第五章 资本结构与税收筹划

第一节 税收、资本成本与资本结构

第一章曾经谈到，一项金融资产（包括公司）的价值等于其未来现金流的预期值经折现后的现值之和，所用的折现率常被称为资本成本。公司负债的资本成本为相应负债的利息成本（当然，有税前、税后之分），而股东权益的资本成本则通常定义为相应股权投资的预期回报率，或者说是权益投资者在同等风险条件下，通过其他投资渠道可以获得的最高预期回报率。一般而言，债务的资本成本会低于权益的资本成本，原因是后者具有更高的投资风险。

一、加权平均资本成本

为了评估一个公司的整体价值，我们需要了解整个公司的资本成本。而公司各类资金的资本成本加权平均值，即公司的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC），就是评估公司整体价值时应该使用的成本。用一个简单的数学公式，加权平均资本成本可表示为：

这里，Ki是第i种资本的资本成本；wi为第i种资本的权重，即第i种资本在公司资本总量中所占比重。所有wi的和应为1。

例5-1：考虑一个公司，总资产是1亿元，其中有3000万元负债，1000万元优先股，还有6000万元普通股。负债的资本成本为8.0%，优先股的资本成本为10.0%，普通股的资本成本为14.0%。那么公司的资本成本就是8.0%×0.3+10.0%×0.1+14.0%×0.6=11.8%，如表5-1所示。

二、资本结构理论

资本结构反映公司总资产中各种资金来源的构成情况，通常指公司负债总额与公司总资产的比例，或企业总负债与股东权益的比例。相应地，长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。怎样通过合理地负债、合理地组织资金来源，达到合理避税和提升公司价值的目的？这涉及资本结构的安排问题。

先考虑既没有交易成本也没有政府税收的完美市场的情况。按照定义，公司的价值（V）等于负债价值（B）与所有者权益价值（S）之和。用公式来表示，公司价值是：

V≡B +S

“最大化公司价值”或“使公司增值”已成为当今管理界的一种常见口号，甚至是一种时尚。这不免使人想到这样一个问题：公司的价值最大化与股东自身利益最大化究竟有何关系？因为根据定义，公司价值毕竟既包含了股东权益的价值，也包含了他人（如债权人）所拥有的价值。

（一）公司价值最大化与股东自身利益最大化

下面举例说明，提升公司的价值与提升股东的价值，一般来说是一致的。也就是说，只有资本结构调整能够改变公司价值时，才会影响股东的利益。考虑一个原先保守的公司ABC公司，其资本结构中没有负债，公司现在的价值为1000万元。ABC公司现若考虑一个调整资本结构的重组计划：从银行借500万元给股东派发现金红利。这种重组使公司有了500万元的负债。但由于这笔500万元的资金直接分给了股东，因此，公司本身并没有增加新的资金来源——股东权益恰好共下降500万元。假设1年以后，公司将面对三种可能的经营结果：好、一般、差。如果经营结果好，股东的权益价值（按目前的现值计算）达750万元；如果经营结果一般，股东的自有资本价值为500万元；如果经营结果差，则股东权益的价值只有300万元（见表5-2）。无论经营结果如何，公司都将有500万元负债。在经营结果好的情况下，公司的价值是1250（=750+500）万元，比资本结构调整前增加250万元。股东原有的权益价值是1000万元，现在下降到750万元，下降了250万元。也就是说，在经营结果好的情况下，股东资本利得是-250万元，但是因股东拿到了500万元的红利，所以股东的净收益是250万元。在经营结果一般的情况下，公司的价值是1000（=500+500）万元，与资本结构调整前持平。此时，股东的自有资本从1000万元下降到500万元，所以股东资本利得是-500万元，但是股东拿到500万元的分红。总的来说，在这个情况下，股东的净收益或者净损失是0。如果经营结果差的情况发生，公司的价值将变为800（=300 +500）万元，比资本结构调整前减少200万元。股东权益将由1000万元下降到300万元，减少了700万元。由于股东拿到了500万元红利，因此，他们的净收益为-200（=-700 +500）万元。由此可见，无论资本结构如何调整，如果公司的价值不变，股东的利益也不变；如果公司的价值下降，股东将会因此而受损；只有公司的价值增长，股东拥有的价值才会增长。最佳的资本结构就是能最大限度地增加公司价值的资本结构。资金来源总额一定的时候，如果能使公司的价值增加，股东也一定会受益。

（二）负债经营与公司价值：无税收时的情形

在没有税收、没有市场摩擦、市场完备的情况下，公司价值与资本结构无关。这个定理被称为无税收条件下的莫迪格莱尼-米勒第一定理（MM定理I，无税收），它奠定了现代公司财务学的理论基础。以VU表示没有负债时公司的价值，VL表示负债经营时公司的价值。负债经营一般也叫杠杆经营（杠杆的英文为leverage，故用L代表负债经营），负债与股东权益的比例相应被称为杠杆率。

MM定理I（无税收）：在一个无税、完备的市场上，如果公司的资金来源总量一定，则杠杆公司（L）的价值与无杠杆公司（U）的价值相等，即：VL=VU。换句话说，此时公司价值与资本结构无关。

在此，特别要强调的是，MM定理I只假设资本结构即权益和负债的比例关系在改变，公司使用的资金总量不变。换句话说，如果一个公司只是希望在不改变资金来源总量的情况下调整资本结构，那么，若欲增加500万元负债，相应地，公司的权益融资总额必须减少500万元。如果公司增加500万元负债，但并不相应减少权益融资金额，公司的价值当然会增加，但这种增加对股东未必有利。

MM定理可以用无套利原理来证明。所谓套利，就是在不承担风险的情况下，利用零投资，就能赚取利润。一个市场如果是完备的，就不会存在这种机会。无套利原理的一个基本推论是：如果两项金融资产具有完全相同的现金流，则必有相同的价格。为了看清这一点，假设有两项金融资产A和B，它们具有完全相同的现金流，但价格不等——A的价格PA低于B的价格PB。如若投资者买入一个单位的A资产，同时卖空一个单位的B资产，可立即获得收入PB-PA。至于将来，由于A资产的现金流入正好等于因卖空B资产而必须负担的现金流出，因而，PB-PA也就成了投资者不付任何代价、不承担任何风险的情况下所获得的纯利润。对投资者来说，这就是一种套利，从而违反无套利的假设。

很显然，如果没有税收等因素的影响，一个公司在支付利息和股利之前的现金流取决于如何使用一定金额的资金，而不是资金的来源。因此，杠杆公司在支付利息和股利之前的现金流与无杠杆公司在支付利息和股利之前的现金流应当相同，因而具有相同的价值，即：VL=VU。

MM定理I（无税收）的结果，可以用图5-1的“饼理论”来直观表示。公司的价值好比一张饼，资本结构的调整只改变饼的切法，但不会改变饼的大小。

由上所述，在一个无税、完备的市场上，资本结构既不影响公司投资者（包括股东和债权人）的利息和股利之前的现金流，也不影响公司价值。由于公司价值等于现金流的折现值，在此情况下，资本结构也必定不能影响相应的折现率，即公司的资本成本。无杠杆公司因为没有负债，公司的资本成本就是其权益的资本成本，记为r0。对于杠杆公司，假设负债的资本成本为rB，权益的资本成本为rS。按照定义，公司的资本成本为：

其中，B代表负债，S代表权益。

MM定理I（无税收）意味着，由此可得：

MM定理II（无税收）：在一个无税、完备的市场上，。

其中，rS是权益成本，rB是负债成本，r0是无杠杆公司的资本成本，WACC是加权平均资本成本。在没有税收的情况下，杠杆公司的WACC等于r0。图5-2给出了MM定理Ⅱ（无税收）的一个直观解释。

MM定理II（无税收）表明，权益成本会随财务杠杆而增加，原因是权益的风险随财务杠杆而增加。举例来说，某公司现有权益资金1亿元，没有负债。预测表明，公司到年底的息税前利润有两种可能性：2000万元（可能性为50%）或200万元（可能性为50%）。按此预测，在没有杠杆的情况下，权益回报率也有两种可能：20%（可能性为50%）或2%（可能性为50%）。因此，即使糟糕的情况发生，股东的权益回报率也可为2%。假设公司利用5000万元负债来替代股东权益，负债率为8%。由于资本结构的调整并不影响公司息税前利润，这样一来，公司在支付400（=5000×8%）万元利息后，留给股东的净利润为1600万元（可能性为50%）或-200万元（可能性为50%），相应的权益回报率是32%（可能性为50%）或-4%（可能性为50%）。很显然，此时权益资本的风险大为增加。

（三）税收的影响

当公司需要缴纳所得税的时候，可以把政府看成一个不投资的利益分享者。这样一来，公司就有了三种利益分享者：股东（要求得到红利和资本增值）、债权人（要求公司还本付息）以及税务局或政府（要求公司缴纳税款）。如果我们沿用图5-1的“饼理论”，由于政府的加入，饼现在被切成了三块，如图5-3所示。记住公司的价值包括权益的价值S、负债的价值B，但不包括缴纳给政府的税收的价值。原因是股东和债权人都是公司的资金提供者，即投资人，而政府并不需要投资才收税。公司给债权人还本付息依据的是等价交换的市场原则，而公司给政府纳税却是无偿的，是在法律制约下的一种义务。换句话说，公司给债权人还本付息是交易，而给政府纳税则相当于（强制性的）无偿捐赠。

在公司的资金使用方式给定以后，各利益主体（股东、债权人、政府）可以分享的价值总和B+S+G，即图5-3中整个饼的大小也是给定的。此时，政府税收的价值G越小，公司价值V=B+S便越大。如何合理合法地让政府拿走的那一块价值G变小呢？这是本节资本结构的一个核心的内容：合法避税。

我们知道，公司的利息作为费用是在税前支付的，而股利的分派却是在税后。假设公司的所得税税率为33%。如果公司支付的是1000万元利息，税前利润会减少1000万元，公司可相应少缴纳330万元所得税；但是如果公司派发1000万元红利，所得税不会有任何减少。也就是说，支付利息可以省税，而股利支付却不可以省税。这是财务学中的一个最基本的结果。

我们现在利用一个简单的例子从理论上系统阐述税收对公司价值的影响以及负债的避税功能。假设公司所得税税率是Tc，并且公司付息和缴税前的收益（或叫息税前收益，EBIT）恒常不变，且公司将税后全部收益都用于支付股利。这些假设主要是为了计算方便，对我们的主要结论影响不大。

如果公司不使用杠杆，即公司资金全部为自有资金，则公司无利息负担。公司此时需以EBIT作为应税金额，按照所得税税率Tc缴纳所得税。完税以后留给股东的净利润是EBIT（1Tc）。因为没有债权人，所以EBIT（1-Tc）这个金额也是公司在税后支付给所有投资者（此时没有债权人）的现金流量的总额。

现在考虑公司有杠杆，即负债经营时的情况。公司付给债权人的利息是在税前支付的。如果公司的负债是B，负债的利息率是rB，则每年的利息总额为rB×B。息税前收益EBIT，减去利息费用，剩下的税前收益是EBIT-rB×B，这也是公司的应税金额。据此，公司应缴纳的所得税金额为（EBIT-rB×B）×Tc。这样一来，公司分给股东的税后净利润为：

EBIT -rB×B -（EBIT -rB×B）×Tc=（EBIT -rB×B）×（1-Tc）

通过简单计算，我们立即发现，公司支付给所有投资者（股东和债权人）的现金流量的总额为：

rB×B +（EBIT -rB×B）×（1-Tc）=EBIT×（1-Tc）+rB×B×Tc

通过比较，可以发现，与无杠杆公司相比，杠杆公司的投资者可获得的现金流多了rB×B×Tc，这个金额正好是政府少收的税金。因此，rB×B×Tc体现了负债经营时公司因避税而增加的现金流量，利用永续年金的价值计算公式，此价值为：

这一价值，在财务学中通常被称为“税盾”（tax shield）。

综上所述，杠杆公司的价值（VL）与无杠杆公司的价值（VU）之间存在差异，这一差异就是税盾的价值Tc×B。我们有：

MM定理I（有公司所得税）：假设公司所得税税率为Tc，杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值存在如下关系：VL=VU+Tc×B。

MM定理I（有公司所得税）的结果可以用图5-4表示。

结论：

一家负债经营的公司的价值，等于非自有资本型的公司的价值加上税盾的价值。

负债可以减轻公司的税收负担，因而可以增加公司的价值。

负债越多，公司的价值就越高。

公司的价值越高，股东获益就越高。

回头来看资本成本。由于利息是在税前支付，可以抵税，所以，如果负债的税前资本成本为rB，则相应的税后资本成本仅为rB（1-Tc）。这样，公司的（税后）加权平均资本成本可表示为：

依据上述公式，我们也可给出财务杠杆可增加公司价值的另一个解释：负债可以降低公司的加权平均资本成本，原因是权益的资本成本完全由公司的税后收益支付，而负债的资本成本则有一部分转嫁给了政府——由政府通过减少税收的方式来承担。利用加权平均资本成本法，我们前面讨论的公司的价值可表示为：

其中，r0为无杠杆公司权益的资本成本，也是该公司的加权平均资本成本。

相应地，在有公司所得税的情况下，MM定理II可表述成：

MM定理II（有公司所得税）：考虑到公司税的影响，在一个均衡、无套利的资本市场上，我们有。

财务杠杆增加了公司权益的风险。作为补偿，公司的权益成本伴随风险增加。

如图5-5所示，权益成本会随财务杠杆而增加，原因是权益的风险随财务杠杆而增加，但在有公司税的情况下，财务杠杆能降低公司的加权平均资本成本。注意，r0是一个点，而rS、rB、WACC是整个曲线。

通过财务杠杆避税以提高股东税后收益，是企业实施税收筹划常用的方式之一。税收筹划的内容广泛、手段多样，但都有一个共同点，即使纳税人（公司）获取最大经济利益。合法性、整体性、前瞻性是涉税筹划的关键，公司税收筹划的重点在于根据自身的情况和现行税收政策，特别是税收优惠政策的规定，通过合理选择公司组织形式、经营方法、会计方法，以达到合法节税的目的。

（四）通过财务杠杆避税：举例

负债经营会提升公司价值，但也有人有这样的担心：负债会增加公司的利息负担，会不会对股东利益产生负面影响？下面我们通过一些简单的例子来回答这个问题。

例5-2:XYZ公司的息税前收益（EBIT）有50%的概率为1000万元，有50%的概率为2000万元，且每年如此，永远持续下去。公司将净利润全部用于支付股利（换句话说，公司的留存比率等于零）。

公司现在没有任何负债，发行在外的股票为1000万股，公司的所得税税率为Tc=40%，无财务杠杆时的资本成本为r0=11.25%。依据这些假设，无财务杠杆时公司的每年税后净利的预期值为：

利用永续年金的定价公式，此时公司的价值为：

显然，此时每股股票的价值为P=VU/n=8元。表5-3总结了上述的价值分析过程。

接下来，我们分析财务杠杆变化的影响。公司决定发行5000万元永久型债券（rB=8.8%），并利用此资金来回购公司的部分股份。按照MM定理I（有公司所得税），股东重新评估公司重组后的价值（此方法也被称为修正现值法，即APV）：

VL=VU+Tc×B =8000 +40%×5000 =10000（万元）

由此，股价会因重组的消息从每股8元升至每股10元（=10000万元/1000万股），从而为股东带来25%的超额回报，这对股东显然是有利的。这样一来，发债筹集的5000万元可回购500万股股票。此过程完结后，公司发行在外的股票还剩500万股。表5-4给出了公司资本结构调整后的损益与公司价值的情况。

比较表5-3和表5-4，我们可以得出如下结论：

单纯的资本结构调整不改变公司息税前收益（EBIT），原因是这种调整不影响资金的使用。

（1）财务杠杆的使用减少了公司的税收负担。尽管财务杠杆会增加公司的利息支出，但因公司同时减少了对权益资本的占用，每股收益反而会因负债经营而增加，股东也会因此而受益（本例中股东共获得25%的超额回报）。

（2）财务杠杆的使用增加了股票在好、坏两种情况下收益率的差距（收益率由无杠杆时的7.50%或15.00%，变成了重组后的6.72%或18.72%），即增加了股东承担的投资风险。

（3）财务杠杆的使用导致自有资本的预期收益率提高（由负债前的11.25%上升到负债后的12.72%），可抵消金融风险。我们也可以用MM定理II（有公司所得税）来计算杠杆公司的预期的权益收益率rS：

（4）财务杠杆的使用降低了公司的加权平均资本成本。依据公式，杠杆公司的加权平均资本成本为：

很显然，杠杆公司9%的加权平均资本成本低于无杠杆公司11.25%的资本成本。这也从另一个角度说明了为什么财务杠杆可提升公司价值。我们根据刚计算的WACC，利用现金流折现法，也可得到杠杆公司的价值：

高于无杠杆公司的8000万元。

例5-3：张三考虑投资一个新的项目（公司）。该项目共需资金3亿元，预计每年可带来5000万元息税前利润（EBIT）。假设公司所得税税率Tc是33%，无财务杠杆时的资本成本r0是10%。如果该项目全部使用自有资本，这个新的项目价值

3亿元的投资实现了3.35亿元价值，净现值（NPV）是0.35亿元。

如果张三现在可以按照7%的利率借2亿元，则自己只需投资1亿元自有资金去完成这个项目。根据修正现值法，我们得到在采用财务杠杆后，项目的总价值为

VL=VU+Tc×B =3.35 +33%×2 =4.01（亿元）

该项目净现值（NPV）也由无杠杆时的0.35亿元上升为有杠杆时的1.01亿元。净现值的增加额就是Tc×B——6600万元。

在本例中，如果投资人不利用财务杠杆，投资3亿元可以实现3500万元的价值增值；如果使用2亿元的负债，投资者只需使用1亿元自有资金，便可实现1亿多元的价值增值。孰优孰劣，一目了然。