2.6 成本与毛利率

成本是企业产品或者服务相对于收入在经营活动中所消耗的资源，用货币计量的经济价值，是一种配比关系。成本的构成内容主要包括：

（1）原材料、燃料等费用；

（2）相关折旧费用；

（3）生产过程中的工人工资。

这里要对成本有这样的认识：成本一定是消耗的核心资源，一份收入对应着一份成本。成本的增加意味着利润的减少，反之成本的减少意味着利润的增加。既然成本是必要的资源消耗，在降低成本这个问题上只能降低非必要的部分。每件产品的收入、成本以及所占总收入的比重共同决定着企业的综合毛利率。

2.6.1 产品成本影响因素

影响企业产品成本有很多因素，但大部分投资者不可能参与到企业经营中，有控制成本的办法也可能因为话语权或其他原因而无法反馈给企业。投资与实业差别较大，既然投资者只能被动地查看企业在降低成本上努力的结果，那么，至少要知道影响成本的因素，以及发现企业在这方面的动作和成果。

1.主要原材料的价格波动

制造类企业的产品和服务中，影响最大的是原材料价格的波动，它包括原材料的价格和运输费用，主要有两种：一种是大宗原材料的价格波动；另一种是企业地理位置导致的原材料价格波动。

大宗原材料的波动是企业难以控制的，可能对成本有利，也可能有弊，企业只能靠一些手段规避，例如利用商品期货的套期保值策略。如果没有商品期货套期保值策略，那么只能通过与上游供应商的谈判来固定成本的短期大幅波动。

企业所处的地理环境也是影响企业采购原材料价格的重要因素。企业在原材料所在地经营，可以大幅降低采购成本。如果上游原材料是能源，供应商可能在一个交通偏远的地区，而企业在一些经济发达、交通方便的地区设厂，会导致企业离消费者很近、离原材料很远的结果，所以在地理位置选择上也很考验企业管理层的智慧。

2.设备与生产技术的提升

对于制造类企业来说，有效地提高生产效率是降低成本的关键。原材料进入企业进行生产，在这一环节中先进的设备和工人高效的生产技术起到非常关键的作用。可以说它们共同作用降低成本，工人在设备上的创新技术和使用新生产方法在提高工作效率的同时，也减少企业的辅助物料和降低原材料的消耗率、不良率。

把简单的招式练到极致就是绝招。在解决具体生产的每一个工序时，生产人员与设备机器的配合达到最优化，整体上呈现均衡化，这是节约生产时间的重要体现。只要企业在一个工序中效率很低，那么其他工序上的提升很难补充这一短板。抓住提升工序的某一生产节拍，不断予以改善，是提升效率的重要法宝。

当然，还有其他控制成本的办法，只不过这个过程很多时候是企业管理层在做，投资者很难参与进去，只能寻找控制成本的证据来观察管理层是否有让企业变得更强大的决心。

2.6.2 毛利率

对于销售单一产品的企业来说，毛利率就是单个产品的毛利率。从单个产品分析毛利率是我们分析收入和成本之间关系的基础，但现实中企业为了降低经营风险，一般会生产多类产品，且可能涉及多个行业。这导致了每类产品都有其特有的毛利率，这些产品的总收入和总成本构成了企业的综合毛利率。

需要说明的是，以毛利率作为竞争力指标并不适用所有企业，在传统制造业和零售业，毛利率是非常重要的竞争力指标。企业的竞争力受到产品的销售定价、成本控制等因素影响，它们是决定企业生存质量好坏的关键。

传统制造业与零售业以外的很多行业，由于企业的经营过程不同，导致有时候无法用毛利率来衡量，因为其盈利过程和商业模式跟传统制造业、零售业有很大的不同。如互联网行业，用户数量和技术创新是企业盈利的来源，如产品的出现导致了需求，而不像传统制造业那样出现了市场需求才有供给。制造类企业很难多元化发展，就因为无法兼顾，而互联网行业天生就有多元化的冲动，衡量盈利的基础更多的是靠用户数和潜在的用户挖掘能力。

如腾讯，是以 QQ 和微信作为流量入口。流量的多少决定了每一项业务的盈利能力，入口的多寡则构成了企业的整体业务。制造业的毛利率基础核心资源是产品，其投入产出是可以预见的。其他行业由于盈利过程和商业模式的不同导致很多企业不是依据产品为核心运转，有的靠用户、有的靠研发能力，此时，分析毛利率就有点南辕北辙。

1.毛利率的高低

不同产品的毛利率差别很大（即使处于同一行业），主要在于其生意属性是不是更容易赚钱。有的行业每一次产品的买卖就可以赚到大钱；有些行业做着相同的事情，却只能赚辛苦钱，甚至赔本赚吆喝。起到决定因素的就是前期的利润留存，即毛利率的高低。企业的业务对应着不同的毛利率区间，粗略分解为高毛利率和低毛利率两种行业。

高毛利率的行业，主要存在于两种不同性质的行业：

① 不同行业提供的产品和服务有高度的差异化。除了产品和服务的基本功能外，最主要的是给予消费者额外的效用，即附加价值很高。产品差异化源于其很高的附加价值才是获取高毛利率的关键，这样的行业主要存在于高端产品和奢侈品行业，如一瓶高端茅台酒的成本只占其价格的10%。茅台酒除了酒类的基础功能外，更多的是能够带给消费者社会身份和地位的肯定，在社交场合获得更高的社交价值。这是高毛利率产生的一个重要原因。

② 有些行业市场的需求量很大，但由于企业的垄断和供给能力问题，使得产品很稀缺，这让消费者不得不花更多的钱去购买。如医药行业，有些高端药品或者刚研制成功的药品本身对市场的刺激就不足，需求量一步步增长的情况下企业的产能并没能跟上，或者受益于技术的原因无法制造出更多的药品，形成了高毛利率。同时，企业专利带来的垄断，形成了一个人无我有的状态，导致高毛利率的存在。

低毛利率的行业基本上跟高毛利率行业相反：

① 行业提供的产品或服务同质化太严重，没有差异性，像煤炭、钢铁，在使用时不考虑能给消费者带来什么样的附加价值问题，只满足基本的生产生活需要就行。这些行业产能扩张很快，产能的供给完全能够满足市场的需求。

② 处在产业链中不重要的位置，获得不了超额的毛利率。要知道原材料生产加工和技术才是产品的核心价值。

2.毛利率的相对稳定性

从成本的角度上看增加毛利率很困难，虽然有成本领先这种方式增加企业的毛利率。只不过这个过程很缓慢，需要企业不断地进行生产，考验着企业的经营现金流和融资能力。

京东方从上市到2017年累计增发6次，累计实际募资净额为706.84亿元。当前的市值也仅仅1100亿元（截至2017年年初），其烧钱千亿元在全国各地新建生产基地。在显示器件业务领域建立了强大的规模，这才有了大幅的盈利能力。观察京东方的毛利率，也是在规模扩张之后带来了很高的增长。从表2-3中可以看出京东方募集资金后，两三年后建立新的产能规模，企业的毛利率自然得到迅速的提升。

从成本控制上提高毛利率，需要产品每次周转天数缩短，也就是用“薄利多销”的方式创造利润，本身所带来的毛利率增长缓慢。要使用成本领先的前提是企业间的产品同质化太严重，这些成本又是核心资源的投入。要想在同质化严重的产品上攫取很高的毛利率，必须进行企业生产技术的革新，因为老的生产技术永远不可能让毛利率大幅增长。

对毛利率影响大的是企业的产品差异化策略，虽然在成本投入上企业高于同行，但在销售端可以享受到很高的产品议价能力，可以用销售价格增长大于同期成本增长的方式提升毛利率。这种方式需要企业对产品进行更多的升级改造，让产品的附加价值变得更高。这里也可以看到一款新产品的问世初期毛利率很高，随着市场份额的增大，后期在慢慢地下降。初期由于新产品占整个业务比例不多，对综合毛利率提升帮助有限。后期随着市场份额增加，毛利率扩大，一般会拉升企业综合毛利率。

企业在销售端能够获得溢价说明产品的差异化做得比较成功，在竞争市场里有自己的一席之地。在成本端，企业对产品的成本控制决定了生产效率的提升，而有成本控制的能力是企业经营优秀的表现。

毛利率在每年企业的经营中很稳定，如果一家企业的毛利率有提升的迹象，而导致毛利率提高的因素是技术升级（包括新产品投入市场）或生产技术的更新改造，那么投资者就要关注该企业在未来的综合竞争力，如果有证据显示企业的竞争力提高，就是一个很好的投资机会。

3.毛利率比较

毛利率的横向比较主要是让投资者分清产品竞争力和造假的不同。横向比较是与同行业中的其他企业，尤其与优质企业比较。2017年港股市场中的辉山乳业，就是通过在成本端的造假导致毛利率一直处于行业的领先位置。现在用逻辑推导看看这家企业的造假过程。

据市场的说法，辉山乳业的毛利率远远高于行业平均水平的原因在于宿苜草能够自行生产。通过自产的宿苜草节约很多的成本，宿苜草等饲料占据总成本的比重在60%～70%，这一点很难降低。主要原因是企业要想提高产奶量和让奶制品蛋白质高，质量好的饲料是核心资源。起到关键原料的宿苜草一直依赖进口，一吨400美元，价格不可能有大的降幅。

而辉山乳业的宿苜草能够自给自足，且拥有全国最大的宿苜草生产基地。根据年报显示，2014财年收割了14万吨苜蓿草，一吨只要92美元（当时约632元人民币），一年下来，能省下3.4亿元。这样在成本端的极少投入，导致辉山乳业在2014—2015年（集团整体毛利率）的毛利率在60%左右，而从事相同业务的蒙牛毛利率同期只有31%，如表2-4所示。

在与企业的历史毛利率比较时，一定要弄清毛利率上升是销售量增加引起的还是成本降低引起的。企业采取的是产品差异化策略还是成本领先策略来提升毛利率，或通过改变企业产品结构来提升毛利率，对投资者的影响不同。

4.综合毛利率

综合毛利率是企业所有产品毛利率的加权平均水平，是总销售收入减去总成本后除以总销售额的比率。综合毛利率受单项产品毛利率变动和所有单项产品收入结构变动的双重影响，关系如图2-12所示。

其综合原因表述如图2-13所示。

大亚圣象（SZ000910）在2014年到2016年逐渐砍掉了占总收入非常少的铝箔、铝箔复合纸及卡纸、包装印刷品、聚丙烯丝束、轮毂等业务，集中资源发展中高密度板、木地板等业务。如表2-5 所示为企业产品、各自收入、占比情况和单项产品的毛利率水平。

如木地板单项产品，在2014年收入为39.7亿元，占总收入的比重只有47.42%，毛利率水平32.10%。到了2016年此项产品收入就达到44.44亿元，占总收入的比重为68.55%，此时企业的单产品毛利率提升到39.68%，这使得企业的综合毛利率从2014年的25.64%提升到33.45%，虽然企业在这3年收入的规模下降（随着业务集中，砍掉了其他的业务），但是综合毛利率的提升使得有更多的利润留存到企业，具体毛利润和净利润情况如表2-6所示。

企业通过集中资源到核心业务上，使单一产品规模化，同时砍掉那些亏损的业务，提升整体毛利率。虽然企业的规模变小，但由于集中力量在一个产品上反而使得净利率大幅提高，创造出多一倍的净利润。

同时，可以看到一个企业的规模在扩大，但总体毛利率在下降的赚钱企业，如浙江鼎力（SH603338）。作为2015年年初上市的机械类企业，浙江鼎力在高空作业平台占有率在国内领先。表2-7、表2-8所示是企业近3年来主要的经营情况与利润表指标。

可以看到，企业的规模在不断地扩大，企业中的臂式高空作业平台和剪叉式高空作业平台在总收入份额中不断地扩大，而桅柱式高空作业平台收入在慢慢地降低。收入贡献最大的是企业的剪叉式高空作业平台，导致企业的综合毛利率在2014年到2016年随着剪叉式高空作业平台变动而变动。这几年其毛利润和净利润的增长主要源于剪叉式高空作业平台。

2015年企业上市后募集资金用于新建产能，浙江鼎力IPO募集资金分析表如表2-9所示，可见，其在大型高空作业平台上开始发力，到2017年完成建设。

从表2-10中的各项高空作业平台的销量和单价可以看出，臂式高空作业平台单价很高，毛利率较低。未来企业要发展的就是臂式高空作业平台，可以想象未来臂式高空作业平台的收入情况占企业的总收入规模会越来越大。企业的综合毛利率也会慢慢地降低，直到越来越趋近于臂式高空作业平台的毛利率。