3.2 集团股权结构与剥夺动机

如果一个上市公司的大股东没有其他的公司，那么他虽然是控制性股东，但实际上并不太会出现剥夺中小股东的情况。但是，这样的上市公司是比较少的。一般来说，上市公司只是某个多元化集团公司或控股公司下属的一个子公司，他们的实际控制人往往通过复杂的股权和债权结构控制着整个集团。上市的并不是集团整体，而只是其中一个概念较好，比较容易在资本市场上融资的子公司。

战略管理的专家对于集团公司的多元化有着明确建议，与主营业务相关的多元化是可行的，而无关的多元化会分散企业的精力，是不赞成的，这就是西方的归核化战略管理思想。这实际上就是企业是“做大做强”，还是“做强做大”的问题。经过多次的培训和学习之后，企业家都是知道这个答案的，企业一定是先做强再做大，不要盲目地进行无关多元化。

但是现实中的情况却不是这样的，尤其是在新兴的资本市场，众多控制着上市公司的集团公司往往跨了若干个行业进行多元化发展，和西方的归核化战略管理思想是相悖的，这是为什么呢？

3.2.1 典型的集团公司股权结构

从管理的角度看，新兴市场上的集团公司股权结构基本上是一盘散沙，各管各的。宁向东（2005）认为，许多存在控制性股东的集团公司都具有图3-2所示的典型结构，并且将这种集团公司的股权结构称为企业系族。他认为作为企业系族的集团公司应具有以下几个基本特征：

第一，企业集团的实际控制人一般是一个家族控制或几个家族联合，一个家族控制的情况更为常见。

第二，家族直接控制的企业有主要的产业公司，银行、证券公司或保险公司等金融机构，以及贸易公司、酒店和超市等。

主要的产业公司是家族抓住历史机会，靠其发家的企业。如对于民营企业家刘永好的新希望集团来说，这个主要产业公司指的就是新希望的饲料集团。

在家族企业集团的发展过程中，一定会想办法控股或参股一些金融机构，如银行、保险公司或证券公司。这是为了寻找家族企业集团金融运作的平台，并将这个平台作为家族实施控制的一个重要工具。我国的一些企业家在这方面学得比较快，从失败的案例看，早年有新疆德隆成为东方人寿的最大控制者；近年有大连实德相继参股或控股生命人寿、太平洋保险、大连市商业银行和华汇人寿等。从目前还算成功的案例来看，希望集团是民生银行的发起人和大股东，泛海集团是民生证券的大股东。

在家族直接控制的第一层企业中，通常都会有贸易公司、酒店和超市等流通性企业，这些流通性企业一般来说都是收益好，现金流比较稳定，这主要是用于解决整个集团的现金流问题。比如，屈臣氏就为李嘉诚集团解决了现金流的问题。

第三，以主要的产业公司、金融机构和流通性企业为核心，第一层的公司之间通过复杂的股权和债权关系形成第二层次的企业。第二层次的企业包括各种实业企业、股权投资企业、商业流通企业。

图3-2中的下属企业就是各种实业企业，在第二层次的实业企业中，家族不会单独投资，而是会采用在保证控制权的前提下和外来投资者共同投资。

家族企业集团还会在第二层次的企业中构建风险投资公司或私募投资公司，目的就是为家族构建股权投融资的平台。中国的家族企业集团往往都拥有这样的股权投融资平台，如景顺长城基金和香港高登的实际控制者是大连实德集团。

第四，还有很重要的一点，就是在企业系族当中一定要有一部分公司上市，但不能把所有的公司都变成上市公司，一定是少数企业上市。并且，企业系族要通过各种办法对上市公司施加控制。在上市公司与上市公司之间，在上市公司和非上市公司之间，往往会存在很多的关联交易。这些关联交易是由企业系族的控制人来协调的。

把以上所有因素集中在一起，就形成了一个家族控制的企业系族。在企业系族结构中，公司上市的目的就很明确了，绝对不是为了融资，而是为了圈钱。圈来的钱放在哪呢？可以肯定的是不会放在上市公司，而是通过复杂的关联交易等手段转移到控制性股东控制的私人公司中。当然，最终目的是转移到企业集团的最上层——家族手里，同时将家族里不好的资产搬到上市公司。

对于新兴市场的企业来说，上述的企业集团股权结构确实能起到分散投资风险、提高融资效率、降低交易成本的作用。但是有了这样的股权结构之后，在法律对中小股东保护不健全的国家，大股东通过“黑”其他股东获取巨额收益的积极性就大为增加，因为他们只要付出较小的代价就可以获得巨大的收益。这可以解释为什么在美国和英国的企业很少有上述的企业集团结构，而在其他国家和地区却大量存在。

我们选取了符合上述集团股权结构的例子，图3-3是韩国现代集团的股权关系和结构、图3-4是现代集团的内部交易状况、图3-5是“希望系”的集团结构、图3-6是李嘉诚家族的集团结构、图3-7是瑞典Nords Trom家族的集团结构。

在上述的几个例子中，有两个共同特点是需要关注的：首先是在具有集团股权结构的企业系族中存在着大量产品、劳务和资产的关联交易，以及大量的抵押担保等金融运作；其次是控制权和现金流所有权产生分离，集团股权结构最上层的家族在每一层企业的股权设计中，都使得控制权和现金流所有权产生分离，也就是通过较小的现金流所有权获得较大的控制权。

第一个特点说明企业集团股权结构为控股大股东通过关联交易、金融运作等手段黑其他股东提供了便利。第二个特点颠覆了我们对“一股一票”的认识，股权中的控制权和现金流所有权居然可以不对等，这恰恰是控股大股东黑其他股东的奥秘所在。

3.2.2 集团股权结构的合理理由

存在不一定是合理的，但一定是有道理的。新兴市场上存在大量具有复杂股权结构的企业集团，并不能完全为了圈钱。实际上，如果不是用于“黑”别人，从金融和资本的角度看，无关多元化在新兴市场的兴起是有一定的道理。

李嘉诚集团也是一个典型的无关多元化集团，在股权结构上采用了现金流权和控制权分离的做法，但目前为止，没有听说李嘉诚“黑”过谁。所以我们从李嘉诚集团可以得出一个简单的结论：采用现金流权和控制权相分离的手段形成无关多元化的集团结构一定有合理的理由。

在新兴市场上，由于企业从事经营活动的外部制度环境是不成熟的，就需要多元化经营格局和集团结构的建立来弥补市场的欠缺。企业进行集团化和多元化经营是有如下5个优点：

第一，容易形成品牌优势。在新兴市场上，品牌信誉的建立非常重要的，但是成本很高。因此，一种聪明的品牌应用策略就是，集团公司集中优势在某一产品领域树立一个品牌，使其产生巨大的影响力。然后，集团公司可以利用已建立的品牌优势进入相关业务领域，并且把成本分摊到其他业务领域。如联想靠PC业务创下了品牌，联想控股就利用PC业务的品牌声誉进入了数码产品领域、投资领域、房地产领域等。如图3-8所示，联想控股控制的公司除了传统PC业务的联想集团之外，还有进行VC和PE投资的联想投资和弘毅投资，作为IT产品经销商和IT服务供货商的神州数码，以及主营地产开发的融科置地。近期，联想控股又直接投资神州租车，成为神州租车最大的国内战略投资股东。

第二，可以降低融资的成本。集团公司的形成，实际上就在集团内部形成一个内部融资市场。由于集团内部的资金可以统一调配使用，与外部融资相比，内部融资市场降低了交易成本。这无论对于股权融资还是债权融资，融资效率都比较低下的新兴市场上的企业来说是非常重要的。

第三，有助于分散企业的经营风险。在新兴市场上，机会是比西方成熟市场多的，但是市场风险和政府的政策风险也是要大很多的。如果企业只依赖于一个行业或者一个产品，就容易产生较大的政策风险和行业风险。这个时候，按照投资学中分散投资的理论“将鸡蛋放在不同的篮子里”就成为一种降低风险的现实选择，与主业无关的多元化经营而涉足不同行业，就可以在集团内部实现一定程度的风险互补。

第四，通过“看得见的手”来替代“看不见的手”，降低产品的交易成本。新兴市场上的市场机制是不健全的，如果企业的供应商和分销商都依赖市场化，必然加大企业谈判、缔结合同的交易成本。而且对供货质量、价格等因素缺乏控制力。这时，通过集团内部的行政调控，在集团内形成一个内部市场，就可以显著地降低产品的交易成本。

第五，以较小的资金获取较大的控制权，实现高效融资。集团股权结构的形成，使得控股股东可以通过金字塔股权结构、交叉持股和类别股份等方式以较小的资金获得较大的控制权，实现资本市场上的“以小搏大”和“四两拨千斤”，从而达到高效融资的目的。如果不是用于“黑”别人，这个理由应该是新兴市场上存在众多无关多元化集团股权结构的最重要和合理的原因。

以上就是在类似我国这种新兴市场上出现无关多元化企业集团的合理原因。但是这种解释也有些牵强，因为不同行业的管理都是不同的，无关多元化必将巨大的增加集团的管理成本。管理成本之大甚至会抵消这种集团结构所带来的好处，那么，为什么还有这么多的无关多元化企业集团存在呢？是不是这种集团结构还有可能给集团的实际控制人带来额外的收益？

关于这个问题，郎咸平教授在其著作《操纵》中揭露了东亚、东南亚，包括我国香港和大陆的一些上市公司通过企业集团结构进行圈钱的真相，宁向东教授随后做了深入地研究，指出了企业集团形成的原因。

3.2.3 集团股权结构的剥夺动机

在新兴市场，尽管集团公司的形成有着正面的理由，但是，一旦建立了集团形式，实际上就存在了可以黑上市公司其他股东的结构。在家族控制的企业集团和企业系族中，控股大股东不会在乎某一个企业的利益最大化，他追求的是自己总体利益的最大化。因为某一单个公司，只是企业系族利益主体的一部分，是否上市、是否盈利，都不重要。重要的是它要服从控股大股东的安排，为实现控股大股东利益最大化而服务，因此，单个企业只是控股大股东运作的棋子而已。

一旦建立的企业系族和集团的股权结构，相对于非集团企业，集团公司的利润更多地被控股大股东操纵和转移。在独立的、不属于任何集团的企业中，业绩将完全地体现出来自行业因素变化的影响。行业情况好，业绩相应就高；行业情况差，业绩就相应差一些。但是在集团的企业中，财务数据却不会准确地反映行业情况的变化，更多的业绩以各种各样的形式在集团内部按照控股大股东的意愿进行再分配。

集团公司的控制性股东会在上市公司和非上市公司之间建立各种各样的关联交易和金融运作关系，将本属于上市公司的利润转移到非上市公司中以满足自己的控制权私利。

这也是为什么近年来我国证券市场上不断涌现打造上市公司“系”现象的原因。从早些年相继出事的民营企业系族中科系、华晨系，到近几年的德隆系、鸿仪系、格林柯尔系等，便是对此问题的最好例证。