，美国证监会重点关注信息披露质量，我国监管部门则重视持续盈利能力、披露信息真实性、经营的合规性等实质性条件；二是审核方式上，美国主要关注注册文件是否符合信息披露规则和会计准则的要求，而我国主要围绕法律法规规定的发行条件展开；三是对于信息披露的要求，审核关注的具体方面存在差异，我国对于同业竞争、关联交易、公司治理、发行人历史沿革等方面的披露要求更高；四是我国在审核决策程序上采取了类似香港联交所上市委员会的发行审核委员会票决制，而美国证监会不存在类似制度。

2013年11月15日中共中央发布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。我国正在进行的《证券法》修订中，相当一部分立法人员提出了变核准制为注册制的问题，这说明实行注册制是我国未来证券发行体制发展的趋势。与目前核准制相联系的三个问题值得重视：首先，它与发行审核机构的责任有关，多数国家采取注册制更主要是为了避免政府责任，避免将证券发行中的问题政治化，在责任明确的情况下，监管者更希望以注册方式保存证据，令发行人承担责任。其次，在法律适用上，多数国家通过宪法性手段使得证券监管部门不再具有政府机关性质；并且通过上市协议与司法确认保障上市规则具有相当于法律的效力。最后，证券发行审核制应当留有弹性和缺口，将审核重点移向上市核准，且允许小额发行和私募发行采取注册制，这关系到公司法中的募集设立制度。从公司法实践来看，任何募集设立中必定含有发行行为，如果对任何类型的发行均采取计划额度制和监管部门审批制，将会使募集设立规则的调整作用大为减弱。多数国家正是考虑到这一问题，通常允许小额的股票发行和向少量机构投资人的发行不须履行注册或仅履行简单的注册，条件是此类发行在募集文件中必须说明，且其募集股份在当时规模下不能上市。例如，在美国公开发行500万美元以下的股份可不予注册，通常的私募仅须向SEC作宽松的F-6表格注册，144A私募可免予注册[17]；在日本，发行1亿日元以下的股份可不予注册；在欧洲，私募通常不须注册；这些规则在多数招募文件中均有披露。我国过去采取的定向募集，实际上也是考虑到这一机制。应当说，在多重证券市场体制下，以政府审批为特征的证券监管模式是越来越不适应实践的要求。

在我国证券法理论中，许多学者对证券发行注册制给予关注。在我国现有的条件下，从目前的证券发行审核制向证券发行注册制度改革中需要解决的问题有如下三项：其一，原有的证券发行审核将改变为发行注册与上市审核两个环节，中国证监会将仅负责以形式审查与信息披露为内容的发行注册核准行为。其二，众多交易所将负责以实质审查与核准上市为内容的上市审核工作，这不仅难以保证上市申请人的合规性品质，而且使得我国原有的发行行政审核的固有矛盾激化。其三，我国证券法必须建立旨在保障发行注册披露文件与上市审核核准日招股文件不得有实质性变化的制度，必须禁止未经上市审核核准（仅得发行注册核准）者的公开发行行为，否则就无法严格禁止证券发行中的虚假陈述行为。

从国际发达市场的发展经验来看，发行审核注册制是成熟证券市场的标志之一，但是从理论上来说，要发挥注册制的市场准入门槛灵活、竞争力强以及满足资源配置效率对资本市场公平性的先决要求等优势，必须是以健全的市场机制、完善的法律环境和理性的投资者等为基础条件的。如果缺乏上述条件而盲目实行注册制，必然导致道德风险和逆向选择等机会主义行为的泛滥。我国证券市场的发展时间尚短，不论是从上市公司质量、法律制度的匹配、监管措施的完备还是投资者的资质来看，与国际发达市场相比均有着较大差距，加之我国特点鲜明的政策与市场环境，在走向审核注册制的过程中必然存在过渡性时期。回顾西方证券市场监管的历史进程，以国家作为证券市场唯一的监管主体，政府承担所有的证券监管收益与风险的监管模式早已远去，各国证券监管的发展模式都经历了一个以政府单边治理为主到证券市场各方主体共同参与的过程。可以肯定的是，结合我国证券市场发展的实际情况，吸收国外发达证券市场监管模式的历史经验，我国证券市场未来的发行审核体制必然朝着基于信息披露的、市场各方有效组织和参与的共同治理模式方向发展。

四、证券发行当事人的法定责任

根据我国现行证券法的要求，证券发行当事人在信息形成与披露中所负担的责任不尽相同，其中发行人负有无过错或推定过错责任，而其他专业性中介机构则负有针对专业人士的较为严格的过错责任。具体地说，在证券发行准备中当事各方实际上负有以下义务：

（1）根据《证券法》第20条、第26条、第63条、第193条的规定，股票发行人负有全面保证其招股书和招股文件内容真实、准确、完整、无虚假、无误导、无重大遗漏的义务，该招股书和招股文件实际上是股票发行人向投资人发出的要约，并且按照现行法规的要求，股票发行人及其董事在招股书中已经签署了承诺和保证。

（2）根据《证券法》第31条、第69条、第192条、第78条、第207条的规定，股票承销人应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动。这就是说，承销人负有全面担保招股书内容真实、准确、完整、无虚假、无误导、无重大遗漏的义务，并且按照现行法规的要求，承销人在招股书中也已经做了担保承诺。

（3）根据《证券法》第20条、第173条、第223条的规定：为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序严格履行法定职责，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。

应当说，上述原则规定大体明确了证券发行与上市中各方当事人的尽责审查义务、文件出具义务、招股书验证义务和招股书内容保证责任。在过错责任判断问题上，各国均采用针对专业人士的尽职调查（Due diligence）标准。但是从目前我国的证券法律法规的规定和业务实践来看，对于招股书内容验证和验证笔录的责任划分仍处于不明确状态。实际上，由于我国目前的股票发行中存在的非市场化发行方式问题，我国上市公司的股票发行价始终处于不合理的区间，这使得承销协议、发行价格、发行中的虚假陈述等问题基本失去了实质意义。

从《证券法》第27条的规定来看，只有在股票依法发行后，因发行人经营与收益变化引起的风险和责任，才适用买方自慎原则。

根据我国证券法律法规的要求，股票发行人境内发行股票使用的招股书均应采取招股章程（prospectus）形式，其必要条款、责任承诺、验证方式和披露方式均依法规规定。招股书通常由主承销人或其律师负责起草，经验证定稿后的招股书须经证券监管部门审查批准，招股书披露须在证券监管部门批准后进行。

根据国资部门和证券监管部门的要求，对发行人原有资产做出的资产评估报告往往被作为招股书的附录。如果该资产原为国有资产，则该评估报告必须经国资局确认；并且发行人拟进行的股票发行之价格不得低于发行人原有股份的每股净资产值。

根据证券法规的要求，由中国注册会计师出具的关于发行人公司过去三年财务状况的审计报告和未来一年盈利预测的审核函是招股书的法定附录。其中，审计报告中不附保留意见是股票发行申请获得监管部门批准的前提，而盈利预测审核结论又是目前常用的市盈率（P/E）定价技术的基础，因此审计报告和盈利预测审核函的结论往往是发行人关注的要点。与国际会计师不同，中国注册会计师目前在审计结论中较少使用免责文句，实践中也较少出现赔偿责任诉讼。

根据证券法规的要求，由中国证券律师出具的法律意见书和律师工作报告也是招股书的法定附录，并且是发行送审的必备文件。按照证券监管部门的要求，中国律师的法律意见书内容较之境外律师意见书内容为多，并且禁止使用免责文句和含混用语。这实际上要求中国律师在公司重组和发行准备中做更多的工作，以避免保留意见结论。

除上述之外，在发行准备阶段，有关各方还应当准备股票发行与上市所需的一切合同文件、法律文件、政府批准文件，以使得股票发行申请和承销工作可以顺利进行。