货币政策分析与展望

一 2014年货币政策回顾

面对国内外复杂的经济和金融形势，2014年，中国政府按照“稳中求进”的政策总基调，保持战略定力，实施稳健的货币政策。在“总量稳定、结构优化”的政策取向下，强化“定向调控”，先后实施了定向降准、抵押补充贷款（PSL）、定向降低再贷款利率（再贷款）、创新短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利工具（SLF）以及小幅降息等办法和政策，为稳定经济和金融形势提供了流动性支持。总的来看，2014年货币政策主要有以下特点。

（一）货币供应量增速趋降

出于经济结构调整以及强化金融监管、去杠杆等方面的考虑，2014年，货币供应量增速有稳中趋降的态势。截至2014年12月，广义货币供应量M2余额为122.8万亿元，同比增长12.2%。流通中的货币M0余额为6万亿元，同比增长2.9%，为2014年以来的最低增速。我们认为，货币总量增速下降在一定程度上能够反映出央行执行的是偏紧的货币政策。由于M2是经济中货币的总量概念，它受到很多因素的影响，特别是受到货币乘数变化的影响，因此，M2增速变化，不一定能够完全反映央行货币政策执行情况。但是，我们可以用基础货币的供应情况来进行判断。2014年第三季度，中国基础货币余额为28.5万亿元，同比增长8.4%，从增长速度看，与过去几年相比，增速出现了比较明显的下降（见图1）。

（二）存贷款增速稳中有降

2014年，金融机构存款增速放缓趋势比较明显。2014年12月，金融机构存款总额为113.86万亿元，同比增长9.1%，增速继续回落，2013年12月，存款增速为13.8%。金融机构存款回落，与货币当局规范同业业务等政策密切相关。我们认为，也与互联网金融的发展具有很大关系，互联网金融蓬勃发展极大地分流了金融机构的存款（见图2）。

2014年，金融机构贷款增长总体上保持了相对平稳的状态，但增速也有回落的态势。2014年12月，金融机构贷款余额为81.67万亿元，同比增长13.6%。全年来看，2013年全年贷款平均增速为14.5%，而2014年贷款平均增速为13.67%，出现了下降态势，对经济增长有一定的负面影响。社会融资规模数据也显示，2014年的经济情况比2013年略差。截至2014年12月，社会融资规模累计达到16.46万亿元，比上年同期减少8300亿元。国家统计局的数据显示，2014年，中国经济增长速度为7.4%，而2013年为7.7%，这与2014年人民币贷款以及社会融资规模情况相符（见图3）。

（三）货币政策框架思路清晰

总的来看，2014年货币政策很好地贯彻了党中央国务院的经济工作部署，保持货币政策稳健。央行根据国内宏观经济形势的变化，不断创新和丰富货币政策工具，及时对货币政策进行预调和微调，保持经济中流动性合理充裕，特别是加大了对“三农”、中西部地区、小微企业等融资能力薄弱领域的信贷支持。

从货币政策框架来看，主要有以下几个特点：一是政策取向为大力实施定向调控。货币政策从“漫灌”向“滴灌”转变，从总量刺激转向定向放松来稳定经济。2014年，央行大部分时间均采取定向调控的政策取向，11月21日开始采取总量调控的政策。二是货币政策目标相对多样。2014年的货币政策表明，央行政策目标不仅局限于保持经济平稳增长、防控物价过快上涨，还包括了大力促进发展方式转变和经济结构调整。三是货币政策工具更加丰富。既包括传统的货币政策操作工具，也创新使用了一些政策工具，比如，2014年初央行启用SLO（短期流动性调节工具）和SLF（常设借贷便利），防范银行流动性风险。2014年下半年，主要实施定向宽松以支撑经济增长，两次定向降准，先后使用PSL（抵押补充贷款）和MLF（中期借贷便利）等创新工具向市场注入流动性。

（四）国内金融改革稳步推进

2014年，货币政策既开展了经济增长的保卫战，也打响了金融改革的攻坚战。主要的改革成果有以下几项：一是民营银行试水。自2014年3月开始，允许相关民营企业发起成立首批5家民营银行。设立民营银行有利于打破金融体制垄断，倒逼监管体制改革，也有助于引导资金流向实体经济。二是利率市场化步伐加快。最为显著的成绩是启动建立存款保险制度。2014年11月30日，《存款保险条例（征求意见稿）》公布，标志着存款保险制度将在中国建立。11月22日，央行启动降息，同时将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率的1.1倍扩大至1.2倍，简化了存贷款基准利率的期限档次，扩大了利率市场化的定价空间。三是推进了汇率形成机制改革。2014年3月17日，中国人民银行宣布银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，银行柜台汇率报价区间由2%扩大至3%，人民币汇率将更多地双向波动。四是金融监管取得新进展。监管机构发布了多项政策法规，不仅要求商业银行建立和健全内部控制治理和组织架构，而且还对企业担保圈贷款、商业银行同业业务、非融资性担保公司业务等多项具体领域予以规范。五是人民币“走出去”步伐加快。2014年，中国分别与瑞士、俄罗斯、加拿大等国央行达成双边本币互换协议。海外离岸人民币市场建设步伐加快。2014年，中国分别与英国、德国、卢森堡、法国签署人民币清算协议，银行间外汇市场开展人民币对英镑、欧元直接交易，韩国离岸人民币市场实现RQFII试点、韩元对人民币直接交易。

（五）金融市场形势变化积极

根据央行发布的《2014年金融市场运行情况》报告，2014年，中国金融市场改革和发展措施稳步推进，金融市场在降低社会融资成本、促进实体经济发展方面的作用进一步发挥。主要有以下几个方面的进展：一是债券发行规模同比增加，公司信用类债券发行增速扩大。2014年，债券市场共发行人民币债券11.0万亿元，同比增加22.3%。公司信用类债券发行5.2万亿元，同比增加38.9%，增速较上年扩大34.9个百分点。二是银行间市场成交量同比大幅增长，债券指数有所上升。2014年，银行间市场拆借、现券和债券回购累计成交302.4万亿元，同比增加28.5%。银行间债券总指数由年初的143.93点上升至年末的158.69点。三是货币市场利率中枢下行明显，债券收益率曲线整体大幅下移，企业债券融资成本显著降低。2014年12月，质押式回购加权平均利率为3.49%，较上年同期下降79个基点，同业拆借加权平均利率为3.49%，较上年同期下降67个基点。四是机构投资者类型更加多元化。2014年末，银行间市场各类参与者共计6462家，较上年末增加607家，同比增加10.4%。其中，境内法人类参与机构1848家，境内非法人机构投资者为4434家。五是商业银行柜台交易量和开户数量显著增加。2014年，商业银行柜台新增记账式国债21只、国开行金融债3只和进出口银行债4只。六是利率衍生品交易活跃度明显上升。2014年，人民币利率互换共交易4.3万笔，名义本金总额4.0万亿元，同比增加47.9%。七是股票指数和两市成交量均大幅增长。2014年末，上证综合指数收于年内新高3234.68点，较上年末上涨1118.70点，涨幅为52.9%，年内最低为1991.25点。

二 2015年货币政策展望

2015年是中国全面完成“十二五”规划的收官之年，也是编制“十三五”规划的关键之年，做好经济工作意义十分重大。我们认为，应该随着国际国内经济形势的变化，特别是国际经济增长减速、资本异动加剧、通缩风险上升以及国内经济发展步入“新常态”的要求，坚持稳中求进，做好货币政策设计，应在保持稳健基调的同时增加灵活性，可以考虑适时通过降息、下调存款准备金率、扩大人民币汇率波动幅度等办法，应对国内外经济形势变化，为实现今年经济目标提供流动性支持。

（一）货币政策保持稳健的同时应增加灵活性

2015年，货币政策应按照中央经济工作会议的要求，总体上坚持稳健和审慎的取向，但同时也应根据国内外经济形势的变化，增加货币政策的灵活性，实现稳定今年经济增长的重要任务。主要是基于以下几点考虑。

第一，国际经济总体上处于增速下降的深度调整阶段，需要高度警惕并应对经济通缩风险。在经历了21世纪以来的全球经济繁荣周期之后，目前，世界经济正在进入一轮紧缩和下行周期，主要发达国家深受债务危机困扰，寻找新的经济增长点之路任重道远；新兴经济体国家则面临结构调整难题，经济下行压力加大。总的来说，世界经济很难再回到危机之前的繁荣景象。在世界经济的下行周期，应该保持经济政策适度宽松。国内货币政策应更加具有前瞻性、增加灵活性、提高针对性，与其他相关国家一道合作应对经济通缩。

第二，国内经济发展进入新阶段，应把稳定经济增长速度作为重要的工作目标。2015年，稳定国内经济增长速度非常重要，一是经济增长目标要与中国“十二五”规划目标相衔接，二是要充分调动国内各方面发展经济的积极性。经济增长速度是引导经济主体经济活动的重要预期指标，经济增长速度较低，不利于稳定经济主体对未来的预期，会产生一定消极情绪。三是要考虑到国际社会对中国经济发展的预期。保持一定的经济增长目标，有利于稳定国际社会对中国的发展预期，增强中国的国际话语权，为中国创造更好的外部环境。因此，在宏观经济政策上应更加灵活。

第三，经济或面临一定的流动性缺口，中国具备调整货币政策的经济基本面基础。随着经济的增长，2015年，经济中的货币需求将继续平稳增加，再考虑到外汇占款下降，央票陆续到期等因素影响，基础货币可能会面临一定缺口。根据相关研究机构的预测，2015年，中国基础货币缺口将接近3万亿元。由于货币政策产生作用有一定的“外部时滞”，因此，央行应增加货币政策弹性，根据经济形势要求，预先主动向经济中注入流动性。从目前情况来看，中国经济具备货币政策调整的基本面基础。一方面，中国面临的通货膨胀压力不大。2014年12月，居民消费价格指数（CPI）同比增长1.5%，全年涨幅平均不到2%。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.3%，为年内新低。适度放松货币政策，不会带来通胀压力。另一方面，房地产市场正逐步回归理性，放松货币政策不会加剧房地产市场泡沫。

（二）适度降息有利于缓解“贷款难”“贷款贵”问题

从全球范围来看，中国当前的利率水平是世界主要经济体中最高的。人民币短期和中长期贷款基准利率分别为5.6%和6%，而美国联邦基金目标利率仅为0.12%，欧元区基准利率为0.05%，日本的基准贷款利率为1.85%。中国的高利率导致了一系列复杂后果。

第一，导致中小企业融资难、融资贵。过去几年来，中国经济杠杆率上升，债务增长过快，导致资金风险溢价上升，部分企业融资成本上升。再加上大企业、地方政府融资平台等融资主体的“挤出效应”，中小企业融资难、融资贵问题更加凸显。根据相关数据，目前，中国很多中小企业、民营企业的实际融资成本高达10%～20%。由于国内CPI和PPI持续下行，实际利率可能更高。普遍认为，工业企业资本回报率在10%左右，以此为依据，除去工资、利息、折旧等必要开支，企业几乎无利润空间，这将极大地抑制中国未来经济发展活力。

第二，容易造成经济结构逆向调整。资金越紧张，那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业便越难以融到资金，从而难以获得发展，而那些有硬资产抵押的行业，往往是已经存在很长时间的房地产企业和产能过剩行业，这些行业依然可以凭借其资产抵押和市场地位获得很多资金，支付更高的融资成本，从而出现经济结构逆向调整的问题。此外，高利率使得尽早开采大宗商品资源更加有利，从而提高了石油开采、矿产资源开采、森林采伐的速度，对中国生态文明建设，集约、节约使用资源能源更加不利。

第三，进一步增加了经济风险。高利率使企业保有库存的愿望降低，打击股市，进一步抑制了投资和消费，加大了宏观经济下行压力。由于中国一些领域的市场化改革不充分，存在不少“财务软约束”的借款主体和很多“僵尸企业”，这些借款者对市场利率并不敏感，但由于市场地位等因素，却大量吸收信贷资源，挤出中小微企业融资，强化了经济结构性矛盾。资金利率过高，也刺激和倒逼更多实体经济资金从实业流向高利贷等部门，形成资金在金融体系的空转，增加了未来经济发展的风险。

适度降息有助于缓解贷款难、贷款贵的问题。中国银行贷款定价主要围绕贷款基准利率，因此，适度降息对降低实体经济融资成本的功效可能更加直接有效。此外，全球利率市场化改革经验表明，选择宽松货币环境来推动利率市场化改革，利率可能下降，降低实体经济融资成本负担。目前，市场已经形成了降息预期，普遍预计2015年内可能有三次降息。

（三）应考虑适时下调存款准备金率

对于中国是否应该下调存款准备金率还存在一定争论。反对降准的观点认为，货币政策对经济的刺激效果不可持续且越来越短，而且降准和信贷扩张难以刺激经济，反而会使结构性失衡进一步恶化，甚至使资产价格泡沫继续膨胀。我们认为，增加货币政策的操作弹性，保持流动性合理充裕，适时下调存款准备金率是一个重要的政策选项。主要有以下几个方面的原因。

第一，中国存款准备金率过高。目前，中国大型存款类金融机构的准备金高达20%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为18%，居世界之冠。从纵向来看，自1984年中国建立存款准备金制度以来，目前20%的存款准备金率也是非常高的（2011年法定存款准备金曾经高达21.5%）。而美国、欧洲等主要发达国家的法定准备金率都比较低，平均不超过5%。中国不大可能长期将存款准备金率保持在20%的全球高位上。

第二，降准有利于应对宏观经济下行。中国外汇占款不断减少，加上宏观经济增长有放缓迹象，应该通过降准的办法释放流动性，为经济增长提供流动性支持。从中国历次调整存款准备金率的实践来看，适度调降存款准备金率有利于应对紧缩下行的经济周期。从1998年开始，中国经济形势受到亚洲金融危机影响，出现了通货紧缩风险、国内市场疲软、有效需求不足的新情况。随后中国政府大幅下调了存款准备金率，1998～1999年，中国存款准备金率由13%下降到6%，之后到2003年9月一直保持法定存款准备金率相对稳定，为中国应对亚洲金融危机影响，保持经济持续平稳较快发展创造了很好的条件，这是重要的历史经验。

第三，存款保险制度的建立给降准提供了空间。2014年11月30日，《存款保险条例（草案）》公开向社会征求意见，标志着中国存款保险制度开始建立。法定存款准备金制度与存款保险制度职能在很大程度上是相互重叠的。商业银行向央行缴纳的存款准备金，事实上也承载着“隐性”存款保险的职能，在存款银行发生支付危机时，最终可以提用这部分存款准备金。美国等建立存款保险制度的国家，一般央行不再征收或只征收很少的存款准备金。否则，在建立存款保险制度的同时，再要求过高的存款准备金，将大大增加银行的经营成本。

预计2015年全面降准的可能性很大，如果经济下行压力增大，全面降准的幅度可能还会比较大。

（四）可适度扩大人民币汇率的波动幅度

展望2015年，美联储在退出量化宽松货币政策之后将转向加息，加息时点甚至可能比预料的2015年年中还有所提前。美联储加息后，中美利差缩小，中国将面临国际短期资本流出，对国内资产价格与人民币汇率形成冲击。人民币或将承受贬值压力，国际市场也可能形成人民币贬值预期，出现炒作套利交易问题。另外，随着新兴经济体资本出逃，中国市场也有可能成为游资的避风港，从而导致人民币汇率波动更加复杂。在全球资本剧烈异动、热钱冲击人民币汇率的情况下，可以考虑通过放宽人民币汇率波动幅度的办法，来释放相关压力和风险。目前，中国银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度已由1%扩大至2%，总体上稳妥合适。可相机再渐进扩大人民币汇率波动幅度，在美加息之前，引导人民币汇率适度向下调整，应对未来人民币可能相对于其他货币升值的情况。目前适度扩大人民币波动幅度也比较有条件。

一方面，扩大人民币汇率波动幅度有利于为央行松绑，增强中国货币政策的独立性。中国实行相对固定的人民币汇率制度，在一定程度上制约了国内货币政策的制定与实施。为保持汇率稳定，央行需要在外汇市场买入外汇，导致大量基础货币投放。外汇占款形成的基础货币投放，成为中国基础货币投放的重要渠道和机制。需要调整国内货币政策的时候，都需要考虑由于利差变化导致的短期资本流动以及由此带来的外汇市场压力，极大地掣肘中国货币政策的制定与实施。扩大人民币汇率的波动幅度，可以在一定程度上减轻对央行的束缚，扩大央行货币政策独立性空间。

另一方面，扩大人民币汇率波动幅度，有利于运用市场力量化解人民币汇率风险。随着美联储退出量化宽松货币政策并转向加息，人民币将出现一定的贬值压力，而过于刚性的人民币汇率可能会消耗中国的外汇储备。此外，汇率往往是大国角力的重要工具，主要发达国家实施量化宽松货币政策，导致本币贬值，人民币变相升值，在很大程度上侵蚀了中国制造业的竞争力。根据相关研究调研，日元相对人民币贬值已经造成日本工业机械产品竞争力上升，挤压了中国同类产品的市场空间。扩大人民币汇率波动幅度，在人民币汇率承压的时候，允许人民币适度贬值，也能够稳定中国出口，减轻经济下行压力。

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（撰稿人：中国国际经济交流中心战略研究部副研究员、经济学博士王天龙）