2　资本结构

本节说明

本节围绕公司如何选取适当的债务股权融资比例这一话题展开，介绍了多种研究理论。这其中包括了MM理论、啄食顺序理论（pecking order theory）以及静态权衡理论（static tradeoff theory）。通过对这些理论的学习，我们要能理解什么是公司的最优资本结构，以及公司真实资本结构总是围绕目标资本结构上下波动的。此外，我们还要能解释债务评级在资本结构政策中扮演的角色。对于不同国家的企业，我们要理解不同杠杆水平下引起公司间资本结构差异的影响因素具体都有哪些。

知识点自查清单

·资本结构决策目标

·最优资本结构

·资本政策结构的实践

2.1　资本结构决策目标

所谓资本结构就是指公司负债与所有者权益之间的比例。企业融资的两大途径是发行债券和发行股票。其中发行债务（债券）的融资成本为r_d，发行股票（股权）的融资成本为r_e，相比股权的融资成本，债权的融资成本较低，也更为稳定，但是考虑到债务到期必须偿还的特点，如果公司发行了过多的债务，就会增加其破产清算的风险。

公司的资本结构决策目标就是要确定出债券融资与股权融资之间的最优比例，这一抽象目标可以通过以下两点来实现。

√最小化公司加权平均资本成本（WACC）。

√最大化公司价值。

式中　D——公司负债的市场价值；

E——公司股东持有股权的市场价值；

V——公司的市场价值。

因为公司价值EV=，所以在WACC取最小值时，公司自然实现了其最大化价值。

李老师说

需要注意的是，最优资本结构并不等同于最大化公司每股净收益，也不等同于最大化公司资本收益率。

2.2　最优资本结构

2.2.1　不考虑税收的MM理论

命题一

不考虑税收的MM理论认为公司价值与其资本结构没有关系。这意味着无论公司负债规模如何，都不会对公司的价值产生影响。尽管这个理论的假设限制条件太多，并不符合现实情况，但是该命题首次提出了资本结构是否会改变公司价值的问题，这个问题本身就是富有理论价值的。接下来我们就一起学习一下该命题提出的假设。

√假设：

·不同投资者对于同一投资项目的预期未来现金流的预测是一致的，这条假设显然是不符合实际情况的，因为机构投资者凭借其经验以及专业能力可以做出更为准确的现金流预测。

·证券市场是有效的，并且不存在交易成本。

·投资者可以以无风险利率进行借贷。

·公司没有代理成本，即不考虑公司高管层与股东利益不一致的情况。

·投资决策与融资决策之间相互独立。

提出这5个方面的假设的目的是，令公司融资决策尽可能少地受其他因素影响，从而保证了公司决策的独立性。

√关于结论的理解：公司价值并不会随着公司杠杆变化而变化。

随着公司负债规模的增加，杠杆效应增加，其股权收益率增加（假定公司此时盈利），但与此同时，债务增加也会引起风险的增加以及股权投资的必要报酬率的增加。这一好一坏的两个作用刚好彼此抵消。因此资本结构并不影响公司的价值。

此外，我们还可以从“自制杠杆率”（homemade leverage）这个角度来理解这一理论。所谓自制杠杆率，是指投资者可以任意构造自身的杠杆比率。例如，投资者想买A公司价值10元的股票并且维持“3/2”的D/E水平，那么该投资者就可以选择在自身出资4元的基础上，再借款6元以购买股票。因为假设中已经说明投资者可以以无风险利率进行借贷，所以投资者借款的成本不会高于企业的借款成本。因为投资者自身可以控制杠杆比率，也就不需要企业发生借贷行为，所以公司资本结构不会受到影响。

简而言之，假设两家公司未来预期的现金流相同，并且两家公司使用了相同的折现率，那么公司的价值也相同。其关系图如图5-5所示。

在图5-5中，V_L代表公司发行负债时的公司价值，V_U代表公司没有发行债务时的价值。

图　5-5

命题二

命题二认为股权融资成本与公司杠杆（D/E）之间存在线性关系，即r_e=a+b（D/E）。

√此命题下的假设：公司不存在破产风险。由于债权人对于公司资产和收入拥有优先求偿权，因此债权融资成本小于股权融资成本，即r_d<r_e。

√关于结论的理解：当公司杠杆（D/E）上升时，公司使用融资成本较低的债权融资方式带来的好处将不断地被上升的股权融资成本r_e所抵消，这种抵消效应最终使得公司的加权平均资本成本（WACC）保持恒定。由于企业的未来现金流没有发生改变，并且WACC保持恒定，因而根据EV=，资本结构的改变不影响公司价值。

√从图形化的角度理解线性关系★：随着杠杆率增加，WACC不变（见图5-6）。

图　5-6

·r₀代表企业负债为零时的加权平均资本成本，即所有的资金来源均为股权投资，因此r₀又被称作全投资假设。

·以下几个公式需要我们掌握记忆。

李老师说

1.关于r_e与杠杆率之间存在线性关系的理解

股权融资成本可以写作以公司杠杆比率为自变量的函数方程，其中（r₀-r_d）为方程的斜率。对于一家公司而言，资产的变化量等于负债的变化量与所有者权益的变化量之和。于是我们可以得到：

即

将上式变形可得：

式中，ra为资产收益率，因为资产对应的实体是公司，而公司的融资成本就是WACC，因此ra也就是WACC。而根据MM理论，WACC不会发生变化，它等于公司负债为零时的加权平均资本成本，即r0。

于是上式可以变形为

2.关于公司价值的理解

由于该命题并不考虑税收，因此公司未来现金流就是EBIT，并且我们假设公司的盈利能力不再发生变化；公司的加权平均融资成本WACC不变，它等同于负债为零时的加权平均资本成本，即r₀。因此求解公司的价值就等同于求解一个永续现金流的问题。

由此，我们可得到：V=（EBIT/r₀）。

3.关于β（beta）的理解

β衡量的是公司资产、负债、权益的价值相对于大盘的敏感程度，即大盘变动1%，公司资产、负债、权益各自变动多少。

对于一家公司而言，资产的变化量等于负债的变化量与所有者权益的变化量之和，即

根据上式可得：

2.2.2　考虑税收的MM理论

命题一

命题一指出，利息费用可以抵扣税收费用，为公司提供了一个税盾（tax shield）的作用，从而能增加公司的价值。因此公司最优的资本结构为通过发行负债筹集资本，即资产负债比为100%。

对于一家公司而言，使用杠杆后的公司价值等于未使用杠杆时的公司价值与税盾价值的总和。

式中　V_L——公司采用杠杆后的公司价值；

V_U——未使用杠杆情况下的公司价值；

t——税率；

d——资产负债表中所有的债务金额。

t×d代表公司因为借债而带来的税盾影响。假设公司当年的借债规模为d，那么在利息率r_d的条件下，产生的利息金额为d×r_d，而由此能抵扣的税额为d×r_d×t。这是公司当年的抵税情况。公司的抵税额类似一个永续年金，我们假设公司永续经营，并且每年的债务规模、利息率、税率均不变，那么税盾的总作用为（d×r_d×t）/r_d=t×d。

命题二

命题二指出，当公司资本结构全部由负债构成时，公司能够更好地利用税盾作用，从而能够最小化公司最终的加权平均资本成本。

假设：该命题仍旧未能考虑公司陷入财务困境或破产的风险与成本。

图5-7详细展示了公司杠杆率与WACC之间的关系以及杠杆率与r_e之间的线性关系：随着杠杆率增加，r_e逐渐上升；随着杠杆率增加，WACC逐渐下降。★

图　5-7

李老师说

1.股权融资成本可以表现为关于公司杠杆比率的函数方程，方程斜率为（r₀-r_d）×（1-t）。与未考虑税收影响的命题二的结论相比，两者的斜率项表达式相差了（1-t）。

2.相似地，在计算公司价值的时候，与未考虑税收影响的命题二的结论相比，它需要在前者结果的基础上乘以（1-t）。

2.2.3　考虑税收的命题二与不考虑税收的命题二之间的区别：（1-t）

在考虑税收的命题二中，由于存在税盾作用，所以与不考虑税收的命题二相比，企业在借债后降低了股权的融资成本。

√随着债务融资的增加，公司的股权融资收益率r_e将增加，但是增加的速度慢于不缴税的情况。因为在考虑税收的情况下，方程的斜率（r₀-r_d）×（1-t）小于不考虑税收情况下方程的斜率（r₀-r_d）。

√随着债务融资额的不断增加，公司的加权平均资本成本逐步下降，公司价值随之增加。

√在考虑税收，但忽略财务困境与破产风险的情况下，利用负债融资能够降低公司的加权资本成本，从而使得负债这种融资方式具有了绝对的优势。因此在极端情况下，最优的资本结构为全部采用负债融资形式的资本结构。

√上述内容总结如表5-7所示。

表　5-7

2.2.4　影响资本结构的成本

上述MM理论的有关结论，要么是在完全不考虑税收的情况下，认为公司价值与资本结构无关；要么是在考虑税收的情况下，认为企业杠杆的使用程度越高越好，当公司达到100%资产负债比时，公司的价值达到最大。上述两个结论反映的情况都过于极端，这是因为MM理论的假设条件通常过于苛刻，未能考虑到公司资本结构改变时所产生的成本。接下来，我们就逐步放松MM理论的相关假设，并进一步讨论影响资本结构的成本。

1.公司破产成本

公司破产成本（cost of financial distress），是指当公司因经营不善，出现收入下降或者因固定成本支付引起的现金流流出所带来的成本增加。

公司破产成本主要由两部分构成。

（1）公司陷入财务困境或破产的情况下所带来的成本，又可以分为两个部分。

√直接成本：与公司破产有关的现金支出。

√间接成本：由于公司陷入困境所导致的错失投资的机会成本，以及因为失去客户、债权人、供应商以及员工信任所导致的成本。例如，当公司陷入财务困境时，作为债权人的银行为了保证其信贷质量的安全性，会采取压缩贷款等措施，这就会使濒临破产的公司融资渠道收窄、融资成本加大，甚至无法通过正常渠道获取融资来源。

（2）公司出现财务困境或破产的概率。

√财务困境发生概率的大小与公司杠杆情况有关，杠杆包括经营杠杆和财务杠杆。杠杆越大，公司出现危机的可能性也就越大。

√概率大小还与管理层的管理能力以及法人治理情况有关。管理层的能力越高，法人治理运行得越好，公司发生危机的可能性也就越小。

对于公司而言，它所拥有的资产如果能在二级市场上迅速变现，那么它的破产成本就较低。这是因为对于那些安全性较高、流动性较高的有形资产，它们能以合理的价格迅速变现，公司持有的类似资产越多，公司通过出让资产盘活流动性的概率越大，公司最终走出财务困境的机会也就越大，所以其面临的破产成本就越小。

2.代理成本

代理成本（agency cost），是指公司股东与管理层之间由于信息不对称而产生的成本。

以下一些因素直接影响代理成本的高低。

（1）管理层拥有的股份越少，管理层与公司股东之间出现利益不一致的可能性就越大，代理成本也就越高。

（2）公司法人治理情况越完善，代理成本越低。

（3）公司使用杠杆的程度越高，代理成本越低。这是因为当公司使用杠杆程度较高时，其面临破产的风险也就越大，公司管理层为了自己的声誉考量（不希望公司在自己管理期内破产），就会站在公司的角度考虑如何更多地为公司实现盈利。

股东的代理成本主要由以下3个部分组成。

·监督成本（monitoring cost）：与监督管理层有关的成本，即委托人为激励和监督代理人，使其更好地为委托人利益服务的成本。

·约束成本（bonding cost）：由公司管理层承担的，旨在敦促管理层与股东利益保持一致所产生的成本。

·剩余损失（residual loss）：在充分监督并明确约束条款的情况下所可能产生的其他代理成本，声誉损失可以被看成一类执行过程中发生的成本。因为即使有了完善的制度条款，在执行过程中也会出现问题，从而无法完美地保证管理层的行为总是能符合股东的意图与利益。

3.与信息不对称有关的成本

与信息不对称有关的成本（cost of asymmetric information），是指由于管理层相对于外部投资者拥有信息优势而产生的一系列成本，信息不对称产生的原因在于管理层作为内部人士对公司的实际情况更加了解。

当公司信息透明度越低、信息不对称程度较高时，产生代理成本的概率越大，从而资本的提供者（无论是股权融资还是债务融资方式）会要求一个更高的资本回报率。

啄食顺序理论认为资本结构是公司融资决策的副产品。

当公司大量采取发行股票的方式进行融资时，意味着管理层采用了自己最不偏好的方式进行融资，因此这种融资行为也向市场释放出了一种消极的信号，市场价格可能接近或者已经到达顶部位置。

当公司价值被高估时，公司管理层更倾向于采用股权融资方式，因为此时融资能够获取更多的资金，但是当公司价值被低估时，管理层就不愿意采用发行股票的方式进行融资。

2.2.5　静态权衡理论

我们在MM理论上进一步演进完善，将公司破产成本因素纳入考虑范围后，便形成了静态权衡理论。

该理论认为，虽然公司采用负债融资会带来税盾作用从而节约融资成本，但同时也会增大公司陷入财务危机的风险，税盾效应与危机风险间此消彼长的关系，就使得企业存在最优资本结构，在最优资本结构下公司的价值最大、WACC最小。在静态权衡理论下公司的价值计算公式如下：

关于静态权衡理论需要理解如下几个方面。

如图5-8所示，随着融资杠杆的不断增加。

图　5-8

注：图引自CFA协会原版书二级第三本。

（1）公司通过负债方式进行融资带来的税盾作用，使公司价值增加。

（2）负债不断增加导致公司陷入财务困境的风险变大，公司陷入财务困境的成本增加并最终导致公司价值减少。

静态权衡理论认为，在公司杠杆增加的初期，税盾作用超过破产成本的增加，因此，公司价值增加，WACC下降，但超过临界值后，杠杆增加带来的税盾作用小于破产成本的增加，因此，公司价值减少，WACC增加。

2.2.6　资本结构理论小结

1.关于MM理论的结论

√在不考虑税收的情况下：公司不存在最优资本结构。

√在考虑税收的情况下：税盾的存在使负债融资变得更有价值，当公司资本负债百分比为100%时，加权平均资本成本（WACC）最小（见表5-8）。

表　5-8

2.关于静态权衡理论的结论

√公司在增加债务杠杆的使用时，税盾作用会降低融资成本，但债务规模的扩张也会增加公司的破产风险和成本。在某个临界点上，公司破产成本的增加将超过税收带来的好处。

√在该理论下，公司在最优资本结构下价值实现最大化，该结构需要考虑最优债务比例。

3.关于啄食顺序理论的结论

公司管理层更倾向于选择信息披露较少的融资方式进行融资。按照管理层偏好的融资方式排序如下：内部融资（优先选择，信息披露最少）、债务融资、股权融资（信息披露最多，最后的选择）。

2.3　资本政策结构的实践

2.3.1　债务评级的意义

债务评级是公司杠杆管理实务中非常重要的考虑因素。在其他因素恒定的情况下，公司杠杆越高，公司债务的评级就越低，公司资本成本也就越高。

由于资本融资成本由债务评级水平决定，因此公司在进行资本结构政策选择时，必须考虑将债务评级水平维持在一定的水平之上。

2.3.2　评估资本结构政策是否合理

站在外部分析师的角度，在评估公司资本结构时应考虑的因素如下。

√公司资本结构是否一直保持变化。如果公司资本结构始终在不停地变化，那就说明公司离最优资本结构仍有偏离，否则公司应当维持最优资本结构不变。

√比较拥有相似经营风险的竞争者的资本结构情况，目标公司的经营结构与之不应该产生过大的差异。

√公司特有的一些因素。例如，优秀的公司治理水平将有助于降低代理成本，能够促使管理层更多地采用股权方式进行融资。

在判定当前资本结构是否符合公司价值最大化的目标时，情景分析是一个有用的工具。

以公司当前资本结构为基础，分析师可以评估公司债务结构变化将如何影响加权平均资本成本（WACC），并且可以进一步研究，当公司资本结构向最优资本结构进行调整时，对公司价值产生的影响。例如，当前公司的D/E值为0.8，当我们减少债务规模，使调整后的公司D/E值变为0.7，此时我们再观察WACC的变化情况，如果此时公司的WACC较之前有所下降，则说明公司之前并未达到最优资本结构。如果公司当前资本结构下的WACC小于任意资本结构调整后的WACC，那就说明此时公司已经达到了最优资本结构的水平。

2.3.3　国家特性对公司资本结构产生影响

√不同国家之间资本结构政策会表现出较大的差异性，其具体表现如下。

·总债务：与美国和英国的公司相比，日本、意大利和法国的公司杠杆比例更高。

·长期债务的比例：与日本公司相比，北美国家的公司更倾向于发行长期债务。

·与新兴市场国家相比，发达国家更倾向于采用长期负债的方式。

√机构和法律因素对于杠杆使用的影响。

·法律体系的完善性：在法律体系不够完善的国家里，由于投资者缺乏有效和充分的法律保护，导致其在该国代理成本较高。代理成本是企业获得资本能力的决定性因素之一。

研究发现，在法律体系健全的国家里，投资者比较容易建立对公司的信任感，投资者对于风险投资的信任度也较高，更多的公司选择通过长期债务的方式进行融资。

这里大家还需要记住一点，相较于大陆法系国家的公司，英美法系国家的公司更愿意使用股权融资方式，即使公司采用了债券的融资方式，也会发行期限较长的债券。

·税收的影响：税盾效应将会增加债务融资的使用比例。但如果税收政策发生改变，例如当股利的税率低于利息的税率时，公司就更倾向于采用股权融资的方式。

√金融市场和银行系统因素对于杠杆使用的影响。

·资本市场的流动性因素：市场的流动性程度越高、规模越大、越活跃，公司在进行债务融资时就越愿意选择长期（30年）债务进行融资。

·研究证明，融资的选择对银行体系的依赖程度是不确定的。一部分研究人员认为，银行体系对于公司的杠杆没有影响；另一部分研究人员则表明，公司对融资的需求更依赖于银行体系，因此更倾向于采用高杠杆方式进行融资，这是因为银行通常发行的是债券一类固定收益的产品。

√宏观经济环境影响因素对于杠杆使用的影响。

·通货膨胀：一国的通货膨胀越高，对于负债水平和使用长期债权融资就越不利，因为高通货膨胀对于获取固定收益的投资者来说，扣除通货膨胀率影响后获取的实际投资收益就越少。因此，在通货膨胀率较高的国家中，公司较少采用债务融资方式，并且即使公司采取债务融资方式，其发行债券时的期限一般也比较短。

·GDP增速：在GDP增速较快的国家中，公司更倾向于采取股权融资的方式；并且即使公司采取债务融资方式，也更倾向于采取长期债务的融资方式。

上述内容总结如表5-9所示。

表　5-9

注：引自CFA协会原版书二级第三本。