第三节 其他金融异象

一、封闭式基金之谜（closed-end fund puzzle）

封闭式基金是指发行后投资者只可通过在证券市场上转让，或者购买基金来抽回资金，或者追加投资使得发行在外的基金份额保持不变的投资基金，其价格是由买卖双方竞价决定的，也就是应与基金所投资资产的市场价值保持一致。与开放式基金不同，封闭式基金的交易价格往往偏离其单位资产净值。价格低于其单位资产净值产生“折价交易”，价格高于其单位资产净值则产生“溢价交易”。

Zweig早在1973年就发现了封闭式基金普遍的折价现象，提出了“封闭式基金折价之谜”。但事实上，封闭式基金之谜包含着一系列其他异象。Lee、Shleifer和Thaler（1990）将封闭式基金之谜解释为四个部分：

（1）封闭式基金在初始发行时（IPO）出现价格溢价，随后价格下跌至折价交易。Weiss（1989）、Peavy（1988）和Lating（1987）都对这一现象进行过描述。Weiss（1989）在对美国股市1985—1987年基金价格走势的研究中发现：封闭式基金在首发20天后，平均以5%的溢价交易；而120天后，相同的封闭式基金则平均以10%的折价交易。并且，新封闭式基金总是在已有基金溢价或者折价幅度较小时才会发行（Lee、Shleifer和Thaler,1990; Levis和Thomas,1995）。

（2）封闭式基金长时间以低于其资产净值交易即“折价交易”。在Lee、Shleifer和Thaler的研究中发现，1965—1986年间，美国的主要封闭式基金都呈现出了平均10.1%的折价交易现象。

（3）不同种类的封闭式基金在很长的时间段内，都表现出了很大幅度的折价波动。美国最大的股票基金Tricon在过去的30年间出现了极大的波动。其年终价格既出现了2.5%的溢价的时刻，也出现了高达25%的折价的时刻。在1988年这一年中，其每周收盘价最高溢价水平为6.7%，最高折价水平竟达17.9%，波动幅度近25%。除了大幅度的折价波动外，研究还发现各种封闭式基金价格在大幅度变动时，表现出明显的相关性。Lee、Shleifer和Thaler在研究了1965—1986年间美国最大、历史最悠久的9个封闭式基金后发现，这些基金的折价走势呈正相关。不同的基金月折价、日折价之间都有一定的规律。此外，不少研究指出，封闭式基金的折价和小公司股票收益也具有相关性。

（4）当封闭式基金在临近到期日宣布转型为开放式基金或者被清盘时，折价会慢慢回升到其单位资产净值，当最终转型或者清盘时，折价会完全消失。

基金的单位资产净值是由其市场价值决定的，但事实上投资者在基金清算时得到的实际资产要低于公布的单位资产净值，而两者的差我们称为变现成本。这个差额来源于代理成本、资产流动性缺陷和资本利得税等方面。传统的经济学理论用这三个方面来解释封闭式基金折价之谜。

Bourdreaux（1973）试图从代理成本的角度解释封闭式基金折价之谜。代理成本是指为维持基金日常运作所需的支出，如基金管理人的报酬和管理费用等。Bourdreaux（1973）认为，过高的基金管理费用或者对基金未来管理业绩的过低预期都会造成基金的折价交易。因此，折价的封闭式基金才能更加吸引投资者，这使得投资者能够用相当数量的资金买到更高价值的资产。但事实上，基金代理成本占到资金单位资产净值的比例很低，仅有0.5%—2%，不足以解释如此大幅的封闭式基金折价。在Malkiel（1977）的一项研究中，他发现基金的折价与佣金费用之间不存在任何关系。同时，Taylor（1990）则进一步指出事实上投资者反而更愿意购买没有折价的开放式基金，管理成本除了在解释基金转型或者清盘时折价消失现象方面有说服力以外，在其他方面毫无建树。

资产的流动性缺陷是指当出售含有流动性较差证券的基金时，可能引起的证券价格下降，使得所实现的资产少于所公布的资产净值。因此，投资者持有的基金中流动性较差的股票越多，这种基金折价的程度就越深。Malkiel（1977）, Lee、Shleifer和Thaler（1990）虽然发现基金折价的大小与基金投资组合中所包含的流动性差的股票数量之间有显著关系，但这种情况对基金折价的影响是很小的，因为现实中绝大多数基金很少持有流动性较差的股票。而且，根据资金的流动性缺陷理论，只要保持投资组合不变，即使是持有流动性较差股票的基金，其折价程度也应该是大体不变的。资产的流动性缺陷仍无法解释封闭式基金的折价幅度非常大的现象。

第三种观点从资本利得税的角度解释这一异象。实现资本利得税是指投资者在实现资本利得时所需缴纳的税收。Pratt（1966）指出，当投资者购买了未实现资本利得的封闭式基金时，就连带承担了未来潜在的资本利得税。由于这些资本利得税并没有在单位资产净值中体现，因此投资者必须考虑为实现的资本利得所需支付的税及其造成的基金折价。也就是说，单位资产净值中包括的未实现资本利得越多，基金的折价范围就越大。然而，资本利得税一说的解释力也十分有限，Malkiel（1977）的研究证明这个理论最多只能解释封闭式基金折价的6%。

总体来说，变现成本理论不能很好地解释封闭式基金之谜。原因主要有两方面：一是变现成本是相对固定的，在资产中所占的比例也不是很大，这无法解释封闭式基金折价的剧烈变动；二是变现成本是一直存在的，只有到基金转型或者清盘时才会消除，这无法解释封闭式基金有时为溢价交易。

行为金融学通过“噪声交易者”与投资者情绪来解释封闭式基金之谜。

噪声交易者（Black,1986）就是指在交易中把噪声视为信息的投资者。其中，信息是与基础资产价值变动有关的可以被正确预测的信息；而噪声是影响资产价格非理性变动的与基础价值无关的错误信息。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）的噪声交易者模型认为市场上存在理性交易者和噪声交易者。理性交易者对未来的资产收益有着理性的预期，而噪声交易者对未来收益的预期则受到情绪变动的影响。封闭式基金的风险主要有两个来源：一是持有基金组合的风险，二是噪声交易者风险。

具体来说，投资者情绪对于封闭式基金之谜的解释主要来自以下几个方面：

（1）为什么封闭式基金通常以溢价发行？基金发行时，噪声交易者对基金未来走势过度乐观，推动基金的价格上涨。同时，基金经理也可以通过利用噪声交易者的过度乐观情绪，让基金在开始时以溢价发行。

（2）为什么封闭式基金的价格会偏离其单位资产净值，并且折价现象如此普遍？由于噪声交易者风险的存在，任何一个持有封闭式基金的投资者都要承担由于噪声交易者情绪波动所造成的风险，因此，他们通常需要更高的收益作为对风险的补偿，这便是封闭式基金普遍以折价进行交易的原因。需要指出的是，普遍的折价交易只是为了补偿交易者，而并不代表噪声交易者对未来的悲观情绪。而如果噪声交易者对未来过度悲观，则可能导致基金价格的大幅变动。如果一个封闭式基金中有很多的噪声交易者，一旦他们预期悲观，就会大量抛售基金，拉动基金价格下降。那么，为什么理性交易者不在这个时候买入这些折价交易的基金以获取更高的收益呢？原因是理性交易者也要承担未来基金价格受到交易者持续的悲观情绪影响而降至更低水平的风险。为了弥补这一风险，只有在他们得到了更高的收益来补偿噪声交易者所带来的风险时，他们才愿意购买这些基金，这也解释了封闭式基金折价之谜。

（3）为什么封闭式基金在很长时间内都出现了大幅的折价波动，同时不同的基金价格波动都呈现出共同的折价趋势？噪声交易者对基金未来收益的情绪不稳定，这种波动导致了封闭式基金折价的幅度波动过大。同时，这种情绪能够波动到整个市场中，导致不同封闭式基金都呈现出共同的折价趋势。对此，Lee、Shleifer和Thaler（1989）曾指出，投资者对于某个基金产生乐观或悲观的情绪会波及其他基金，因此不同基金的折价趋势之间有着很大的相关性。此外，Weiss（1989）和Lee等（1990）对纽约证券交易所的研究发现：封闭式基金大都为个人投资者所持有，而非由机构投资者持有；个人投资者除持有封闭式基金，还多持有小市值的股票。如果个人投资者对于某个封闭式基金产生投资情绪，那么这种情绪也会影响该投资者持有的其他封闭式基金和单只股票（多为小盘股），因此封闭式基金的折价和小公司股票收益具有相关性。

（4）为什么封闭式基金的价格会在到期日结束时回升到其市场价格？当封闭式基金宣布将要转型或者清盘时，噪声交易者的投资风险下降，发生更大的折价的可能性逐渐变小，直到基金转型和清盘后消失。

二、股利之谜（puzzle of dividend）

Miller和Modigliani（1961）提出的经典金融学理论认为，在一个由“理性交易者”组成的“理想的资本市场”中，派发股利或保留盈余两种不同政策对于公司股票的价格不会有任何影响，即股利无关理论。

然而，这个结论与实际情况却大相径庭。例如，在1973—1974年能源危机期间，纽约城市电力公司准备取消股利支付的决定导致大量中小股东的强烈不满，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力行动。而如果按照股利无关理论，是否派发股利应该对投资者没有影响。对此，Shefrin和Statman（1984）曾给出尖锐的评论：按照主流金融学的分析框架，该公司的股东只会对能源危机引发的公司股价的影响敏感，而绝不会为公司暂停支付股利的决定如此激动。

与股利无关理论相悖的另一现实是，尽管按照美国税法的规定，投资者在得到股利分红时所需支付的所得税要高于资本利得所需支付的所得税，大量的股东仍然更倾向于得到股利。同时，在每次分发股利和股利增长后，相对应的股票价格总会小幅上扬。这一系列无法用MM理论解释的股利现象被称为“股利之谜”。

Shefrin和Statman（1984）用自我控制行为解释为什么股东偏好公司发放股利。自我控制是指意志力薄弱的人们借助于外界的制度或规则来控制自己的短期需求以期达到长远目标的行为。

对于投资者而言，他们往往将预备用于未来之需的资金购买股票并期望将来能够取得额外的收益。现金股利的存在降低了人们对意志力程度的要求，从而减少因意志力薄弱带来的损失。当投资者面临小额资金需求时，他们通常希望有一定的现金股利而非动用自己的投资资本提供当前消费所需的货币量。如果没有现金股利的话，投资者必须经常性地出售小额股票以获得所需资金，这将带来极大的不便和更高的交易费用，并在一定程度上阻碍原始资本的变现。而如果有现金股利的支付，投资者事实上就找到了外在的机制来约束自己短期的行为。

因此，在引入自我控制行为以后，股利和资本收益不再可以相互替代。借助于现金股利，自我控制的投资者找到了控制短期欲望的方法。

前景理论认为对于投资者而言，股利支付降低将导致他们的强烈不满并推动股票价格的进一步下跌。而增加股利给投资者带来的愉悦增加并不大，其股价的波动也较为平缓。这就解释了为什么上市公司减少股利比提高股利更能引起股票价格的变动。

前景理论还指出：人们在评价一个事物时，通常会选择一个参考点，当参考点不同时，即使相同的情况也会导致不同的评价结果。因此，股利发放前夕，投资者会对公司的业务水平以及宏观情况等因素进行分析并估计公司股利支付水平。股利发放后，投资者将会比较真实情况与估计情况之间的差异。如果二者相差不大，那么股价不会变化；反之则可能造成股票价格的波动。

“后悔厌恶”是指当人们做出了错误的决策后，将会对自己的行为感到后悔。与损失相比，后悔带给人们的痛苦可能更加强烈，因为人们常常感到自己有承担损失的责任。一般而言，主动采取行动所引起的后悔比被迫采取行动引起的后悔更强烈；做了错误决策引起的后悔比没有做引起的后悔更强烈；个人需要对行为结果负责时引起的后悔比不需承担责任时更强烈。

后悔厌恶对人们偏好股利的解释来自基金经理和投资者双方：

首先，基金经理为了“避免后悔”将会更加偏好发放红利。经验证据显示，股利的增加能够引起股价上升，而股利的减少则会引起股价的下降。对于基金经理而言，在面对一个能够使股票价格上涨的不确定的投资机会时，是否选择降低股利支付这一决策是十分复杂的。如果基金经理选择降低股利支付并把盈余投资到该项目上，可能有两种结果：第一，投资项目成功，得到更高的收益；第二，投资项目失败。但无论是哪种结果，基金经理都必须承担因股利支付降低带来的股价下跌风险。由于后悔厌恶的存在，基金经理十分担心降低了股利支付后投资失败而带来的痛苦。因此，基金经理通常不会因为看到一个好的投资机会就降低股利的支付。另一种情况是，当基金盈利下降时，经理通常会选择借入资金以渡过危机而不会降低股利支付。此外，后悔厌恶还表明，偏离传统决策导致的失败通常给人们带来更强烈的后悔。因此，如果支付股利是一个传统做法，则基金经理不会因为支付股利而放弃了盈利机会从而感到后悔，更不会因为削减股利而渡过了危机从而感到骄傲。

其次，投资者的后悔厌恶使他们更偏好股利支付。Kahnemanh和Tversky（1982）的调查显示，用出售股票所得资金进行消费会比用股利消费引起投资者更多的后悔和焦虑。对于投资者而言，如果出售股票进行消费，则会由于后来股价上升而后悔：他会因自己采取了错误的行动而自责。而用股利消费则不会有这一效果。因此，投资者也更偏好得到股利而不是资本利得。

Shefrin和Statman（1994）认为，投资者会把资本收益和股利收益分装在“资本账户”和“股利账户”两个心理账户下，并对两个账户持不同的态度。当公司不发放股利或者降低股利支付时，股东也许不得不卖出股票用于消费。由于“资本账户”在人们心中一般代表未来的收入，而大多人都不愿意将未来的收入用于现期的消费，因此卖出股票时，股东会对该公司感到不满并造成对该公司股票价值的低估。这一理论很好地解释了股利之谜的两个主要现象，即人们偏好现金股利、大多数公司支付股利和股利支付增加时股价会上涨。

Baker和Wurgler（2003）提出红利迎合理论。他们认为，投资者一般将公司分为两类：支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司。投资者对这两类公司不同的心理预期以及红利政策的偏好会经常变化，进而影响到公司股票价格的变化。公司的经理人通过迎合投资者指定其偏好的红利政策以达到股票溢价的目的。具体来说，当投资者倾向于风险回避、偏好现金红利时，管理者就支付现金红利；当投资者倾向于风险偏好、对股票红利给予溢价时，管理者就改为支付股票红利。在假设了股票价格与公司管理者收入有一定关系后，Baker等人认为公司的管理者更有可能为了迎合投资者偏好而时常改变红利政策。这就解释了为什么公司的红利政策会随着时间的推移而变化。Baker和Wurgler也通过实证研究认为红利迎合理论相比其他模型可以更好地解释这种现象。

三、新股发行之谜（IPO's anomalies）

新股首次发行（initial public offering, IPO）的价格要低于股票上市首日的收盘价格，这种现象被称为“新股发行之谜”，它最早是由Logue在1973年提出的。Reilly和Hatfield对于1964—1965年的部分公司IPO进行研究，发现了明显的折价现象。美国联邦证券与交易委员会（SEC）的研究员对于1968—1969年的IPO数据也发现了同样的现象（见表3-3）。

传统金融学对IPO折价现象的解释有业绩预期理论、投资银行垄断假说、市场反馈假说、“马车效应假说”（bandwagon hypothesis）、信号假说、所有权分散假说、资产流动性缺陷理论和赢家的诅咒假说（winner's curse）等。

行为金融学者认为，由于持有股票的风险包含持有股票的风险和噪声交易者风险，因此，为对投资者进行风险补偿，股票的市场价格将低于其内在价值。对于大部分由个人投资者认购的IPO来说，只有通过首发价格折价才能进行风险的补偿。同时，行为金融学还用“有偏的自我归因理论”进行了解释。该理论认为：发生对于自己有利的事情，人们会将其归于自身能力；发生对于自己不利的事情，人们会将其归于偶然因素或者外界因素。在这种理论框架下的人往往过度自信，过分肯定自己的能力，而不愿意承认自己的错误。

一般来说，新上市的公司在过去一段时间中业绩表现良好，因此在首次公开发行后，如果来自该公司的消息仍然表现为利好消息，这就证实了投资者先前判断的正确性并导致人们过度自信；如果消息为利空，投资者会认为这种情况是外界因素所致，其自信心却不会被显著影响。因此，投资者会因过度自信而高估股票的内在价值，从而在股票上市首日大量购进股票，拉动价格上升，导致IPO溢价发行。

四、期权微笑（option smile）

自1973年第一份期权合约在美国芝加哥期权交易所上市后，众多期权的研究者开始对期权定价进行深入的研究，最有影响的是1973年由Black和Scholes提出的期权定价模型（BS期权定价模型），这个模型被认为是应用经济学中最成功的模型，也是传统金融学的基本内容之一。

BS模型对于期权价格估计的具体表示如下：

C =SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

p =Xe-r（T-t）N（-d2）-SN（-d1）

其中，

其中，N（d1）和N（d2）分别是d1和d2的正态分布函数值；C和p分别是欧式股票看涨期权和看跌期权的价格；S为基础资产的市场价格，X是期权合约的执行价格，r是以年利率来表示的无风险利率（按连续复利计算）, T-t为期权距到期日的时间，σ为基础资产收益率的标准差，即股票价格波动率。在实际中，股票价格波动率的测量通常采用两种方法：一种是历史估计法，另一种是隐含波动率法。历史估计法是通过历史股价数据计算出来的收益率的标准差，其估计的结果没有隐含波动率法的结果有效。隐含波动率法是根据观察到的基础资产的价格，通过BS期权定价模型计算出来的价格波动率。隐含价格波动率反映了市场对于某一特定股票的价格波动率的态度。

BS股权定价模型有严格的前提条件，同种基础资产的期权应有相同的隐含波动率。但是在实证检验中存在着一些偏差。如果将期权的市场价格带到BS模型中，通过反向推算可以计算出隐含波动率。结果发现：在确定了相同的到期日后，比较不同执行价格下的同一种基础资产的隐含价格波动率之间的关系，得到的隐含波动率是一条随执行价格变化的U形曲线。也就是说，当期权值处在深度实值（deep in the money）和深度虚值（deep out of the money）时期权价格要高于用BS期权定价模型计算的结果，而在接近真实值的期权（near the money）状态，两者非常接近，形成类似微笑的图形（图3-4），这就是我们所谓的“波动率笑容”之谜，也称“股权微笑之谜”。有时候，股票期权的隐含波动率曲线也可能出现歪斜，因此也被称为“假笑”（smirk）（图3-5）。

行为金融学认为，人们通常会高估小概率事件发生的可能性，而低估概率较高事件发生的可能性，这可能导致期权微笑的产生。具体说来，人们可能会低估基础资产价格和执行价格大致相同这一大概率事件，对其赋予过低的权重而拉低价格；高估期权的深度实值和深度虚值这种小概率事件，对其赋予过高的权重而拉高价格。

五、内幕信息

Coval和Moskowitz在1999年时曾经指出，在美国，一些共同基金的管理人比较倾向于持有一些附近公司的股票，通常来讲，这些公司的总部就位于距基金管理总部不远的地方。到了2001年，Coval和Moskowitz又发现基金管理者所持有的这些附近公司的股票在持有期中往往表现得非常好，给基金公司带来了丰厚的收益。而促成这种结果的原因并不在于基金公司对附近公司的熟悉程度，而是在于基金管理者获取了一些附近公司经营管理的内幕信息。对基金管理者来说，获取附近公司的信息通常要比获取其他公司的信息所花费的成本少得多。于是这些基金管理者就把观察的重点放在附近公司发行的股票上，并不断注意获取它们的经营信息，从而从中挑选出相对来说比较好的股票，专注于这些股票通常都能带来比较高的收益。