第三节　国内外研究动态

一　国外研究动态

股权分置改革是中国转轨经济背景下的特殊产物，国外的上市公司不存在股权分置问题，故对此问题没有相关的研究。国外也没有财务治理的概念，它主要是由国内学者提出并发展起来的。财务治理是公司治理的一个重要方面，财务治理必须建立在公司治理的基础上，所以公司治理理论成为财务治理的基础理论。

同时，国外发达国家在经济演化过程中，网络经济的出现使得企业成为整个社会关系网络的节点，而企业绩效与外部经济自然环境的关系也越来越密切，诸多学者对企业的战略转型进行研究。本部分主要综述评价国外研究公司治理、企业理论和企业战略目标的相关文献。

(一)关于公司股权结构的研究

国外关于公司股权结构与治理绩效的关系研究最早始于20世纪30年代。伯利和米恩斯(Berle and Means，1932)通过研究认为在公司股权分散的情况下，未持股的公司经理与小股东有利益冲突，故无法实现公司绩效最大化的股东目标。随后詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)按股东是否参与公司经营，将股东分为内部股东和外部股东，研究发现，内部股东的持股比例与公司价值正相关，即内部股东持股比例越大，公司价值越高。

还有部分学者对股权集中度不同的公司业绩进行比较，认为股权结构与公司绩效之间并无相关关系(Demsetz，1983； Holderness and Sheehan，1988)。斯图尔兹(Stulz，1988)研究发现，经理控制的股票权比例与公司价值呈倒U型关系。麦康纳和瑟韦斯(McConnell and Servaes，1990)则给我们提供了一个经验性结论，公司价值是公司股权结构的函数。

莫克、斯雷佛和维什尼(Morck，Shleifer and Vishny，1998)认为公司经理有把公司资源用于个人效用最大化的倾向，但随着经理拥有公司股权比例增加，经理与股东利益趋于一致，就会产生创造公司价值的动力。

迈恩－海恩·乔(Myeong－Hyeon Cho，1998)用普通最小二乘法对《幸福杂志》的500家制造业公司进行实证研究，发现股权结构与公司价值相互影响，建议在研究中应把股权结构作为内生变量而非外生变量。

(二)关于融资方式的研究

公司通过股权和债务两种不同的融资方式获得公司经营所需资金，股权与债务的构成比例构成公司的资本结构。不同的资本结构不仅影响公司的财务成本、财务风险，更影响着企业控制权的配置，乃至剩余收益的分配。所以，大量国外学者对此进行了深入研究。

詹森和麦克林(Jensen and Meckling)早在1976年就从公司治理角度研究融资结构，发现通过增加债务融资的比例，改变经理的持股比例，可以影响公司治理。在詹森(Jensen，1986)的另一篇论文中，他指出由于债务合约要求在规定时间按规定数额还本付息，经理必须在未来向债权人支付一定的现金流量，所以债务还本付息可以看作是公司向股东支付红利的替代。梅叶斯和梅吉拉夫(Myers and Majluf，1984)对信息不对称情况下的融资结构与公司投资决策的关系作了阐述，并提出优序融资理论(the pecking order theory)。威廉姆森(Williamson，1988)则从交易成本经济学的角度进行分析，认为债务与股权不应被看作两种简单的融资方式，而是两种不同的“可供选择的治理结构”。哈特(Hart，1998)对私人与公众公司融资成本结构的决定，以及与债务密切相关的破产机制作了综述与分析。

(三)关于股利政策的研究

国外学者从不同的角度提出了一些重要的股利学说，如股利无关论、股利相关论、纳税差异理论、股利的信号假说等。

东勒和莫迪利安尼(Miller and Modigliani，1961)的论文《股利政策、增长与股票股价》堪称股利理论研究的经典之作，被称为MM理论，MM理论在严格的假设条件下，论证得出股利无关论，即公司的股利政策与企业价值无关，是否发放股利只是股东短期利益与长期利益的选择。而麦伦·戈登(Myron J.Gordon，1962)提出的“在手之鸟”理论却截然相反，他认为投资者厌恶风险，不愿意放弃眼前的股利等待未来的投资收益，所谓“双鸟在林不如一鸟在手”。

从税负的角度有研究认为，由于现金股利适用的税率通常要高于资本利得的税率，发放较低的现金股利可以使投资者合理避税，保护投资者的利益。还有研究认为，在不对称信息条件下，股利政策具有传递公司信息的功能，较高的股利意味着公司当期有较高的收益，可以带来股价的上升(Merton Miller and Kevin Rock，1985)。

(四)关于并购重组的研究

五次并购浪潮对世界经济发展带来巨大的影响，也促使理论界对并购进行了大量研究。哈里斯、雷维夫、斯图尔兹和伊斯雷尔(Harris，Raviv，Stulz and Israel)等多名国外学者对融资结构与兼并和控制权争夺之间的关系进行了研究。哈里斯和雷维夫(Harris and Raviv，1988)认为公司的并购方式和结果与收购公司的负债杠杆比例密切相关，较高的债务水平则会采用“杠杆收购”，而低的债务水平可以“标价收购”，居中的债务水平则会由“代理权竞争”决定控制权的归属。经理提高自己的持股比例，获得控制权，就可能改变兼并的方式，甚至操纵兼并的成功。

斯图尔兹(Stulz，1988)也发现公司融资结构的变化导致经理投票权比例的变化，最终影响公司代理权和控制权争夺的结果。在此基础上，伊斯雷尔(Israel，1991)对融资结构与控制权争夺市场作了进一步的研究。他分析了融资结构对收购价格及成功概率的影响，认为发行债务可以提高目标公司的价值，并从并购角度分析了“最佳融资结构”。

学者们对公司重组后的业绩进行研究，但得出的结果却各不相同。朗梯格(Langtieg，1978)将重组公司与同行业公司作对比研究，并没有发现重组公司的业绩有显著的提高。马根汉姆和穆勒(Magenheim and Mueller，1988)的验证表明，公司重组后业绩有所下降；而布拉德利和贾雷尔(Bradley and Jarrel，1988)采用不同方法对同样的数据进行验证，却没有得到同样的结果。希利、帕勒普和鲁巴克(Healy，Palepu and Ruback，1992)研究发现，被重组后的公司资产回报率明显提高，而这种提高主要是由于公司管理效率提高，说明管理的协同效应是重组发生的主要原因。阿格拉沃尔、杰夫、曼德尔克(Agrawal，Jaffe and Mandelker，1992)的研究得出了与马根汉姆和穆勒(Magenheim and Mueller)类似的结论，市场调整带来重组公司的业绩下降。

(五)关于激励约束机制的研究

由于现代公司所有权与经营权分离，如何对管理者的行为进行激励和约束，避免出现代理问题，促使其目标与股东目标一致，成为研究的热点，持续至今。

法玛(Fama，1980)指出市场竞争作为一种机制，对管理者具有监督作用，但同时提供了机会。萨平顿(Sappington，1991)认为市场竞争对代理人的约束是一种事后的约束；同时，委托人与代理人应该分担风险。

詹森和墨菲(Jensen and Murphy，1990)用实证的方法估计公司管理者的报酬与公司绩效之间的关系，发现它们之间只有微弱的关联。迈赫兰(Mehran，1995)研究发现公司绩效与管理者的持股比例正相关，股权激励具有重要作用；而外部董事占多数的公司更倾向于用股权激励。

耶马克(Yermack，1995，1997)的研究对股票期权的激励作用给出了相反的结论，在随后的研究中发现，公司经理层通过操纵消息，提高自己的期权报酬价值。

科尔(Core)等研究公司治理结构、CEO报酬和公司绩效的关系，发现治理结构相对无效的公司，CEO报酬普遍偏高(Core.J.et al.，1999)。

卡伦(Garen，1994)认为经理的报酬结构是激励与风险权衡的结果。吉本斯(Gibbons，1998)则认为对风险的考虑只是激励问题的一个方面，其他如主客观绩效的评价、技能问题、提升问题等也应是研究的重点。

(六)关于企业理论发展的研究

1937年，科斯(Coase)的论文《企业的性质》标志着西方现代企业理论的创立。科斯引入“交易费用”概念，把组织(企业)和交易费用联系起来说明“企业在专业化的交换中出现的原因”，给出一个具有理论基石意义的组织定义，启发人们对企业与市场的相互关系及企业实际运行问题的研究。

20世纪60年代以来，以科斯(1960)、阿尔钦和德姆赛斯(Alchain and Demsetz，1972)、威廉姆森(1975，1979)、张五常(1983)、格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart，1986)等经济学家为代表，深刻剖析了企业在追求利润最大化的过程中，必须认识到企业不是一个从事生产的黑匣子，它的本质乃是一系列契约的有机组合，企业的剩余分成必须以契约为基础进行。威廉姆森认为，19世纪后西方企业管理制度是一种等级制管理体系，其竞争形态与垂直合并的混合形式共同建立的市场和等级制组织，成为资本主义企业的普遍形态。

20世纪80年代中期，微观经济学逐渐形成并发展起来一种新的分析方法——企业网络理论。企业网络理论以一种全新的分析范式拓宽了新古典企业理论和企业集群的研究视野。

从20世纪50年代起，一些学者如纳德尔(S.F.Nadel，1953)和巴恩斯(J.A.Barnes，1954)等就开始系统地发展网络概念，研究不同社会群体之间的跨界关系。他们认为网络就是联系跨界、跨社会的成员之间的相互关系。到了80年代，经济学家又将网络分析方法借鉴过来，应用于经济领域的研究，最终形成了企业网络理论。随着企业网络理论的发展，从社会关系网络的视角研究战略联盟和企业集群日益受到人们的重视。新理论家们认为应把社会关系网络作为分析的基础，而不是先前科斯和威廉姆森用作分析基本单位的交易。

20世纪90年代以来，企业网络理论进一步渗透到市场理论和组织理

论领域。丹尼斯、奥里弗、布鲁诺(Demris Maillat，Olivier Crevoisier and Bruno Lecog，1994)从经济、历史、认知和规范等多角度对网络经济概念进行了全面概括，认为“网络”是一种超越了传统的市场与企业二分法的复杂社会经济组织形态或组织制度。他们进而认为，网络这种复杂的组织形态是动态的，它依照一定的路径不断演变，是社会或企业间网络安排及其各要素在演进中的相互关系的理论概括。

(七)关于企业战略目标的研究

利润最大化目标是西方经济学的传统观点，它的理论来源是亚当·斯密在《国富论》中关于“经济人”的假定。这一理论具有时代局限性，它的适用范围存在于亚当·斯密的大规模工业化时代之前。企业主既是所有者，也是经营者，作为所有者的目标函数和作为经营者的目标函数高度统一。人人追求私人利益的最大化，在市场这只无形之手的引导下，整体社会利益也就达到最大化。亚当·斯密首次暗示并提出了企业利润最大化与社会利益最大化相一致的思想。

但是，随着社会化大生产的推动，企业的制度安排实现了本质性的变迁，反映社会化大生产的股份公司的出现，企业的利益追求也随之发生变化。早在20世纪30年代，美国的伯利和米恩斯(1932)在其合著的《现代公司与私有财产》一书中就觉察到这种变化。他们认为，即使是个人行为的动机，其面貌也已经发生改变。

阿尔钦(Alchain，1950)指出，只有在我们具备完全信息时，利润最大化才能给我们提供一个模糊的行动指南；当存在不确定时，我们的知识是有限的，我们不知道企业的偏好函数。

20世纪60年代以后，随着科技大发展和福利经济学的兴起，经济学家认为企业作为“经济人”是社会经济体系中的一个细胞，在资源稀缺性的前提下追求物质利益最大化引起人们的反思。马歇尔(Marshall，1982)作为新古典经济学的代表人物，以经济人假设和资源稀缺为核心，推论出企业在具备完全信息、零交易费用等条件下，边际成本等于边际收益这一利润最大化的目标。与斯密不同的是，新古典经济学认为在企业利润最大化状态下，资本家和职工等企业的生产要素都达到最大收益，从而掩盖了股东与职工、掌握控制权以及剩余索取权的资本家与没有任何权利的人之间的巨大鸿沟。

1963年，美国斯坦福研究所首次提出了利益相关者的概念。1965年，美国经济学家安索夫(Ansoff)最早将该概念引入企业理论经济学，认为要制定一个理想的企业目标，必须综合平衡考虑企业的诸多利益相关者之间相互冲突的索取权，他们可能包括治理人员、股东、工人、供给商及分销商。20世纪80年代以后，利益相关者理论迅速扩展，促进了企业治理模式的转变。

20世纪90年代以后，利益相关者理论受到经济学家的高度重视，理论体系也逐步趋于完善。1995年，埃尔金顿(Elkinton，1995)提出了企业经营的三重底线理论，认为任何一种商业行为必须达到经济、社会与环境这三种因素的底线要求。将企业社会责任纳入公司治理理论，必然要求将社会责任与利益相关者相结合，从而形成统一的理论框架。近20年发展起来的资源依赖理论有助于形成理论基础。弗卢姆(Frooman，1999)认为，在资源稀缺的市场经济中，企业作为契约组合体，各稀缺资源的提供者都具有对企业的影响力和控制权。这意味着，物质资本提供者(股东、债权人)、人力资本提供者(经营者、职工)、外部环境提供者(政府、国际组织、行业协会)等都是企业发展不可缺失的重要资源。企业的可持续发展基于利益相关者的长期合作，而不仅仅依赖股东或者大股东。

二　国内研究动态

(一)公司治理的相关文献

财务治理概念由公司治理而来，发展得较晚，主要是由国内学者提出并发展的。但从概念的内涵和外延来看，财务治理是公司治理的一个重要方面，财务治理必须建立在公司治理的基础上，所以公司治理理论成为财务治理的基础理论。在本部分除了综述研究财务治理的文献，还评价了与财务治理相关的研究公司治理的文献。

1.关于财务治理的基础研究

财务治理是国内学者借鉴国外财务理论，结合公司治理理论提出的。关于财务治理的研究，也是以中国国有企业的财务治理问题为起点，随后不断加以发展。

郭复初(1993)最初在他的《国家财务论》中，建立了国家财务理论框架，并对国有企业的财务治理结构问题进行了研究。干胜道(1995)在此基础上提出了所有者财务论，探讨了公司财务治理中的有关问题，强调所有者财务的治理作用。还有学者提出了财务分层理论，说明公司财务治理结构应具有层次性、相互制衡的特点，为后来构建合理的财务治理结构奠定了理论基础(汤谷良，1997；谢志华，1997；王斌，1997)。伍中信(1998)提出的财权流理论，明确财权的性质、内涵、特点，并深入分析了财权的配置问题，为财务治理研究的核心奠定了理论基础。

许多学者对“财务治理”概念提出了自己的见解。一部分学者将财务治理等同于财务治理结构，主要研究财权的划分和配置(宋献中2000；黄菊波2002；吴树畅2002；李秉祥2003)。还有一部分学者从制度安排的角度定义财务治理，认为财务治理通过正式的和非正式的制度安排，合理配置财权，达到利益主体之间的利益均衡(伍中信2001；杨淑娥2002；林钟高2003)。

国内理论界对财务治理机制也进行了研究。龚洪文(2002)认为财务治理结构主要研究财务利益机制和财务管理机制。张敦力(2002)、林钟高(2003)认为公司委托代理机构中的激励约束机制非常重要，具体的财务治理机制有：制度激励机制、外部市场评价机制、声誉机制。

同时，还有部分学者对财务治理体系进行了探讨。冯巧根(2000)认为财务治理结构的内容与公司治理结构基本相同，有治理主体、治理客体、治理手段。伍中信(2001)则认为财务治理结构主要包括：财务理论体系、财务运作体系、相机治理机制、激励约束机制、财权配置机制。张敦力(2002)认为财务治理把委托代理治理、股东治理、经营者治理、资本结构治理有机地结合在一起。

伍中信(2007)、杨淑娥(2003)等认为财务治理需要从静态和动态两个角度去理解，提出财务动态治理。张荣武(2007)基于财务治理衡量标准，提出财务治理效率。

2.关于公司股权结构与财务治理的研究

20世纪90年代中期以来，中国上市公司股权结构与公司业绩的研究成为热点问题，中国学者对股权结构与公司绩效之间的关系进行了大量的理论和实证研究。

一部分学者认为股权结构与公司绩效之间存在一定的正相关关系。周业安(1999)认为上市公司流通股所占比例与净资产收益率之间正相关，股票的流通性和法人股对企业绩效都有显著的促进作用。孙永祥和黄祖辉(1999)通过对公司第一大股东持有公司股权比例和托宾Q值的研究发现，它们之间呈倒U型变化，说明存在一个最优股权结构可以实现公司最优绩效。

另一些学者则认为股权结构与公司绩效关系不明显。陈晓和江东(2000)研究发现，流通股占比对净资产收益率没有影响，国有股占比与公司绩效负相关；提高行业的竞争性可以促使股权结构对公司绩效发挥正面影响。陈小悦、徐晓东(2001)则认为在外部法规不健全，投资者利益缺乏保护时，流通股占比与企业绩效之间不存在显著的正相关关系。

3.关于融资方式与财务治理的研究

国内对公司融资结构的研究始于20世纪90年代中期。张春霖(1995，1996，1997)较早深入研究国有企业融资结构问题，认为国有企业资产负债率高是历史原因造成的，而国有企业现存的问题主要根源于“国家融资”，应将民间资本引入国有企业，使资本市场成为主要融资渠道，建立健全国有企业的“融资体制”。张维迎(1995)认为国有企业负债率高的原因主要是“投资主体的错位”，不适于当股东的国家拥有股权，而适于当股东的居民却拥有债权。随后有学者利用我国上市公司的数据，对融资结构进行实证分析，但没有对实际的融资成本进行计算(李善民等，2000；刘星，2000)。

刘星和魏锋(2004)、刘力军(2005)通过修正梅叶斯(Myers)的融资优序模型，对我国上市公司的数据进行实证分析，发现中国上市公司的融资顺序为：股权融资—债务融资—内部融资，并不符合西方的融资优序理论。

中国上市公司有明显的股权融资偏好，许多学者对此进行了研究。部分学者认为，除了现行的制度和政策的深层原因，股权融资成本大大低于债务融资成本是偏好股权融资的原因(黄少安和张岗2001；高晓红2000)。另有学者认为，融资成本并不能完全解释中国上市公司的股权融资偏好，其他的诸多因素，尤其是股权结构会影响企业融资方式的选择，因为股权融资可以为非流通股股东带来超额的融资回报(陆正飞，2005；冯根福等，2000)。

4.关于股利政策与财务治理的研究

与国外不同，中国的上市公司普遍没有回报股东的思想。而在股权分置状态下，中国上市公司的股利政策呈现混乱的状态，要么不分红，要么恶意分红，形成了中国上市公司的股利之谜。学者们对此做了大量研究，试图解开这个谜团。

有学者发现股权分置状态下，非流通股股东有很强的现金股利偏好，其根本原因在于非流通股股东可以通过现金股利侵害中小股东利益，掏空上市公司利润(Chen et al.，2001；余明桂和夏新平，2004)。

肖星(2003)研究发现股权结构与现金股利正相关，股权集中度较高的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利，而且股利支付率和每股股票股利也更高。

马曙光等(2005)运用联立方程模型研究发现，现金股利与资金侵占负相关，而资金侵占程度与公司的负债比率正相关。不同性质的股东在资金侵占度方面存在差异：侵占资金程度最高的是社会法人股股东，侵占资金程度较低的是国有法人股股东和国有股股东。而三种不同性质的股东对现金股利表现出一致性的偏好。

徐晓颖(2008)、高峻(2009)研究对比了股权分置改革前后上市公司的现金股利政策，发现股权分置改革后上市公司现金股利的支付水平明显下降，说明股权分置改革后控股股东现金股利“隧道效应”减弱，有利于企业的长远发展。

5.关于并购重组与财务治理的研究

从20世纪80年代中国政府通过并购建立大型国有企业开始，到现在的中国企业跨国并购，中国的并购市场发展得如火如荼。企业并购问题也成为学者们研究的热点。

国内学者对重组企业业绩进行了研究，也得出了各异的结论。原红旗和吴星宇(1998)研究1997年重组的公司，比较重组前后4个会计指标的变化，发现每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)和投资收益率三个指标有提升，而公司的资产负债率指标下降，重组的方式与重组各方的关系会影响指标变化的幅度，说明重组后公司的业绩有所改善。其后，孙铮和王跃堂(1999)利用同一样本研究却得出不同的结果，重组企业业绩的变化与重组各方关系没有紧密关系。檀向球等(1999)研究1998年重组的公司，对不同的重组方式进行研究，发现使用股权转让、资产剥离以及资产置换的方式重组的公司经营业绩有明显的提升，而对外并购扩张的公司业绩没有明显的改善。

由于中国特殊的制度环境，上市的资格很难取得，许多业绩不佳的上市公司因为拥有“壳资源”，成了并购追逐的目标。很多研究发现，上市公司并购后，绩效存在一个先升后降的变化，并购并没有实质性提高上市公司的业绩，或者是业绩的改善缺乏持续性(冯根福和吴林江，2001；张新，2003；李善民和曾昭灶，2004)。

由于股权分置，有些公司并购存在投机性，控股上市公司后，通过增发融资、资金占用或违规担保等明的或暗的手段，掏空上市公司，侵害其他投资者的利益。黄满池(2006)从两个方面研究了股权分置改革对上市公司并购的影响：宏观上，为大规模的并购提供了契机，有利于产业结构调整，优化资源配置；微观上，降低了上市公司并购的成本，形成上市公司控制权市场，有利于健全公司治理的外部机制。

6.关于激励约束机制与财务治理的研究

由于现代公司所有权与经营权分离，如何对管理者的行为进行激励和约束，避免出现代理问题，促使其目标函数与股东目标函数一致，成为研究的热点，持续至今。中国许多学者对国内上市公司经理报酬的激励效应进行了实证研究。

李增泉(2000)发现经理人员的年度报酬与公司经营业绩无关，但持股比例达到一定程度后，股权激励就会发生作用。袁国良(1999)、魏刚等(2000)通过研究得出结论，上市公司的经营业绩与管理层的持股比例也无相关关系。另一些研究则显示，中国上市公司经理的货币激励无效(李仕明和唐小我，2001；陈远志，2003)。

徐向艺(2008)通过实证研究发现，高管薪酬、公司治理绩效与公司规模正相关；而高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著负相关；同时，行业竞争环境也会对高管薪酬和公司治理绩效的关系产生影响。

对公司经营者或实际控制人的监督是来自多方面的。但很多学者研究发现，在转轨经济中，由于内部人控制现象，真正有效的控制监督还是来自股东(费方域，1996)。还有学者认为，控股股东本该是最有力的监督人，但控股股东若是兼任公司经营者，其他股东对控制人的监督就会存在问题(孙永祥，2002)。

(二)关于社会责任和企业战略目标的研究

国内关于利益相关者的研究基于对西方相关理论的引进与发展。利益相关者理论与社会责任论的盛行从20世纪90年代以后逐步进入了国内学者的视野。

在改革开放以后的社会转型期，张军(1995)等学者就指出，不同股权统一在国有企业内，导致不同的股东追求不同的利益，而股东绝对不会一致同意将社会责任作为企业的一项目标函数。林毅夫、张维迎(2002)以及费方域(2003)等学者强调剩余索取权的分配要求股权分置改革深入变革，通过股东的同质化，保护契约各方的平等索取权。杨其静(2002)指出，主流企业理论认定物质资本的所有者拥有企业所有权，并且可以支配人力资本，从而在企业的不完全契约中占有优先地位和控制权。而利益相关者理论认为，企业是物质资本和人力资本的契约组合，随着经济社会发展，人力资本的重要性正在超越物质资本，并且更具有专用性。企业的本质是一个不能被市场复制的专用性投资网络。利益相关者的范围在不断扩展。

较早界定利益相关者的学者(贾生华、陈宏辉，2002；付俊文、赵红，2006)认为，利益相关者包括那些对企业进行了专用性资产投资，并且承担了一定风险的个体和组织。这一概念强调企业利益相关者既要进行专用资产投资，又要与企业利益密切相关。陈宏辉(2004)甚至提出了核心利益相关者的看法，认为在任何一个企业中，股东、管理者与员工这三类人员必不可少，是企业的核心利益相关者，并做了实证研究。邓汉慧、张子刚(2006)提出了核心利益者共同治理模式，认为该模式可以有效防止寄生关系，形成具有互利共生性质的利益相关关系。

(三)股权分置改革研究动态

股权分置改革是中国转轨经济背景下的特殊事物，也是中国股票市场发展的必经之路。所以，对于改革的目的和改革的具体措施，没有可以借鉴的现成经验，只能在黑暗中摸索，在失败中前进。为了更好地研究股权分置改革对上市公司财务治理的影响，对有关股权分置改革和财务治理的相关文献进行了汇总和梳理。

中国的学者早在20世纪90年代末就开始探讨中国股市存在的问题，吴晓求、巴曙松、林乐芬、吴世农等中国经济学者都从不同侧面对这个问题进行理论研究。具体分为四个方面：股权分置改革的基础问题研究、股权分置改革的实施和影响因素研究、股权分置改革的市场反应研究、股权分置改革对公司治理的影响研究。

1.股权分置改革基础问题研究

从中国资本市场改革的前提出发，股权分置问题的危害和本质构成股权分置改革的基础问题，在股权分置改革初期，就进行了大量的研究和论证。

吴晓求(2004，2006)分析了股权流动性分裂的八大危害，指出股权分置改革的必要性和紧迫性，从资本市场发展的制度平台、股东利益、资产定价机制、激励机制、资源配置五个角度提出股权分置改革要实现的五个目标。肖国元(2004)分析了股权分置问题的基本性质，通过对股权分置的利弊比较认为，资产定价与商品定价不同，国有法人股取得上市流通权有利于企业的长远发展。王颖(2006)认为股权分置具有五大不利结果：扭曲市场定价机制，破坏公司治理基础，阻碍国有资产管理体制改革的深化，不利于上市公司并购重组的正常进行，制约中国资本市场的产品创新和国际化。

从制度经济学角度分析，有的学者认为，我国股票市场是政府主导的强制性制度变迁，错误地选择了制度变迁方式和主体是导致我国资本市场的诸多问题的根源(倪馨，2005)。另一些学者认为，中国企业股份制改造中“产权界定的约束”造成了股权分置问题，股权分置改革是上市公司“产权的再次界定”(张良悦和刘东，2006)。还有学者提出，股权分置改革是中国资本市场的一次重大制度变迁，是“有效界定产权”和“社会各利益集团间的均衡博弈”，所以，改革不可能一蹴而就，应该是逐步分阶段推进(贾俐俐，2006)。

从法经济学角度，胡旭阳(2006)认为，股权分置改革是一个“法律权利”重新配置的过程，最初政府将法律权利配置给流通股股东，短期内这种配置因为存在交易成本而丧失效率；但长期而言，初始权利配置给流通股股东会带来财富效应，从而增加中小投资者的信心，对促进资本市场的发展具有重要作用。同时，他还分析了不同股东间的谈判和同类股东间的协调，以及其中的“搭便车”行为、非对称性的谈判地位对交易成本的影响等。流通股股东与非流通股股东之间重新配置法律权利的谈判，是一个多对多的科斯谈判过程。

2.股权分置改革的实施和影响因素研究

在中国股市股权分置改革的实践中，不断地对试点方案及其影响因素进行大量的试错研究，寻找改革成功的关键。

吴智勇(2005)分析认为，解决股权分置问题必须保证以下两点：首先是要明确股权分置改革的目标和原则；其次是要制定相应的保护措施，防止资金断链。有学者提出可以将权证应用在股权分置改革中，用金融创新的方式为股权的“流动性”定价，以远期利益支付实现非流通股的流通，从上市公司长远发展考虑问题，合理确定对价，达到多方共赢(徐海勇，2005；朱小平等，2006)。

大部分学者认为短期的股价涨跌不能成为衡量股权分置改革成败的标准，应以股权分置改革过程是否实现了公平、是否遵循了客观的原则作为衡量股权分置改革成败的标准，而股权分置改革方案的公平关键取决于两类股东在股权分置改革中的利益均衡(刘远龙2005；唐国正2005)。

许多学者借鉴相关财务理论分析影响对价的因素，研究股权分置改革方案的合理对价确定。熊德华和唐国正(2006)综合历史成本和预计全流通股票价格，建立模型，确定对价合理区间。吴超鹏等(2005)以前两批45家试点企业为样本，研究发现影响对价比例的因素主要有上市公司的财务状况、公司股价的波动性、公司股权结构的特征、国家政策等。赵俊强等(2006)构建模型分析改革中两类股东的利益分配及合理对价区间，并利用807家已完成股权分置改革上市公司的数据进行实证分析，发现非流通股股东实际支付对价水平显著低于“市场均分对价”，非流通股股东获得的收益远高于流通股股东。

王辉(2006)从博弈论的角度分析股权分置改革问题，引入投票成本。他发现流通股股东参与无限期博弈的次数取决于股权分置改革收益与投票成本的差额，而投票成本与对价水平显著负相关。

也有学者质疑股权分置改革的制度设计能否保证其顺利进行，股权分置改革的顺利推进必须要确保流通股股东利益，但其颁布的管理办法中并没有作出相应的规定；而股权分置改革过程中存在的“寻租腐败”问题，则会损害流通股股东的利益，影响改革的顺利进行(顾宝兴，2006)。对于对价水平的趋同，除了“锚定效应”外，更多的学者认为这不能区别不同公司的特殊情况，不利于发挥优胜劣汰的竞争机制，所以不能保护流通股股东的利益(廖旗平、陈建梁，2006)。沈艺峰等(2006)从中国保荐市场的行业集中度研究对价水平的群聚现象，发现上市公司的财务指标与对价没有相关关系，主要是券商与上市公司合谋，损害中小投资者利益。

3.股权分置改革的市场反应研究

股权分置改革的市场反应，表现了投资者对股权分置改革措施的认可度，研究市场反映有利于发现股权分置改革中存在的问题，不少文献对此进行了实证分析。多数学者使用时间研究法，选择股权分置改革一定期间的累计超常收益率作为评价指标，却得出了不同的结果。

晏艳阳和赵大玮(2006)选择前两批股权分置改革试点公司，计算股权分置改革预案公布前后30天的累计超常收益率，公告日前的累计超常收益说明市场提前对释放了股权分置改革信息的反应；公告日前后的累计超常收益率对比则说明在股权分置改革中内幕交易盛行。

李增泉等(2006)对股权分置改革方案首次公布至方案通过后首次交易期间的累计超常收益率进行研究，发现其与对价正相关，说明高对价的股权分置改革方案更可能得到市场的认可。

另有学者研究了深圳中小板47家股权分置改革公司两次停牌前后累计超常收益率，发现对价与累计超常收益率并没有显著关系，而流通股股东参与股权分置改革的态度将会决定后市的反应；随着已经进行股权分置改革的公司数量增加，累计超常收益率的显著性降低，说明市场逐渐趋于理性(张继袖、陆宇建，2006)。

还有学者对正在实施的股权分置改革措施予以肯定，认为无论股价的波动还是市盈率的变化，都反映了市场对股权分置改革的认可，市场对解决股权分置问题已经形成了稳定的预期；同时，股权分置改革改变了上市公司股东间的利益机制，有利于保护中小股东，恢复投资者的信心(林乐芬2006；黎璞等2006)。

何君光(2005)、宋健(2005)则对股权分置改革后的市场前景进行了预期：一是证券市场更趋活跃；二是证券市场市盈率降低，股市投资价值提高；三是保荐机构逐渐分化。吴晓求(2006)预测了股权分置改革后中国资本市场将呈现的九个新特征，主要表现在资本市场的有效性、资本市场的资产估值功能、上市公司的治理模式、市场博弈、考核目标、信息披露、中国资本市场的规则体系、市场预期机制等方面。

在另一些研究股权分置改革市场效应的文献中，学者们发现股权分置改革并未达到改善资本市场风险的目标。宋健(2005)认为，股权分置改革后，资本市场的系统性风险并没有降低反而会增加，市场中上市公司的“结构性分化”将继续存在。黎翠梅和黄南锋(2007)采用CHOW检验方法检验股权分置改革完成后股票β系数的稳定性，发现股权分置改革后，上市公司股票的系统性风险并没有发生太多变化，说明中国资本市场的效率并没有得到很大的提高。

4.股权分置改革对公司治理的影响研究

许多学者认为衡量股权分置改革的成败，关键在于改善公司治理水平。通过股权分置改革，使得非流通股股东与流通股股东利益一致，达到企业控制权与剩余收益索取权的分配均衡(黄明生2006；陈小蔚2006)。

但还有学者认为股权分置改革并不能解决所有的问题。巴曙松(2005)提出，股权分置问题的解决，实际上只是解决了流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突，但大股东与中小股东之间的矛盾和冲突、上市公司业绩不高的矛盾及监管效率的矛盾依然存在。而随之又带来一些新的问题，全流通的市场上激烈的控制权争夺，使得大股东可能用更少的资金享有更大的支配权，中小投资者依然处于弱势。张海霞(2006)、王晓丹(2006)等也认为股权分置改革并不能从根本上改变控股股东侵害中小股东利益的问题，要推出股权分置改革的配套措施，通过利益相关者的共同努力，改善公司的内外部治理，才能使上市公司长远健康发展。

也有学者研究股权分置改革对上市公司治理存在问题的解决。李健元(2005)认为，实施缩股全流通可以解决股权分置带来的各种公司治理问题，如公司治理结构不完善、上市公司诚信缺失、首发与增发的“圈钱饥渴症”、同股不同利、缺乏对上市公司高管的激励、大股东通过“隧道”转移上市公司资金等问题。刘伟四(2006)认为，股权分置改革完善公司治理结构表现在以下几个方面：从股东方面，优化股东结构，降低中小股东的参与成本，鼓励中小股东参与治理，减少“搭便车”行为；从管理层方面，增强董事会的功能，加强对管理者的激励；从内部治理方面，完善公司的监管机制。

马曙光等(2005)认为，随着股权分置改革的深化，内外部监督激励机制的健全，非流通股股东减少对上市公司资金的侵占，上市公司治理得到改善，在未来的股利分配中会更多地发放现金股利。丁守海(2007)研究股权分置改革效应发现，股权分置改革后上市公司价值普遍提高16%以上，且提高幅度与控股股东比例成正相关关系。

三　国内外研究动态评述

国外很早就开始了对公司治理的研究，理论和方法都比较成熟，形成了公司治理理论的基础。但是由于国外的政治、经济等外部环境与中国不同，中国的上市公司和资本市场自身的独特性，国外的相关研究并不一定适用。

中国正处在政治经济体制变革的特殊阶段，正好给国内学者提供很好的研究样本和机会，国内学者借鉴国外成熟的理论，结合中国的实际情况对相关理论进行了发展创新。

股权分置改革是在中国转轨经济背景下的特殊事物，国外的上市公司不存在股权分置的问题，故对此问题没有相关的研究。国外也没有财务治理的概念，它主要是由国内学者提出并发展的。财务治理是国内学者借鉴国外财务理论，结合公司治理理论提出的。关于财务治理的研究，也是以中国国有企业的财务治理问题为起点，之后不断加以发展。

国内对于股权分置的研究大多集中在对股权分置改革的原因和理论依据，确定合理的股权分置改革对价，股权分置改革的短期效率(即市场对股权分置改革的反应)探讨和分析，缺乏对股权分置改革的长期效率(即股权分置改革对上市公司治理的长期影响)研究。一方面，是由于股权分置改革刚实施完，改革中的限售股还未完全解禁，股权分置改革长期效率研究所需的时间和数据都受到限制；另一方面，由于制度变迁中的路径依赖，导致股权分置改革并不彻底，政策的制定和实施依然没有达到预期的目的，而政策适应的滞后性，也会使股权分置改革对上市公司治理的影响要在一个较长的时期后才能表现出来。

目前的公司财务治理研究主要还集中在理论研究上，注重从制度层面分析上市公司的利益分配与制度变迁，很少从实证分析的层面研究财务治理理论的实际应用，更没有从财务治理的角度研究股权分置改革对上市公司的影响。同时，现有的关于公司治理的文献主要是股权分置改革之前的，对股权分置改革之后上市公司治理的研究主要集中在对未来的预测和短期效应的评价。股权分置改革改变了上市公司股东的利益机制，使公司治理的基础发生了变化，故而公司治理一定会发生变化以适应股权分置后的新环境，改革是否能在较长的时期内提高公司治理效率有待研究。

本研究选择股权分置改革基本完成四年后研究股权分置改革对上市公司财务治理的影响，此时，除了限售股股东承诺继续在一定期间维持限售的股份以外，大部分转为限售股的非流通股都已经或即将要上市，创业板市场和股指期货也顺利实施，资本市场和上市公司对股权分置改革的反应已充分释放。同时，中国的经济体制改革顺利实施，经济平稳着陆，资本市场趋于理性等一系列有利的外部环境都使得在新环境下研究上市公司财务治理非常必要。