1.2 投资、融资和公司治理
我国企业未来最主要的挑战是什么？答案就是投资、融资和公司治理三件事，这是解决我国企业由“走”到“跑”的关键。在这三件事中，投资和融资无疑是关键的，但是投融资的成功必须有公司治理作为制度保障。
1.2.1 投资与公司治理
企业在发展过程中，总会发现一些新的投资机会，最简单的投资就是将企业的净利润投入到再生产中，也就是有多少钱办多少事，将企业“滚雪球”式地慢慢做大。当我们将一个只有几十人规模的小企业做到几千人、上万人的大企业过程中，当我们将一个企业做成集团公司，在全国都设立分支机构的过程中，什么是关键呢？最重要的就是企业的管理要跟得上。我们经常看到很多民营企业和家族企业，由于管理跟不上，导致公司死掉的情况。而管理要“跟得上”更直接地说法就是企业家要对经理人能够实施有效地监控。
[案例1.1]
为什么放弃招商引资的优惠
2006年，我应宁波一个商会之邀，给该商会的企业家上了两天课。上课期间，该商会的一个副会长全程陪同我。从他那获悉，当时宁波的用工成本已经很高，很多企业已经将生产基地搬迁到江西等地。副会长说他也打算将生产基本外迁，搬到成都去。成都的一个区正在搞招商引资，答应在土地和税收两个方面给以优惠。在地方政府的招商引资中，土地价格优惠直接就降低了企业的成本，而税收的优惠则直接增加了企业的净利润，这一点对于副会长是相当有吸引力的。
2008年，副会长到北京出差，顺路来看我。我问他：“成都的子公司投产了吗？”副会长告诉我：“放弃了。”我问：“为什么？是不是政府的领导换人了？”他说：“没有换人。主要是有个问题我觉得解决不了，所以我放弃了。”我继续追问：“是什么问题解决不了？”
他说：“马老师，你看我现在企业已经很大了，我已经不可能像刚创业的时候那样亲力亲为，整天盯着下面的经理人。但是我这些年一直坚持一个习惯，就是每周一定要下去转一圈。其实转这一圈我什么东西都看不见，但是给经理人的感觉是我整天在盯着他们。这样他们就不敢不努力工作。现在，我在成都设立一个子公司，总部还在宁波。我不可能每周都去成都，一个月去一次就不错了，去了之后一定忙着开会、签文件，哪有时间下去转？在这种情况下，我如何保证经理人能够玩命干？我如何保证他们不把我的资产变成他们的资产？”
听完他的话，我有两点感受。首先，我非常佩服这个副会长的理性。因为他意识到在企业不断做大过程中的一个关键问题：如何解决好对经理人的管控。他感觉自己解决不了这个问题，因此放弃了优厚的招商引资机会，避免了很多企业盲目做大而招致的失败。其次，我感觉很郁闷。其实这个问题并不难解决，公司治理解决的第二个“黑”的关系就是这个问题。我专门被他请去上了两天课还出现这个问题，要么是我没有讲明白，要么是他没有好好听课。
我想通过这个故事传递这样一个信号：企业家的投资最终要获得成功，必须要解决好对经理人有效监督的问题。就是在老板不能亲力亲为监督的时候，找到防止经理人“黑”老板的一个有效武器。这是直接关系到公司能否可持续健康发展的关键所在。
1.2.2 融资与公司治理
企业在发展过程中总会缺钱，这时候就需要进行融资。融资从来源的角度主要可以分为内源性融资和外源性融资。内源性融资是指企业通过内部积累的方式实现的融资，包括原始资本投资，利润转投资和折旧。这种融资方式对于企业家的好处就是成本最小、风险也最小。但是它的缺点也很明显，光靠企业自身积累将企业做大需要非常长的时间。
因此，更多的企业家将目光转向了外源性融资。外源性融资是企业通过一定的途径或借助某种金融工具获得他人的资金，主要包括债权融资和股权融券。债权融资的典型形式就是银行贷款，股权融资就是企业家将一部分股份转让给外部投资者来获得企业的发展资金。
与股权融资相比，债权融资的特点是“钱不好拿但是好用”。企业到银行贷款，银行首先要审核贷款项目的可行性，然后要求企业有相应的资产做抵押，或者由其他公司进行担保。2008年金融海啸时，长三角地区的中小企业成片倒下的主要原因就是企业之间连环担保。2008年后，商业银行出于保护自己资产的安全，在贷款给民营企业的时候，除了正常的抵押之外，还需要和企业家个人签署一个无限责任担保合同。这就意味着，如果企业破产了，那么企业家必须用自己的资产还债，这样他们很有可能就会赔得倾家荡产。这种做法迅速被我国商业银行所采用。这加大了民营企业和家族企业老板的风险，所以银行的钱是不好拿的。但是凡事有弊就有利，银行的钱是比较好用的。比如一个企业以扩大生产购买设备为由从银行贷款5000万元，银行将钱给企业后肯定只希望专款专用，5000万元只能用于购买设备。虽然银行有着各种各样的手段进行监督，但是作为债权人的银行不可能对企业进行实时监控，在保证能还上钱的情况下，如果企业将5000万元挪作他用，银行也就睁只眼闭只眼了。虽然银行的钱好用，但是由于不好拿，对于企业家来说风险太大。因此越来越多的企业家将目光盯住了股权融资。
与债权融资相比，股权融资的特点是“钱好拿但是不好用”。如一个股份公司要进行股权融资，首先要核算企业净资产，比如净资产核算为750万元，设置总股本为750万股，每股的价格就为1元。简单的股权融资操作就是以增资扩股的方式引入外部投资者，比如定向向某一投资者发行250万股股份，该投资者将相应的资金投入企业，占25%的股份，企业家占75%的股份。那么，投资者应该向企业投入多少资金呢？是250万元吗？
如果是以250万元的资金投入，占25%的股份，该企业的融资基本上是失败的。在企业的早期，一般是以溢价2～3倍投入，即公司的股价是1元1股，但是对投资者增发的股份2～3元1股，投资人要占25%的股份，需投入500万～600万元；在快速成长期，即VC重点投资阶段，一般溢价5～8倍，投资人要占25%的股份，需投入1250万～1500万元；在Pre-IPO阶段，即PE重点投资阶段，一般溢价10～15倍，投资人要占25%的股份，需投入2500万～3750万元。
以上的融资结果，想想都是激动人心的，但如何才能成功实现溢价融资呢？除了成长阶段之外，关键取决于企业家“讲故事”的水平。在投融资市场上，融资者忙着“讲故事”，投资者忙着“听故事”。融资者想要一个较高的溢价价格，必须要将“故事”讲好。融资者讲的“故事”由两个部分构成：纪实文学和玄幻小说。故事的上半部分是报告文学，基本上是按照尽职调查的内容去讲，也就是要将企业如实做一次盘底：公司的历史、高管团队的组成、项目背景、盈利情况、资产情况、公司治理情况等。这一部分是企业的一个真实情况反映，千万不能作假，否则尽职调查就能使作假原形毕露。而且企业家也没有必要在这部分作假，因为没有任何一个潜在投资者会根据你的纪实文学给你投资，他们更感兴趣的是你故事的下半部分——玄幻小说。
融资的溢价倍数主要取决于故事的下半部分玄幻小说。第一，要有一个远大的理想，为投资者描述按照你设计的商业模式，企业将会快速地成长；第二，要让投资者相信：你已经规划好与商业模式相配合的资本战略和实业战略，已经拥有与企业战略实现相匹配的关键性稀缺资源，这些资源都是用钱买不到的，如人脉、政策、人才等；第三，为了实现企业战略目标，管理流程已经得到了优化；第四，为了实现这个目标，管理团队已经经过市场的检验，而且为了将团队和企业捆绑在一起，企业已经对他们实施了股权激励。
“故事”讲到这里基本上就成功了，投资者的反应往往是：企业的过去证明企业的商业模式是可行的，企业家又有明确的战略思路，而且战略实现所需要的所有关键性稀缺资源企业家都拥有了，这个时候再不进入，以后可能就没有机会了，而且越早进入，未来的投资回报率就会越大。企业家就会以一个非常高的溢价倍数实现成功的股权融资，因此我们说股权融资的钱是好拿的。
但是股权融资的钱是不好用的。投资人之所以愿意以溢价的方式入股企业，一定是被企业家所讲的故事吸引，对企业的未来产生了美好的憧憬。但是如果企业家的故事纯粹是“玄幻”的，只是以忽悠的方式将投资人的钱圈到手里，投资人将会血本无归。为了保护自己投入资金的安全，投资者在以溢价方式入股的同时，会向企业家索要与其股份比例并不相称的控制权，如董事会席位、累积投票权等。其中最常见的是一票否决权和对赌协议。
一票否决权是指投资人从保护自己利益的角度出发，要求在公司章程里事先作好约定，投资人不参与企业日常经营，但是在公司一些重大事项上具有一票否决权。所以我们经常说风险投资机构是“say NO”先生。由于每个投资人的要求不同，每个企业的具体情况不同，重大事项的约定也各有不同。约定的重大事项范围包括但不限于对公司高管人员的聘请和员工的激励机制、对外投资和担保、重大资产购置、增资扩股、股权出售限制、董事席位变化等。
对赌协议是投资人对企业家的一种非常严厉的激励约束机制。为了防止企业家的所讲的“故事”是杜撰和编造的，投资人在决定投资的时候，尤其是在溢价倍数较高的时候，会要求企业家签署对赌协议。如果企业在未来几年将“故事”中的目标都实现了，投资人将约定数目的股份或现金给企业家作为奖励；反之，如果未来几年企业的目标实现不了，企业家必须将同等数目的股份或现金给投资人作为补偿。
相对于一票否决权，对赌协议要可怕得多。一票否决权是投资人在公司重大事项上争取话语权，推动企业向规范的角度发展。而对赌协议则是让企业家只有一条路，即只能赢不能输，因为输了就真输了。对赌协议对投资人来讲是稳赚不赔的，如果输了，虽然要对企业家兑现约定数目的股份或现金奖励，但是投入资本的增值部分将远远大于其付出的奖励；如果赢了，虽然企业家故事里的目标没有实现，投入资本有可能贬值，但是只要情况不是太糟糕，企业家付出的补偿部分就足以弥补。
企业家是否可以不答应投资人的要求呢？当然你可以不答应，结果就是投资人也不会把钱给你！
而且投资人把钱给你之后，就会要求你的企业快速发展，以实现投资人“快速增值、快速回报、快速推出”的投资目的。为了实现这个目的，最好的方式就是在企业快速发展的前提下上市，或者将企业卖给上市公司。这样，企业就必须按照监管当局的要求建立公司治理结构，如设置股东大会制度、董事会制度、信息披露制度等。在公司治理结构建立过程中，实际上就是控制权在不同股东之间的一个再分配过程。专业的投资人对于公司治理的游戏规则是非常熟悉的，而不熟悉这些游戏规则的企业家可能就会吃大亏：以较高的溢价倍数融到了资金，从股份比例上看，自己还是绝对控股大股东，但是发觉公司自己说了不算了。
股权融资的钱是好拿的，因此众多企业家现今都将目光聚焦于此。但是，一旦投资人决定将钱投入企业，这个企业就不再是企业家一个人的了，而是大家的。因此，一定对此要有充分的心理准备，并且要在此基础上熟悉公司治理中关于控制权的游戏规则设计，这一点是融资最后成功的关键所在。成功股权融资的标志是：在不过多丧失控制权的前提下，获取尽可能大的溢价倍数。