第四节 金融资产定价的一般方法

一、现金流折现法

理论上讲，现金流折现法可广泛用于各种金融资产的价值评估。利用这种方法计算金融资产的价值，需要两个步骤：第一步，预测将来各个时期的现金流CFt；第二步，估计该资产所使用的折现率r。金融资产的价值即为：

这里，n表示金融资产产生现金流的期数。

我们必须牢记，理论上非常简单的价值评估公式，在实践中使用起来并非轻而易举。首先，对一项金融资产的未来现金流加以预测绝非易事；其次，对于折现率的估算，并不存在一个被理论界与投资银行界普遍接受的准确方法。正因为如此，不同的投资者对同一金融资产的价值评估常会有很大出入。比如说，20世纪90年代兴起的网络公司，如何对它们进行估价就曾存在激烈的争论。因此，对金融资产进行价值评估，适当的敏感性分析通常是必要的。

二、折现率的决定

利用现金流折现法进行价值评估，计算折现率（也称贴现率）非常重要。折现率实际上就是投资者投资金融资产时所要求的预期收益率。每种金融资产所使用的折现率应当能反映其风险的大小。投资的目的是为了获得收益，但是在有些情况下最后实际获得的收益可能低于预期收益，而有些投资则根本没有收益甚至血本无归。比如在股票投资时，如果价格下跌，导致卖出股票时的价格低于买入股票时的价格，给投资者造成损失，这就是风险。又比如，在进行债券投资时，债券发行者不能按时付息，甚至不能归还本金，给投资者造成损失，这也是投资的风险。

理论上，投资风险是指投资最终的实际收益与预期收益的偏离，或者说是证券收益的不确定性，包括收益波动的可能性和波动幅度的大小。在有风险的情况下，实际收益既可能高于预期收益，也可能低于预期收益。

在投资活动中，预期收益与投资风险是高度相关的，也就是说，风险大的投资要求的收益率也高，而预期收益率低的投资往往其风险也比较小。正所谓“高风险，高收益；低风险，低收益”。风险与收益的关系可以用“预期收益率=无风险利率+风险补偿”来表示。无风险利率是指把资金投资于某一没有任何风险的投资对象所能得到的利息率。风险补偿通常用资本资产定价模型（CAPM）来计算，公式如下：

E[ri] -rf =β（E[rM] -rf）

这里，E[ri]表示资产i的预期收益率或折现率，也就是我们要得到的折现率；rf表示市场的无风险利率，一般以国债或风险很小的债券收益率计算；E[rM]表示市场组合的预期收益率，一般以市场指数长期平均收益率来计算；β表示该资产的β系数，是指该股票的市场表现与总体市场表现之间的关联程度，具体计算方法可在绝大多数投资学或资产定价的著作中找到。这个公式说明一个资产的预期收益率E[ri]等于无风险利率rf加上风险补偿β（E[rM]- rf）。所以，要估计E[ri]，就必须先得到市场的无风险利率、市场组合的收益率和该股票的β系数。

本章小结

本章从资本运作的本质入手，阐述了价值评估的基本方法，引入了货币时间价值这一概念，用终值和现值来表示不同时期的货币时间价值，并介绍了单利与复利、终值和现值的概念与计算。

·年金是金融领域常用的概念，指的是每阶段现金流固定的金融工具；如果每阶段现金流按固定速度增长，则被称为增长型年金。年金、增长型年金及其变种的现值计算方法在价值评估中经常被使用。

·股票价值可以理解为预期未来现金红利的现值。本章讨论了固定股利股票、固定增长股票、变动增长股票的估值方法，同时讨论了计算股票价值的其他方法。

·折现率是投资者要求的预期投资回报率，是确定资产价值的重要变量。折现率的高低与金融资产风险相关。

思考题

1．在金融资产的价值评估中，为什么要进行折现？

2．什么是股票定价的Gorden增长模型？股息或金融资产现金流的增长速度对金融资产的价值有什么重要影响？

3．金融资产的折现率如何选择？