引言

一 研究背景及意义

（一）研究背景

按照传统观点，国际贸易流量一直被认为是经常项目收支余额的主要驱动因素。根据这个观点，研究者在分析一国外部账户收支状况时充分强调进出口贸易差额对该国国际收支状况的决定作用，而往往忽视经常项目收支下的其他项目（比如净对外资产收益和跨境工资支付等）的重要影响作用。但是，在金融全球化的推动作用下，当前全球经常项目失衡中对外资产净收益发挥了越来越重要的作用[参见Lane 和 Milesi-Ferretti（2007）、赫勒斯坦和蒂尔（Hellerstein and Tille，2008）等相关研究]。经常项目余额对国际金融资产收益率以及市场利率的波动具有较高的敏感性，这是因为，在一定时期内真实变量（比如国际贸易流量）变动是相对稳定的，而金融变量（比如净对外资产收益）则具有明显的变动性。在实证研究方面，托宾（Tobin，2008）利用1970—2004年全球70个国家面板数据（Panel Data）所得到的研究结果为经常项目的上述新特性提供了经验支持。这样，相关金融方面的因素对经常项目收支将发挥突出的影响作用，净对外资产积累是跨境资本流动的最终结果，受收益率驱动的部分跨境资本流动会使经常项目收支变得更加不稳定，二者所产生的宏观经济影响则会进一步加剧金融体系的脆弱性。

1.跨境资本流动的波动性

跨境资本流动的波动性使得有效货币政策传导面临严峻的挑战，对于新兴市场经济体而言较为突出。根据表1的统计数据，我们可以发现新兴市场经济体在全球银行贷款流入，2007年为4510亿美元，到2009年受全球金融危机的影响呈现银行贷款撤回金额为4400亿美元。尽管资本流动存在正向和负向两方面的影响效应，但是，对于新兴市场经济体而言，剧烈的跨境资本流量波动将会对金融稳定构成威胁。

表1 新兴市场经济体全球资本来源

2.经常项目收支与跨境资本流动的交互性

跨境资本流动是基于国际经济往来中的居民标准，主要测量本国（或地区）与其他国家居民之间的金融资产交易。资本流出（Capital Outflows）表明本国（或地区）居民对非居民发行金融资产的净购买；而资本流入（Capital Inflows）表明外国（或地区）居民对本国（或地区）金融资产的净购买。一般而言，跨境资本流入与资本流出的差额（即资本项目收支余额）与经常项目收支余额相对应。由此可见，基于国际收支平衡表的复式记账规则，经常项目收支余额与跨境资本流动在变动方向上会相互影响，二者具有典型的互动性。

对于新兴市场经济体而言，跨境资本流入激增开始于21世纪初期，同时，伴随着经常项目盈余以及储备积累的不断增加。按照主体划分，跨境资本流动可以划分为私人资本流动和公共部分资本流动，而公共部门跨境资本流出基本来自中央银行的储备积累。在图1中，我们利用国际货币基金组织关于国际收支方面的统计数据，突出刻画20世纪80年代直至本轮全球金融危机爆发前新兴市场经济体资本流入、资本流出、经常项目收支以及储备积累的长期趋势。可以发现，在研究当前新兴市场经济体的开放宏观经济与金融问题，需要注重经常项目收支与跨境资本流动的交互作用及其对宏观经济和金融稳定所造成的影响。

3.经验研究结论的支撑

IMF（2006）构建了测量金融市场发展程度的一系列指标。其中有一个重要指标表示的是通过直接市场工具（比如证券）而不是通过传统的金融机构（比如银行）所进行的金融交易量。一国的该项指标值越高，就越表明该国通过直接市场工具金融交易量越大。IMF（2006）研究结果表明，在18个发达国家中，美国的该项指标值是最高的，而且其他国家与美国的差距在过去十余年里并没有显著变化。Chinn和Ito（2006，2007，2008）构建了衡量金融项目开放程度的指标，测度了全球160多个国家1970—2004年金融市场自由化程度。该指标值越高，表明该国对跨境资本交易就越开放，他们的研究结果表明，从20世纪80年代早期以来，全球范围内各个国家金融开放程度逐渐提高，而美国在过去30年时间里金融市场一直处于开放状态。金融市场日益开放和不断发展便利了当前跨境资本移动，这必将显著地影响经常项目收支处于均衡路径的差额，二者交互作用使得一国面对冲击时金融脆弱性风险增加。

图1 新兴市场经济体资本流动、经常项目收支以及储备积累
资料来源：IMF，Balance of Payments Statistics（2010）。

（二）研究的意义

1.研究的理论意义

国际收支理论是国际宏观经济学和国际经济学一个重要的研究方向，现有流行的中高级版本研究生教科书中对于一国国际收支失衡以及如何应对失衡从一国视角都有规范的理论阐述。但是，对于当前全球经常项目失衡问题及其对宏观经济影响来说，现有成熟的理论框架还不能够很好地解决问题。例如，奥布斯菲尔德和罗格夫（Obstfeld and Rogoff，1996）提供了建立在消费者和企业跨时期最优行为基础上的经常项目模型的综合版本，在多期的小国经济不存在代理人借款限制、消费者主观贴现因子不等于世界贴现因子以及世界利率可变的条件下，经常项目是由产出、投资和政府支出与这些变量持有水平下的值进行比较而综合决定的。而对于处于全球经常项目失衡的一方的美国，其GDP约占全球总产出的1/3，其资本市场市值约占全球资本市场市值的1/2，像这样的“大国经济”处于内外失衡状态应用“小国经济”假定所得到的基本结论和政策建议显然不具备很好的适用性。

国际开放宏观经济学存在一系列“难题”，奥布斯菲尔德和罗格夫（Obstfeld and Rogoff，2000）为六个主要“难题”提供了一个共同的原因，即国际商品市场上存在着贸易成本。在这些难题中，有些是与经常项目失衡密切相关的，比如资产持有的本国偏向以及“费尔德斯坦—霍利奥卡之谜”（Feldstein-Horioka Puzzle）等。当前全球经常项目失衡在某种程度上使得上述“难题”发生了变化：金融全球化降低了资产持有的本国偏向，尤其是在美国、日本等金融体系高度发达的国家；发达经济体受益于其自身较好的金融基础设施，储蓄率和投资率的相关系数开始下降，而新兴市场经济体该相关系数则依然强劲。经常项目失衡体现的是潜在的国内扭曲，失衡的调整势必体现在投资—储蓄结构变化方面，而跨境资本移动直接影响一国对外净资产，所有这些都会给金融稳定带来影响。

2.研究的现实意义

对经常项目失衡问题的研究对深化认识当前全球性金融危机有着积极的意义。全球经常项目失衡与本轮金融危机有着紧密联系，两者的发展变化都与两个经济体——美国和中国所采取的经济政策密切相关（Belke and Gros，2010）。随着美国次贷危机逐渐演化为全球性金融危机，研究者们针对本轮金融危机的起因、传导机制以及对实体经济冲击等问题进行了深入研究。对于引起当前全球金融危机的原因，以下一些影响因素取得了广泛的共识：美国和欧洲金融部门中薄弱的监管环节、扭曲的激励机制以及金融机构的高杠杆率。而另一个重要因素，即无法有效地控制的全球经常项目失衡，也日益受到研究者们的重视（Caballero，2009）。例如，赫斯特（2008）强调指出，起源于美国次级抵押贷款市场的全球金融危机是美国外部失衡不可持续性的后果；而Smaghi（2008）以及《经济学人》（2009）则认为，本轮全球金融危机背后的宏观经济根源则是过去十年间全球经常项目失衡的加剧。

关注经常项目失衡以及跨境资本流动已经成为国际宏观经济与金融政策领域中重要的议题。2006年，国际货币基金组织（IMF）启动了多边磋商机制，旨在促进全球经常项目失衡有序调整；随后，相关议题也曾是20国集团商谈应对国际金融危机议程中的重要话题。2010年8月，欧盟提出了基于广泛的潜在宏观经济失衡指标的监管框架，其中经常项目收支作为重要指标予以监控^[1]。值得强调的是，经常项目收支指标不像公共财政和通货膨胀等方面的指标，在欧盟一体化进程中具有重要法律地位的《马斯特里赫特条约》并没有将它作为一体化进程中的宏观经济标准；然而，当前欧盟将其作为重要宏观经济指标予以监控，可见欧盟对当前经常项目失衡问题的重视。国际以及区域机构在探讨宏观经济与金融问题上专注于经常项目收支，这在表面上似乎忽略了国际金融市场一体化以及跨境资本流动的发展变化，实则不然。经常项目失衡是由复杂的多边跨境资本流动提供融资的，而且跨境资本流动的规模通常要比经常项目失衡余额大很多。大规模的跨境资本流动对于资产价格、金融稳定具有重要的影响，同时跨境资本流动通过金融市场将经常项目盈余与赤字国家或地区密切联系起来。

从指导实践方面看，如何应对全球经常项目失衡对于中国宏观经济与金融政策制定或调整意义重大。对于应对全球经常项目失衡问题的政策调整，美国国内一些研究机构给出的分析是从外因角度着手的，例如，全球储蓄过度供给、亚洲经济体干预汇率等论断以及针对中国所要求的人民币汇率显著升值等论断。单纯从一个或两个角度出发，将失衡问题的根源归咎于他国并且得出相关政策建议，显然不能很好地解决当前经常项目失衡问题，而且还会给失衡调整带来不利影响，进一步威胁宏观经济和金融稳定。经济学家林毅夫（Lin，2009）指出，中国人民币汇率问题不是全球经常项目失衡的主要原因，全球经常项目失衡是中国和美国两国的结构性问题体现，需要中期、长期政策予以应对。从国内学者研究结果来看，经济学家余永定（Yu，2007）指出全球经常项目失衡对中国经济会产生较大的影响，中国经济对外失衡是经济结构失衡的体现。因而，对于此问题深入研究对国家在中长期内应用经济政策促进经济结构合理调整具有重要意义。