私人并购交易中常见的尽职调查及谈判问题

A．尽职调查

1．何为尽职调查以及为何要进行尽职调查？

在并购的情况下，尽职调查是指预期买方在实施有关交易前对相关目标公司或业务进行调查的程序。尽管调查范围常常会有很大的不同，但买方总会进行某种形式的尽职调查。

进行尽职调查的原因包括：

● 确定可能影响继续进行或退出交易的决议的问题和风险；

● 有助于对目标公司进行评估，或者如果出现未能预见的问题，则可以修改不具有约束力的意向书或类似文件中所提出的价格；

● 在很多司法辖区（特别是以英国普通法为基础的司法辖区），卖方无义务披露与正在出售的相关公司或业务有关的信息；

● 查明目标公司的更多情况以便促进收购后的运作和整合事宜；以及

● 确定交易文件中包含的相关条款和条件。

2．在何种范围内，对于中国投资者来说尽职调查在海外并购交易中比其在国内交易中是更重要的考虑事项？

鉴于不同的法律、监管、政治、语言和文化考虑等因素，尽职调查对于跨境交易的买方而言可能更为重要。在毕马威会计师事务所进行的调查中，尽职调查过程中未能确定重要的财务、经营或管理问题被调查对象确定为是中国公司在其海外并购中所犯的最严重的错误之一（参见《世界级的愿望：中国对外投资的理念和现实》）。

3．应进行何种尽职调查？

通常尽职调查的很重要一部分是基于卖方所提供的文件和资料进行。另外还可以根据买方的要求，通过搜索可公开获得的信息、目标公司管理层的阐述和访谈、现场访察以及调查搜索（例如，个人背景调查和一般市场信息反馈）进行补充。

4．由谁来进行尽职调查且如何协调其程序？

尽职调查一般由至少包含以下人士的小组进行：

● 买方自己的人员；

● 会计师事务所；以及

● 买方的律师。

以上顾问小组的调查将会涵盖运营、财务、税务和法律事务。根据调查的性质，可能还会聘请其他外部专家，诸如环境专家、建筑勘查人员、保险经纪人、养老金精算师以及信息技术顾问。

考虑到所涉人员的数量，建立妥善协调的尽职调查实施方式将会很重要。这将包括确保以下事宜的程序：

● 尽职调查由顾问小组根据客户的指示和优先次序进行；

● 由有专门知识的适当的人审查相关信息；

● 保持文件资料的适当记录并进行审查，以及由何人保持和审查；

● 避免尽职调查顾问小组内的重复工作；

● 在顾问小组内以及顾问和客户之间建立有效的沟通。

5．如何发起尽职调查？

在买方推动进行尽职调查程序的情况下，通常由买方的法律顾问开始该程序并向卖方或其顾问提交尽职调查问卷或文件清单。考虑到该问卷或清单在交易的早期阶段提交，其常为一般条款并涉及与下列领域有关的请求：

● 有关目标集团公司的一般公司信息；

● 会计和其他财务事项；

● 商业和贸易协议；

● 与目标集团公司有关的合规问题（诸如所持有的许可）；

● 由目标集团公司或针对目标集团公司提起的诉讼和其他权利主张；

● 目标集团公司拥有或使用的财产和其他资产；

● 环境和安全；

● 员工和养老金；

● 保险；

● 知识产权和信息技术；以及

● 税务。

为回答问卷，通常卖方会向买方提供纸质文件或者将所要求的信息放入资料室。

在公司或业务作为拍卖程序的一部分提供给一个以上预期买方的情况下，卖方可以通过提供由卖方的顾问准备的信息备忘录或尽职调查报告发起尽职调查程序。无论何种情况，相关的文件中均应当提供与目标集团公司及其业务相关的信息。

6．何为资料室且其如何使用？

资料室常由卖方设立以便向预期买方提供尽职调查信息。资料室主要是为以下原因设立：

● 控制买方获得保密信息；以及

● 在拍卖程序中为不同的预期买方获得相关信息提供便利。

资料室可以是含有文件纸质文本的有形资料室或者是在线设立的虚拟资料室（通常由外部服务提供商设立）。跨境交易的卖方设立虚拟资料室以便为买方及其顾问获取文件提供便利的情况很普遍。

在设立有形资料室的情况下，卖方通常会规定处理访问时间以及资料室中是否允许复印和使用录音设备等事宜的程序。

在设立虚拟资料室的情况下，卖方会规定是否可以下载文件。

7．尽职调查如何进行时间安排？

在某些情况下，允许潜在买方仅须签署保密承诺即可开始尽职调查。在许多情况下，尽职调查程序将在双方签署意向书、谅解备忘录或类似文件之后开始。

无论程序何时开始，实践中其将为一个持续进行的过程，直至签署有约束力的协议。

8．尽职调查报告的正常范围是什么？

尽职调查报告的范围和篇幅取决于买方的要求。重要的是客户和顾问要在相关的业务约定书中明确说明所要求的报告范围。

在多数情况下，报告以书面形式交付。报告可以相对较短，只包含“最具重要性”的具体问题和尽职调查中确定的难题，还有如何处理这些问题和难题的建议。这常常被称为“异常报告”并且可能包括（例如）如下具体内容：

● 潜在“破坏交易者”（意为尽职调查中确定的可能导致潜在期买方退出的事项）；

● 作为相关交易完成前应处理的以便满足交易先决条件的事项，诸如监管机关要求或第三方同意；

● 含有因相关目标公司控制权的变更或业务出售而导致交易对方可行使终止交易权或其他权利的条款的合同；

● 含有交易完成后可能必须满足的实质性承诺或义务的合同；

● 对目标公司或业务运营的限制；

● 第三方的实际或可能的权利主张；以及

● 可能需要特定合同保护的其他领域。

许多尽职调查报告深入到相当多的细节，并且不仅包括实质性问题的详细资料和对其的分析（例如，在执行摘要中），而且包括对目标集团的重大合同和其他业务信息的总结。这样一个报告将形成对买方有用的关于广泛的法律、财务和经营事宜的资料手册。

除了书面的尽职调查报告外，有些客户希望收到口头说明，以便补充书面报告并提供“问答”会议的机会。

B．风险分配问题谈判

1．保证和赔偿的区别是什么？

购买公司或业务的任何协议的相当部分内容将包含买方保护规定。买方保护的最常见形式是保证。这些保证包含对目标集团的事实陈述，该事实陈述如被证明不真实，可能导致买方获得损害赔偿的权利。在某些情况下，如果在交易完成前发生违约，违反保证也可能导致终止协议的权利。

在多数司法辖区，买方必须（为了在违反保证的索赔中获胜）证明其遭受了损失，该证明在购买公司股份的情况下，包括证明所购买的股份价值减少。并不是对所有违反保证的行为都会直接提出索赔。因此，在某些司法辖区，通常的做法是，买方寻求双方协商一个能使损害赔偿按照赔偿基准进行计算的条款。如果存在违反保证，这将使买方获得的损害赔偿相当于如果没有违反保证本来不会产生的损失或责任。

如果在尽职调查过程中发现问题，买方通常会寻求协商具体的赔偿以免承受相关的风险。赔偿的效力是要求卖方对于与赔偿的事项相关所引起的损失向买方进行付款。例如，对于交易完成后因对目标集团提出的第三方索赔的潜在风险可给予赔偿。如果第三方要求将赔偿物质化，目标公司股份的买方不要求被证明所购买的股份价值有任何减少，但就与该第三方索赔相关的目标公司损失或责任将会获得赔偿。

2．何为“披露程序”，卖方如何寻求通过披露限制其在保证下的责任？

卖方寻求限定其在保证下的责任的一个方式就是通过信息披露以对这些保证加以限制。披露程序所采用的方式因相关的司法辖区而有所不同，可能包括：

● 起草保证中的限定性条件；以及

● 含有保证例外规定的销售和购买协议的附件；或者

● 由卖方书写并被买方接受的单独披露函。

3．卖方和买方通常所谈判的影响跨境交易其他风险分担的问题有哪些？

旨在通过保证、赔偿和披露在买卖双方之间分配风险的条款的性质和范围将取决于：

● 起草相关文件并对其进行谈判的律师事务所；

● 目标公司司法辖区的市场惯例；

● 相关文件的适用法律；以及

● 双方的议价能力。

跨境并购交易中常见的谈判问题包括：

● 在出现对违反保证进行索赔（见以上所述）的情况下的损害赔偿措施；

● 旨在防止以下情况的有利于卖方的责任限制：

— 买方提出的低于特定“非常小”数额的个别索赔；

— 直到买方的总索赔额高于一定数额才对卖方提出的索赔；

— 超出责任最高限额的索赔；

● 提出索赔的期限；

● 因卖方知情/了解而使保证应当受到限定或不受限定的范围；

● 买方对违反保证（除因披露程序导致以外）知情是否应当限制其索赔权；

● 买方能够寻求一般保证的范围，例如，卖方已经“全面披露”了所有重大事项；

● 在何种程度范围内允许卖方通过一般性披露限制其在保证下的责任，例如对作为尽职调查程序一部分而提供的文件资料的披露；

● 为限制卖方责任所要求的披露标准；

● 在签署有法律约束力的协议和完成交易之间发生或出现的事件的后果。

C．价格调整问题

1．在非公开并购交易中有哪些常见的交易完成价格调整？

许多非公开并购交易均进行了结构规划以便使其具有通过某种审计程序调整交易完成后购买价的机制。这一价格调整机制的范围从通过参考完整的损益账户和资产负债表所进行的交易完成审计进行调整，到通过参考目标集团账户的单一组成部分所进行调整。

常见的并购交易是以“无现金无债务”的基础结构进行的。在这种方式下，买方通常会确定的目标公司的“企业价值”，即以EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前利润）的倍数作估值。在此估值的基础上，不会考虑目标公司的融资结构（其依赖股权融资和/或债权融资的程度），因此可以与其他公司的价值作比较。此后，双方将对商定的企业价值作出一定的调整，以确定支付价格。为了体现“无债务”的元素，将对留在公司的债务予以扣除（卖方将支付）。为了体现“无现金”的元素，卖方将被允许得到公司的任何多余的现金（例如股利或偿还的债务），但买方将一比一地支付卖方任何实际留在公司的现金。

此外，双方将同意目标公司在交割时必须有“正常水平的营运资金”（即正常水平的库存和短期债权和债务）。如营运资金的实际水平高于“正常（目标）”水平，买方将向卖方支付实际差额。反之，卖方将向买方支付实际差额。

待有关交易完成后，公司将进行审计以核实现金、债务和营运资金水平，并对交易完成时的购买价作出相应的调整。

2．以不涉及交易完成价格调整的“固定价格”为基础的交易是如何进行规划的？

在有利于卖方的市场条件下或者在卖方希望交易完成后所收到的收益具有确定性的私有股权买卖中，卖方可能根据历史资产负债表（可能为经审计的资产负债表或者双方同意的资产负债表）提出固定价格。这一资产负债表常被称为“锁着的箱子”资产负债表。买方将依赖卖方所作的承诺，以确保在相关的报表日期和交易完成日期之间除与允许的付款有关之外，不存在从目标集团“渗露”的价值。该结构的效果是自相关的资产负债表之日起将给予买方对业务的经济所有权，从而使利润/损失自该日起的自然增加成为买方的利益/损害。

3．何为“额外对价”调整，其如何使用？

“额外对价”条款，是指在交易完成后，如果目标集团取得某些（通常是财务）基准数值，则向卖方提供应付的延期对价部分的规定。通常，“额外对价”是在交易完成大约三到五个会计期间后在“额外对价期间”通过参考净利润或者EBITDA（未计利息、税、折旧和摊销前的利润）而进行计算的。一般来说，卖方会收到约定比例的、目标公司在“额外对价期间”的实际业绩超过约定的财务基准数值的金额。额外对价在许多不同类型的交易中都很常见，例如：（1）双方无法约定评估的交易；（2）对于拥有相对较短记录的业务；或者（3）在交易完成后卖方对运营业务的管理还将继续的情况下。