第二节　证券市场

一、证券市场的结构

狭义的证券市场主要指证券交易的场所，既包括有形的交易市场，也包括无形的证券交易系统，既包括场内的证券交易市场，也包括场外柜台市场。从功能角度，也可将证券市场分为发行市场（或称一级市场）与交易市场（或称二级市场）。[5]

国外证券市场的产生可以追溯到15世纪，世界上第一个股票交易所于17世纪初在阿姆斯特丹成立。相较而言，我国证券市场起步很晚，虽然在20世纪初叶的旧中国就出现了由外商开办的证券交易机构“上海股份公所”和“上海众业公所”，但其主要交易对象为外国证券。北洋政府时期颁布的《证券交易所法》推动了北平证券交易所、上海证券物品交易所等中国人自己创办的证券交易所的成立和发展，逐渐形成了当时的证券市场。

新中国的证券市场萌芽于20世纪80年代的经济改革大潮中。1982年，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现。1987年，中国成立了第一家专业证券公司——深圳特区证券公司。1990年末，上海证券交易所与深圳证券交易所相继成立，这是我国证券市场建设中的标志性事件。[6]随后，股票占据了证券市场的主导地位。不可否认，我国证券市场取得了举世瞩目的成就，在短时间内发展成为世界上的重要市场之一。然而，我国股票市场自其伊始就并非完全市场化，长期被人为地分为两个市场、两类股份和两种定价机制。同时，由于缺乏监管经验和整体制度框架的不完善，20世纪90年代初期就曾出现“8·10”“327国债”等重大事件。另外，由于法律对交易场所、交易品种和交易制度进行了严格的限制，使得众多场外交易、其他品种的交易形式无法获得合法的地位，单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念成为证券市场健康发展的大敌，造成了我国证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的不良现象。我国市场还存在其他一些影响其健康发展的障碍，包括上市公司改制不彻底，治理结构混乱，股权过于集中；证券商规模小，运作不规范；交易产品结构畸形，缺乏适合机构投资者的证券品种和避险工具，等等。

我国证券市场的法制化过程始于20世纪90年代，1992年10月我国成立了国务院证券委和中国证监会；1993年4月，国务院颁布了具有重要意义的《股票发行与交易暂行条例》，与之相关的大量证券法规其后纷纷出台；1993年12月全国人大常委会审议通过了最初的《公司法》；1998年12月，全国人大常委会又审议通过了我国首部《证券法》；国务院于2004年1月发布了著名的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”），为中国证券市场的发展和改革指明了市场化的方向。2005年10月，全国人大常委会修订颁布了《证券法》和《公司法》，为证券市场的顺利发展铺平道路。2005年开始，我国进行了影响深远的股权分置改革，逐步实现全流通，意图扫清阻止证券市场进一步发展的障碍。2009年创业板的推出和2010年融资融券业务、股指期货交易品种的运行都标志着我国证券市场在现代化、市场化的进程中迈出了坚实步伐。[7]

一般认为，健康成熟的证券市场能够实现筹措资本、发现价格、资源配置和创造投资渠道的功能，而我国证券市场同时还肩负着国有企业脱困、改制和促进公司治理的特殊使命。我国证券市场发展的特殊背景是导致其诸多问题的深层次原因。

“国九条”指出，要在“统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。这标志着我国关于资本市场的政策层面已经将发展多层次资本市场作为战略性的目标。建设多层次资本市场体系已经上升到日程高度，限制多层次资本市场建设的法律障碍逐渐在清除。

在全球范围内，美国的多层次资本市场体系最为健全，机制和功能发挥最为完善。其发达程度在市场规模、横向多元化以及纵向多层次化方面都得以充分体现。美国多层次资本市场体系主要包括：主板市场（纽约证券交易所）、创业板市场（纳斯达克市场）、三板市场（OTCBB和粉单市场）、区域性交易所及私募股票交易市场。[8]

英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。伦敦证券交易所内部又分为若干层次，第一层次是主板市场，为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务；第二层次是选择性投资市场（AIM），在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属于未上市证券；第三层次是全国性的三板市场（未上市证券市场）。英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的选择投资市场外，还有为更初级的中小企业融资服务的场外市场。

在日本，以创业板市场（JASDAQ）及多个中小企业市场的成立为标志，建立起了比较完善的多层次资本市场体系。日本证券市场包括交易所市场及店头市场两大层次，其内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般认为分为三个层次：第一层次是市场一部，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为本国大型成熟企业服务；第二层次是市场二部，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的本国企业服务；第三层次是外国部。市场一部、市场二部均以日本国内的公司为主要的上市对象，但市场一部的上市标准比市场二部的标准高许多，因此，大多数日本公司通常先在市场二部上市，待发展壮大后再到市场一部上市。外国部主要为创业板市场，又称JASDAQ市场，内部分为两个层次：第一层次为第一款登记标准市场；第二层次为第二款登记标准市场，指为未上市、上柜的公司，但经券商推荐具有成长发展前景的新兴事业的股票提供交易平台的市场。近年来，日本业界普遍认识到多层次资本市场合理构建的重要性，开设了包括MOTHERS、TOKYO AIM等针对创业型企业的市场。

我国证券市场经过近三十年的发展，在股票市场方面，初步形成了由沪深交易所的主板市场、以创业板市场为代表的二板市场、以全国中小企业股份转让系统为代表的全国性的三板市场和区域性股权交易市场所组成的多层次市场体系。

具体而言，主板市场是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所，其对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。我国主板市场集中于上海证券交易所和深圳证券交易所。2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所设立中小企业板块，从资本市场架构上也属于主板市场。沪深证券交易所主板市场在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎完全一致。我国创业板市场设立于深圳证券交易所，在上市门槛、监管制度、信息披露、投资风险等方面和主板市场有较大区别，其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制。由于创业板基本上延续了主板的规则，其大部分上市条件和运行规则与主板相同，所以实质的上市门槛仍然不低。我国三板市场起源于代办股份转让系统，为解决主板市场退市公司及停止交易的法人股市场公司的股份转让问题而设立。全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，2012年9月注册成立，又被称为“新三板”。其宗旨在于为非上市股份公司股份的公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。“新三板”市场主要采取了与沪深交易集中竞价制度不同的交易制度，即证券商报价制度，证券交易的买价和卖价都由报价券商给出，报价券商根据市场的买卖力量和自身情况进行证券的双向报价。区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权转让和融资服务的场外市场，一般由省级人民政府监管，是我国多层次资本市场的重要组成部分，对于促进中小微企业股权交易和融资、鼓励科技创新和激活民间资本、加强对实体经济薄弱环节的支持具有积极作用。但总体上看，中国的场外市场主要由各个政府部门主办，涉及各地方利益，存在市场定位不明确、分布不合理、缺乏统一规则、结构层次单一、监管缺失等问题，还有待进一步规范。

债券市场方面，主要由银行间债券市场、证券交易所债券市场和商业银行柜台市场组成。债券种类包括政府债券、公司信用类债券和资产支持证券等，债券交易方式主要包括现券交易和回购交易。长期以来，我国债券市场分割为银行间债券市场和交易所债券市场，这种市场分割的状态也是我国债券市场的一个显著特征。证券交易所市场主要由中国证监会管理，而银行间债券市场由中国人民银行下设的银行间市场交易商协会管理，两个市场在交易制度、结算制度、市场主体方面都存在较大差异。

投资人结构上，我国证券市场与发达国家或地区的市场相比，机构投资人比重过低，主板市场、创业板市场、股指期货市场中散户资金泛滥。虽然已有的研究成果无法普遍性地证实将散户交易人划分为非理性投资人这种假设的有效性，但实证检验表明以散户为主的市场与以机构投资人为主的市场在稳定性上确实存在差异。投资人结构的类同也是现阶段我国股票市场单一性的重要表现，而事实上，对于不同市场的投资人结构，现有的法律规定仍然未显示出足够的导向性。不同层次市场中的交易状况和风险状况对其中的投资人结构提出了不同的要求，法律规定应当引导和规范不同层次市场中的投资人群体。总体而言，发达国家的资本市场中，主板、创业板和三板市场分别呈现出不同的投资人结构：主板市场中，交投较为活跃，散户投资人比重相较其他市场而言最高；创业板市场中，散户投资人比重下降，呈现出以机构投资人为主的市场格局；三板市场中，机构投资人发挥着决定性作用，极少存在散户投资人。不仅如此，发达国家资本市场在法律制度上，通过投资者准入制度、交易单位限制和投资者适当性规定等，体现出在主板市场鼓励散户和各种类型机构投资人进入，在创业板市场和三板市场鼓励机构投资人进入，限制散户投资人交易的政策倾向。

综上，尽管从顶层设计上我国多层次证券市场的建立并不存在实质性障碍，但市场制度的建设仍然有赖于具体法律规范的设计。基本功能定位的区别应当成为界分不同层次市场的前提，在此基础上创造出适用的不同法律规则和规范体系，才能避免资源重复消耗，构建起实质意义上的多层次资本市场。多层次证券市场将提供全方位的融资功能、层次性的资源配置功能和大范围的资本风险定价的功能，并支持产品创新和制度创新。大力发展多重证券市场，既是证券市场自身完善的需要，也是促进经济发展的需要。各国资本市场发展的经验告诉我们，资本市场的层次性应当在满足不同交易主体需求的情况下，发挥特异性的具体功能，面对目前我国单一性、同质性的市场格局，法律制度建设仍然任重而道远。

二、证券市场的监管

各国的证券市场监管制度都在不同程度上受到本国证券法律制度的制约和影响。不同的证券法律制度体系创造出不同的证券市场监管体制，使证券市场管理方式存在着明显的差异。以集中立法为特点的美国证券市场，有完整的法律管理体制，建立了由联邦、州及证券自律组织所组成的既统一又相对独立的证券市场监管体系。其证券监管主体为美国证券交易委员会（SEC），负责全面监管美国证券市场。作为中央银行的美联储只是通过公开市场操作等手段引导证券市场。美国的证券监管机构主要由两级机构组成，第一级是联邦证券交易委员会，第二级是证券交易所和全国证券交易商协会。传统上，以自我管理为特点的英国证券市场监管制度则是以证券交易所的自律监管为核心，证券交易所是英国实施证券市场监管的重要力量。面对飞速发展的金融市场和层出不穷的新问题、新局面，1997年金融服务局的成立和2000年《金融服务和市场法》的颁布，奠定了英国集中统一的金融监管模式，强化了全面监管和集中立法。

我国的证券监管体制属于较为典型的政府主导型监管体制，强调自上而下的集中、统一监管。中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市设立36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。

依据有关法律法规，中国证监会在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：

（1）研究和拟订证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规，提出制定和修改的建议；制定有关证券期货市场监管的规章、规则和办法。

（2）垂直领导全国证券期货监管机构，对证券期货市场实行集中统一监管；管理有关证券公司的领导班子和领导成员。

（3）监管股票、可转换债券、证券公司债券和国务院确定由证监会负责的债券及其他证券的发行、上市、交易、托管和结算；监管证券投资基金活动；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。

（4）监管上市公司及其按法律法规必须履行有关义务的股东的证券市场行为。

（5）监管境内期货合约的上市、交易和结算；按规定监管境内机构从事境外期货业务。

（6）管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业、期货业协会。

（7）监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记结算公司、期货结算机构、证券期货投资咨询机构、证券资信评级机构；审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定有关机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；指导中国证券业、期货业协会开展证券期货从业人员资格管理工作。

（8）监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市以及在境外上市的公司到境外发行可转换债券；监管境内证券、期货经营机构到境外设立证券、期货机构；监管境外机构到境内设立证券、期货机构、从事证券、期货业务。

（9）监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理。

（10）会同有关部门审批会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格，并监管律师事务所、律师及有资格的会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货相关业务的活动。

（11）依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。

（12）归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务。

（13）承办国务院交办的其他事项。

中国证监会会机关、派出机构和系统单位共同构成了统一有序的全国证券期货监管体系。中国证监会会机关负责制定、修改和完善证券期货市场规章规则，拟定市场发展规划，办理重大审核事项，指导协调风险处置，组织查处证券期货市场重大违法违规案件，指导、检查、督促和协调系统监管工作。在上市公司监管、证券经营机构监管、期货经营机构监管等工作中，中国证监会推行了辖区监管责任制，派出机构负责辖区内的一线监管工作。派出机构的主要职责是：根据中国证监会的授权，对辖区内的上市公司、证券期货经营机构、证券期货投资咨询机构和从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构的证券期货业务活动进行监督管理；查处监管辖区范围内的违法违规案件。各证券交易所和期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司、中国证券金融股份有限公司、中国期货保证金监控中心有限责任公司、中证资本市场运行统计监测中心有限责任公司、全国中小企业股份转让系统有限责任公司、中国证券业协会、中国期货业协会、中国上市公司协会、中国证券投资基金业协会等单位，对其会员（及参与人、上市公司或挂牌公司）及证券期货交易活动进行一线监管和自律监管。这些一线监管和自律监管构成证券期货监管活动的有效补充。

我国的此种政府主导型证券监管体制是存在一定问题的。首先，它放弃了证券监管机构的中立性与专业性，而使政府成为投资人的对立面，使得任何证券市场的震荡都易于导致社会危机。其次，它使得证券监管机构及其行为从属于国家机关组织法与立法法，证券监管机构在未达到规定的行政级别时，不可以实施有效的监管行为或发布有法律效力的规范性文件。最后，它使得证券监管机构的发行审核沦为行政许可行为，使得未来的发行注册制改革（其中最重要的环节是交易所的上市审核）面临难以克服的矛盾。

三、证券服务机构

（一）证券交易所

根据我国法律的规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。按照《证券交易所管理办法》的规定，证券交易所的职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；设立证券登记结算机构；管理和公布市场信息等。[9]

我国的证券交易所包括上海证券交易所和深圳证券交易所。上海证券交易所创立于1990年11月26日，同年12月19日开始正式营业。按照“法制、监管、自律、规范”的八字方针，上海证券交易所致力于创造透明、开放、安全、高效的市场环境。其下设办公室、人事部（党委组织部）、党委办公室（党委宣传部）、纪检监察办公室、交易管理部、发行上市部、上市公司监管一部、上市公司监管二部、会员部、债券业务部、国际发展部、基金业务部、衍生品业务部、市场监察部、法律部、投资者教育部（企业培训服务中心）、信息中心、北京中心、财务部、风控与内审部、资本市场研究所、香港办事处、基建工作小组、自贸区交易平台筹备工作小组、花桥基地工作小组等内设部门或临时工作小组，以及全资子公司——上交所技术有限责任公司、上证所信息网络有限公司、上证金融服务有限公司。深圳证券交易所成立于1990年12月1日，坚持从严监管的根本理念，贯彻“监管、创新、培育、服务”八字方针，努力营造公开、公平、公正的市场环境。2004年5月，中小企业板正式推出；2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让开始试点；2009年10月，创业板正式启动，内部层次体系架构基本确立。其下设公司管理部、中小板公司管理部、创业板公司管理部、会员管理部、基金管理部、策划国际部、上市推广部、市场监察部、法律部等18个部门以及深圳证券通信有限公司、深圳证券信息有限公司等5个下属机构。根据我国交易所的章程，我国沪深交易所为会员制交易所，是非营利性组织，性质上属于社团法人和事业单位。相较于公司制证券交易所追求本身及其成员的利润，在目的上有较大差别。

证券交易所自律监管是我国证券市场监管体制的重要组成部分。证券交易所自律规则包括上市协议、上市规则、交易规则、交易所章程等。自律规则一方面为证券交易所自律监管提供法律依据，另一方面也是对证券交易所自律监管范围、方式和程序的限制。我国证券交易所自律监管的主要内容包括：一是对交易活动的监管，包括制定交易规则、即时行情发布、暂停和恢复上市、交易实时监控、违规交易查处等；二是对会员的管理，包括制定会员管理规则、对交易席位的管理、对会员自营业务、代理业务的监管等；三是对上市公司的日常监管，包括制定上市规则、订立上市协议、上市公司信息披露、股份减持锁定、公司治理等。

（二）登记结算公司

根据我国法律的规定，证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，不以营利为目的的法人。根据《证券法》、证监会发布实施的《证券登记结算管理办法》，我国证券登记结算机构的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务；中国证监会批准的其他业务。[10]目前，我国的证券登记结算制度主要包括证券账户实名制、结算参与人制度、分级结算原则和净额结算原则。

经中国证监会批准，2001年，中国证券登记结算有限责任公司设立，法律规定的全国集中统一运营的证券登记结算体制由此形成。该公司总部内设15个部门，下设上海、深圳、北京三家分公司及中国证券登记结算（香港）有限公司、中证证券期货业信息基地建设公司两家全资子公司。目前，中国证券登记结算有限责任公司业务覆盖的范围包括：（1）为上海、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统公司全部上市或挂牌的证券提供登记、清算和交收服务；（2）为上海、深圳证券交易所上市的股票期权等金融衍生品提供清算、交收服务；（3）为沪港通等跨境证券交易提供登记、存管、清算、交收服务；（4）为内地发行的开放式基金产品、证券公司资产管理产品及陆港基金互认产品提供登记、清算、交收及托管服务；（5）为中国证券金融公司转融通业务提供登记结算服务；（6）为中国金融期货交易所上市国债期货提供实物交割服务；（7）为非上市公众公司提供集中登记存管服务；（8）为境外上市公司（主要在香港）非境外上市股份提供集中登记存管服务；（9）为债券在证券交易所市场与银行间市场流动提供转托管（转登记）服务。

中国证券登记结算有限责任公司的宗旨是作为中国资本市场最重要的金融基础设施，秉承安全、高效的基本原则，根据多层次市场加快发展的需要，健全完善集中统一的登记结算体系，为登记结算系统各类参与者参与场内场外、公募私募以及跨境证券现货和衍生品投融资提供规范、灵活、多样的登记结算基础设施服务。其对登记结算系统参与者提供的主要服务内容包括：（1）为上市公司等证券发行人提供持有名册、证券权益派发、公司行为网络投票、股权激励和员工持股计划等服务。（2）通过电子化证券簿记系统为证券持有人设立证券账户，提供登记、存管服务及证券交易后的证券交收服务。（3）为结算参与人设立担保和非担保资金交收账户，为证券、金融衍生品交易提供清算、交收服务。就场内集中交易的证券品种，公司作为中央对手方（CCP）以结算参与人为单位，提供多边净额担保结算服务。就非场内集中交易的证券品种，提供双边全额、双边净额、实时逐笔全额（RTGS）及资金代收付服务。（4）为公募、私募基金发行人提供基金资产的托管服务。

（三）证券经营机构

我国的证券经营机构主要包括证券公司、基金公司、期货公司等。以下以证券公司为代表进行简要介绍。

证券公司是按照公司法、证券法等法律法规规定的设立条件，经证券监管机构批准并经公司登记机关登记设立的，从事证券业务的有限责任公司或者股份有限公司。我国现行法律允许证券公司从事的证券业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易和证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理以及其他证券业务。证券公司是连接证券投资者和证券筹资者的桥梁和纽带，是证券市场必不可少的中介机构，是证券市场沟通买卖交易的重要的中间环节。

在证券公司的监管上，我国采取了分类管理制度，即按照证券公司的业务类型，将其分为经纪类证券公司和综合类证券公司。经纪类证券公司，只能从事证券经纪业务，即接受证券投资者委托，为投资者或者客户利益买卖证券；综合类证券公司除可从事经纪业务外，还可从事证券承销、自营及其他业务。为了显示证券公司的业务范围和种类，可将证券公司分为证券承销机构、证券自营机构和证券经纪机构。与普通公司相比，证券公司在市场准入、股东资格、股权转让、实际控制人资格、高管资格、注册资本、股东出资缴纳时间、公司治理、内部控制等方面接受更多的行政监管，强制性规范的比重较高。

（四）证券服务机构

证券服务机构是指为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等专业报告的服务性机构。根据有关规定，投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构和会计师事务所，属于法律规定的证券服务机构。目前，律师事务所从事证券服务无须取得证券监管机构批准，但承担相关的证券法责任，也属于证券服务机构。证券服务的专业性很强，根据委托人的委托，投资咨询服务机构负责提供证券投资分析、预测或者建议；会计师事务所负责评价委托人财务会计体系、审核财务会计凭证、出具审计报告；律师事务所负责向委托人提供法律服务并出具法律意见等。

我国法律规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所制作、出具的文件内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。由此可知，证券服务机构在提供有关专业服务活动过程中，首先应当承担勤勉尽责的法定义务。基于侵权法的基本理念，证券服务机构承担此类法律行为后果时，适用过错推定责任。除了民法方面的责任，我国证券法律对证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，还规定了相应的行政责任。