第四节 并购重组核心要点

上市公司并购重组的基本流程与步骤：

一、并购战略制定

（一）如何制定并购战略

1．确定并购战略

•根据企业所在的行业状况、自身资源、能力状况以及企业发展战略确定自身的定位——自身的核心竞争力和弱势项目。

•谨慎分析各种价值增长的路线，确定并购的指引方向——想要获得怎样的产业协同效应和增值潜力，从而经营好所涉及的产业链。

•制定的并购战略内容包括企业并购需求分析、并购目标特征、并购支付方式以及资金来源规划等。

2．对并购目标范围的判断

•基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。

•按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的企业。

•经过筛选，从中挑选出最符合公司并购战略的目标企业群。

•制定长期目标及并购进度规划。

（二）并购战略制定案例

【案例：九鼎集团的金融控股战略】

1．九鼎集团概况

九鼎集团在新三板仅用了一年多的时间，市值就膨胀到1000亿元，前后共完成150多亿元的再融资。其市值水平与其美国同行、同为上市私募股权管理公司的黑石集团（Blackstone）相当：黑石集团的估值水平折合人民币约1000亿元，而旗下却管理着超过3000亿美元资产，这一度成为私募业界津津乐道的话题。

九鼎集团在2014年4月登陆新三板后，其第三次定增价格为20元/股，募资规模为100亿元。九鼎集团此次的最大规模增发中，参与者多为资管计划或信托产品，且这些产品几乎被三个大户所承包，其中还包括公司“自家人”九鼎集团旗下的九泰基金、九州证券等合计认购了24.95亿元的份额。

九鼎在新三板实施的历次定向增发：

目前，九鼎系已有两家新三板挂牌公司和一家上市公司，分别是九鼎集团（430719.OC）、九信资产（831400.OC）和九鼎投资（600053. SH）。

主营业务方面，九鼎集团已涵盖私募股权投资管理、公募基金管理、证券业务、保险业务、个人风险投资管理、资产管理、财务投资、地产等。

2．九鼎集团在新三板挂牌和进入创新层遇到的阻力

股转系统出台的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》放开了私募基金机构挂牌新三板的限制，但给出8个具体挂牌条件：其中，最重要的是管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。并要求已挂牌的私募机构对是否符合新增挂牌条件进行自查。

九鼎集团2015年营收25.26亿元，而投资管理收入占比仅为25.31%，这显然与“新八条”要求的“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”不符。

然而，九鼎回应自查事项的回复为：

“2014年4月，九鼎集团在全国中小企业股份转让系统挂牌。挂牌之初，九鼎集团的主营业务为私募股权投资管理，现经过两年多的发展，九鼎集团主要业务已涵盖私募股权投资管理、公募基金管理、证券业务、保险业务、个人风险投资管理、资产管理、财务投资、地产等。

2015年九鼎集团营业总收入为25.26亿元，其中私募股权投资管理业务收入（基金管理费收入、项目管理报酬）为5.63亿元，占比22.29%，即私募股权投资管理业务已仅为九鼎集团众多业务板块之一。未来随着九鼎集团各项业务的不断发展，私募股权投资管理业务收入在其营业总收入的占比预计将进一步降低。

由于私募股权投资管理业务仅为九鼎集团的一个业务板块，公司将核查对象选定为九鼎集团内部从事私募股权投资管理的运营主体：昆吾九鼎投资管理有限公司（以下简称“昆吾九鼎”）。昆吾九鼎最近三年管理费收入与业绩报酬之和占收入来源的比例分别为92.34%、93.53%、81.61%，符合《通知》中对私募基金管理机构新增八个方面的挂牌条件之（一）、管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上的规定。”

九鼎集团满足进入创新层的条件，并且已被列入创新层挂牌公司初步筛选名单。2016年6月24日，股转系统正式发布创新层挂牌公司名单，但九鼎集团却不在其中。同日，九鼎集团发布一份《九鼎集团主动申请暂不进入创新层的情况说明》，称放弃创新层是基于业务发展和信息披露考虑。

九鼎集团解释称，放弃进入创新层的主要原因之一是因为《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》对创新层挂牌公司在未来持续盈利能力、增长速度、市值规模等方面提出了较高要求。九鼎集团考虑到其新办业务尚未足够成熟、稳定，如此时直接进入创新层，可能会为以后的经营及发展带来不必要的压力和负担。

3．九鼎的金控布局战略

九鼎集团已初步形成金融控股集团，并向综合性投资集团迈进。九鼎集团的战略布局、业绩增长及资本规划均领跑业界，其定位未来将向综合性投资集团发展，在资金端和资产端双线布局，致力于构建改进版的伯克希尔哈撒韦，有望成为中国投资界的巨擘。

（三）证监会并购重组最新政策分析——跨界并购

2016年5月11日，财新网报道证监会叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业，比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业，同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。当日，恒信移动（300081.SZ）公告：根据深入分析探讨，将重组标的分页分类由影视娱乐业变更为专业技术服务业，以避免并购标的被划入上述行业。

然而，2016年5月13日下午闭市后，证监会新闻发言人针对证监会“叫停跨界定增”的传闻表示，目前再融资和并购重组政策没有任何变化，随后一系列并购重组项目的审核结果也印证了证监会的回应：

• 5月19日，大连友谊跨界并购类金融资产、三联商社跨界并购智能手机商、华闻传媒则收购影视资产，三个项目未通过审核。

• 5月20日，升华拜克发布公告，收购网游研发商炎龙科技拟转型“泛娱乐”的并购方案获中国证监会有条件通过。

这表明，监管层对于跨界定增与并购并未“一刀切”式叫停，更可能的是审核趋严。

另外，针对全国互联网金融行业的风险频繁暴露的情况，对于上市公司收购金融相关资产的审核事实上的确收紧了。监管层对于跨界并购金融资产的态度是一事一议，但并没有出台具体的指导意见。此后，涉及跨界并购金融资产的项目无一通过审核：

•*ST韶钢（000717.SZ）终止筹划重大资产重组事项，本次重组方案下拟置入资产为宝钢集团旗下的金融业务资产，后者原来拟实现借壳上市。

•海立美达（002537.SZ）非公开发行预案在2016年5月5日获证监会并购重组会有条件通过之后，公司6月7日公告，调整重大资产重组方案，将旗下供应链金融项目剥离。

•绿地控股（600606.SH）在修订公司非公开发行方案后，此次募集资金总额上限拟由301.5亿元下调至157亿元，并取消了原来的4个金融投资项目，分别包括设立投资基金、设立互联网创新金融公司、增资绿地融资租赁有限公司以及收购杭州工商信托股份有限公司股权并增资等项目。

（四）并购战略制定小结

•以产业整合并购为核心，制定以协同效应为基础的长期并购战略，并定期审视其有效性。

•对于自身和并购标的范围的审慎判断，并制定长期目标和并购规划。

•聘请专业并购顾问，不盲目追风口，不模仿他人决策或依赖于不专业的舆论。

二、并购方案设计

本节的核心要点较多，以下从8个方面一一进行阐述：（1）严控内幕信息；（2）尽职调查；（3）税务筹划；（4）估值与作价；（5）业绩承诺及补偿；（6）支付方式；（7）新发行股份锁定期；（8）配套融资。

（一）方案设计之一：严控内幕信息

1．监管规定

原则上，重组全过程，交易各方须严守内幕信息，严禁内幕交易。然而面对重组前后证券价值巨大的利益诱惑，内幕信息泄露和内幕交易屡禁不止。因此，证监会制定了《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（证监会公告【2012】33号），对上市公司重大资产重组的相关异常交易进行了监管，防控和打击内幕交易。

目前证监会对于并购重组中发生内幕交易的监管原则：重组即核查，立案即暂停，排除即恢复，违规即终止，违规成本大。

2．案例

【案例：金刚玻璃老板娘泄密小舅子导致项目流产】

金刚玻璃2014年7月发布重组预案，公司拟以“定增+现金”的方式作价5.06亿元收购汉恩互联100%股权，拓展智慧城市战略发展版图，并配套募资不超过1.69亿元。

重组方案一出，公司股价连拉5个涨停板，直至2015年5月公司宣布重组失败前，股价已达到19.80元，较停牌前的涨幅达到162%。

2015年5月12日，公司意外宣布：因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，本次重组申请被证监会暂停审核，由于目前此次涉嫌违法事项仍处于调查阶段且后续交易进程无具体时间表，导致此次暂停审核的恢复时间存在重大不确定性。

从后续的《行政处罚决定书》来看，金刚玻璃董事长之妻许丽旋及其弟许汉群的内幕交易导致了并购项目终止，内幕交易仅获利7.84万元，却毁了整桩并购案。

3．如何防控内幕交易

•上市公司及相关方制订保密制度；

•尽量缩小内幕信息知情人范围；

•及时签订保密协议；

•主要交易方、主要参与方应心怀对法律、监管的敬畏，不能自觉高明以及心存侥幸。

（二）方案设计之二：尽职调查

尽职调查的目的，在于使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，发现风险并判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果。

尽职调查的内容包括三个方面：

•目标企业的商业尽调（行业和目标企业）；

•目标企业的财务尽调；

•目标企业的法务尽调。

根据尽职调查报告调查结果，提出最终评估报告，制定对目标企业并购业务计划书。

除了正面的调查，还有一些调查技巧可以获得更加真实的结果：

•先做外围调查，再做标的公司内部调查；

•不限于调查报告范围，多留意标的公司人员访谈自然透露的信息；

•并购投资之前或尽调开始时，通过各种渠道实现与标的公司内部关键人员的深度交流。

（三）方案设计之三：税务筹划

1．个人所得税适用办法

•《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》国家税务总局公告2014年第67号

•《关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》财税[2015]41号

按上述办法，上市公司收购自然人股权，个人所得税率20%，按缴纳方式分两种：

•现金支付——上市公司代扣代缴；

•股份支付——自然人在次月15日内向主管税务机关申报纳税。纳税人一次性缴税有困难的，可合理确定分期缴纳计划并报主管税务机关备案后，自发生上述应税行为之日起不超过5个公历年度内（含）分期缴纳个人所得税。

2．企业税务适用办法

财税[2009]59号中，关于债权税务和股权税务特殊性处理的解释：

（1）关于债权的税务

企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。

企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定，企业的其他相关所得税事项保持不变。

（2）关于股权的税务

股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%（2014年调整为不低于50%），且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：

•被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。

•收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。

•收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

因此，上市公司并购重组的公司相关方的税务处理如下表所示：

（四）方案设计之四：估值与作价

1．并购标的资产的评估方法

依据《上市公司重大资产重组管理办法》，相关资产以资产评估结果作为定价依据，资产评估机构原则上应当采取两种以上的评估方法进行评估。常用的主要评估方法有：

（1）收益法

收益法是指，通过估算被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值的各种评估方法的总称。

采用收益法对资产进行评估，基于效用价值论：收益决定资产的价值，收益越高，资产的价值越大。资产的收益通常表现为一定时期内的收益流，而收益有时间价值，因此为了估算资产的现时价值，需要把未来一定时期内的收益折算为现值。

（2）市场法

市场法是指，利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估算资产价值的各种评估技术方法的总称。

运用市场法要求充分利用类似资产成交价格信息，并以此为基础判断和估算被评估资产的价值。运用已被市场检验了的结论来评估，显然是最为直接、最具说服力的途径之一，容易被资产业务各当事方接受。

（3）资产基础法

资产基础法是指，以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产及负债的价值，确定评估对象价值的评估方法。资产基础法适用持续经营假设，特点是以向外部采购进行重置作为估算的基础，而非变现处置。

2．并购标的作价

估值是否等于作价呢？两者之间的关系是什么样的？

从实践上来说，上市公司并购重组中，并购双方通常用市场法进行谈判，对于有盈利能力或预期有盈利能力的标的对象，以市盈率为基础，谈判对价。谈判结束后，专业机构会将该结果用收益法的形式来体现。

3．案例

【案例：游族网络（002174.SZ）成功并购无业绩承诺亏损企业的重大资产重组方案】

2015年10月，游族网络并购掌淘科技的重大资产重组方案获得证监会核准。游族网络并购前净资产为8.96亿元，而掌淘科技的对价达到5.38亿元，比值超过50%，因此构成重大资产重组。

游族网络实施本次并购的目的是获得大数据挖掘及分析能力，对目标用户进行有效标注，显著提升商业推广的精准度及转化率，将广告投入效果最大化，有效降低推广成本。

掌淘科技的作价估值采用收益法进行评估，华泰联合证券为掌淘科技100%股权出具了估值报告，以未来游族网络20%的游戏广告费用为基础，测算了掌淘科技的现值。

对于这样评估的原因，游族网络称：“掌淘科技系一家移动互联网大数据公司，由于该类公司市场上可比案例较少，无法采用市场法估值。而本次估值更看重双方资源整合后产生的协同效应所对应的投资价值，资产基础法也不适用。”

【案例：北斗星通（002151.SZ）并购华信天线和佳利电子】

2015年6月，北斗星通并购华信天线和佳利电子的重组项目正式获得中国证监会批复。本次交易采用收益法和资产基础法对交易标的资产进行评估，最终采用收益法的评估结果确定交易标的的评估价值。

按照资产基础法，交易标的的价值略高于其经审计的账面净值，而按照收益法评估，则是根据预测其未来取得的利润来决定其股权的价值。此两种评估方法的估值可以产生巨大的差异。按华信天线的评估方法，收益法和资产基础法分别相比账面净值增值1106%和55%。

（五）方案设计之五：业绩承诺及补偿

1．业绩承诺及补偿的原理

如果上市公司在并购中对标的的未来盈利能力难以预测、存有疑问，则需要业绩承诺及补偿条款来抵消并购后可能存在的估值风险。与股权投资中的业绩承诺及对赌协议类似，这种估值调整机制在上市公司的并购交易中也是一种控制风险的有效方法。

另外，《上市公司重大资产重组管理办法》规定，对于：

•以收益法为估值基础的关联交易，对业绩承诺和补偿有3年强制要求。

•对非关联交易的补偿与否，由交易双方协商确定。

从上市公司的并购重组实践来看，基于并购标的原控股股东与上市公司利益一致的考量，都对业绩承诺和补偿条款进行了安排。

2．实施补偿措施的方式

（1）现金补偿：根据盈利标准的设定，对于未达到标准的，由原股东向上市公司现金补偿差额或相应比例对价。

（2）股份补偿：根据盈利标准的设定，对于未达到标准的，由上市公司向原股东收回利润差额部分对应的增发股份。

（3）后续调整：对于分次收购，当标的未满足盈利标准的设定，则后续股份的收购以较低的设定价格进行交割。

在实施补偿的过程中需要注意加强风险防范。采用收益法、市场法等评估方法评估标的资产时，盈利预测参数、评估值的选定要保持谨慎，留有余地。过高的预测可能使上市公司的信用受损，并且在设计方案时需要考虑到补偿的可实施性，比如是否具有足够股份、足够现金、足够司法判决效力等等。

3．案例

【案例：掌趣科技并购动网先锋的创新交易方案】

2013年2月，掌趣科技（300315.SZ）公告重大资产重组草案，通过发行股份及支付现金的方式收购动网先锋100%股权，同时募集配套资金用于支付交易对价款。2013年7月，该次重大资产重组并募集配套资金事项获得证监会核准。

掌趣科技在此次交易中实现了同股不同价不同补偿责任以及业绩奖励设计。

业绩奖励：如果承诺期内标的公司实际实现的净利润总和高于承诺期承诺净利润总和，超出部分作为奖励对价由上市公司向管理层股东支付，但该等奖励对价最高不高于1亿元。

奖励分配：上市公司有权在奖励总额及奖励发放时间不变的情况下，根据管理层股东的履职情况在管理层股东内部对分配比例进行调整。

差异化的支付方式和奖励设计实现了：（i）管理层股东获得了更多交易对价，有利于交易完成后的激励和整合；（ii）合理满足了财务投资者的诉求，有利于交易的达成；（iii）业绩补偿责任得以落实，切实保护了上市公司股东的利益。

【案例：北斗星通（002151.SZ）并购华信天线和佳利电子】

根据北斗星通与华信天线所有股东签署的《盈利预测补偿协议》：

承诺期届满时，若华信天线累计实现扣除非经常性损益后的净利润小于累计承诺扣非净利润时，华信天线所有股东以其持有的本公司股票对累计净利润差额进行补偿，具体如下：

•应补偿股份数额=（截至承诺期末累计扣非净利润承诺数-截至承诺期末累计实现扣非净利润数）÷补偿期内各年的扣非净利润承诺数总和×标的资产的交易价格÷本次发行价格；

•股份不足时，以现金补足，按本次发行价格×未补偿股份数；

•华信天线所有股东（3个自然人、1个公司法人）按照在华信天线持股比例承担各自补偿义务，并相互之间承担连带保证责任。

按上述方案，如以2014年为承诺期第一年，假设至2017年实际累计完成扣非净利润为33678万元，业绩承诺累计应为35450万元，标的资产交易价格10亿元，本次发行价格为25.65元/股，则按上述公式计算：

应补偿股份数量=（35450-33678）/ 35450×1000000000 / 25.65 =1949318股

承诺期满后，会计师事务所将进行专项审计，如需补偿，则上市公司以1元总价回购补偿股份并注销。

注：涉及转增股本、送股、分红的权益相应返还，补偿数量不超过对其发行总量。

本并购案例的业绩承诺还附有奖励措施，对华信天线的核心团队进行现金奖励，超过累计承诺净利润110%部分的30%。

【案例：金利科技（002464.SZ）艰难追索业绩承诺补偿】

• 2012年金利科技以3.7亿元收购宇瀚光电100%股权，两年后公司便与宇瀚光电原股东康铨投资、康铨贸易对簿公堂。

• 2013年和2014年，宇瀚光电扣非净利润分别为201.64万元以及-2317.70万元，远远未达到承诺的4000万元以上利润，反而出现了亏损。

•康铨贸易应向金利科技补偿股份1060.00万股，康铨投资应向金利科技补偿现金人民币1.30亿元。面对补偿承诺，康铨投资和康铨贸易却迟迟不予回应。

• 2014年7月，金利科技将康铨投资和康铨贸易告上法庭，康铨投资和康铨贸易迟迟没有履行相应义务，由于康铨投资是开曼群岛注册公司，涉外诉讼较国内诉讼更为耗时，为维护股东权益和公司股权结构稳定，康铨投资和康铨贸易的现金补偿只好暂时由金利科技的控股股东SONEM.IC承担。

•直至2015年8月，金利科技通过诉讼追回了现金补偿。

4．证监会并购重组最新政策分析——业绩承诺及补偿

截止2016年7月底，已有55家上市公司发布公告称，并购重组标的未达到并购时的业绩承诺。上市公司并购标的的业绩承诺完成情况与对应的上市公司数量情况如下：

总体来说，在未达标的并购重组中，有14家（接近25%占比）是相对接近业绩承诺所规定的净利润指标，完成了80%～99%的当年业绩承诺。而剩余41家（接近75%占比）则是大幅低于业绩承诺净利润的。

证监会在对并购重组中业绩承诺未兑现的公司进行专项抽查，首批抽查对象有19家，包括一些热门的虚拟经济，比如影视、VR、类金融、机器人、游戏等，这类资产估值高、承诺高，问题较为严重。

2016年6月17日，证监会上市部发布《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》对变更业绩承诺做出规定：“重组方应严格按照业绩补偿协议履行承诺，不得适用《监管指引第4号》第五条规定，变更业绩承诺。”

5．业绩承诺及补偿的要素

经过上述讲解以及案例的剖析，我们可以总结出以下业绩承诺及补偿条款的要素：

•承诺主体

•承诺年限

•扣非净利润

•并购交易估值

•估值调整公式

•补偿形式（现金、股份、后续估值调整）

•补偿的可行性

•正向激励

（六）方案设计之六：支付方式

1．支付方式及其形成因素

目前上市公司并购中，可以使用的支付手段有：现金、股份以及两者的混合支付方式。

（1）现金支付因素：

•交易对方对现金的需求程度，以及上市公司是否具有足够的现金；

•支付现金是否对未来上市公司经营产生影响；

•快速交易需求（股份支付须执行重大资产重组的审核）。

（2）股份支付因素：

•交易对方对上市公司股价的认可程度；

•上市公司的市盈率与并购标的对价的市盈率的比值；

•股份支付适用合理避税的规则。

2．支付方式对上市公司的影响

支付方式在并购重组中对于上市公司最为突出，不同的支付方式会在并购重组监管程序、股权结构、财务结构等方面产生不同的影响。

3．股份支付方式的发行价格确定

依据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价的90%。

股票交易均价=N个交易日股票交易总额/定价基准日前N个交易日股票交易总量

4．案例

【案例：中国天楹（000035.SZ）现金支付方式进行重大资产收购】

中国天楹（000035.SZ）收购的两家标的公司主要业务集中于大贸环保，两公司分别持有后者85%、15%股权。大贸环保为从事以BOT方式投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目的项目公司，主要经营深圳平湖垃圾发电厂二期项目。

中国天楹以支付现金的方式购买初谷实业和兴晖投资100%股权，支付对价分别为5.83亿元和0.78亿元。采取现金收购方式，无需证监会审核，股本和股权结构不变，增厚每股收益。由于本次收购资金部分来自银行贷款，中国天楹的财务杠杆水平略有上升。

间接收购大贸环保之前，中国天楹的环保项目大多位于三四线城市，本次收购将有助于公司成功进军一二线城市，有效扩大公司业务辐射区域，形成一二线市场和三四线市场并举联动发展的良好态势。

【案例：百润股份（002568.SZ）股份支付方式收购巴克斯酒业】

RIO（锐澳）预调酒是巴克斯酒业旗下品牌，巴克斯酒业原是百润股份的子公司。2009年，百润股份以仅100元的价格将巴克斯酒业转让给了公司实际控制人刘晓东等人。当时巴克斯酒业的净资产为负，剥离之后业绩迅速增长至今。

2014年，巴克斯酒业成为预调酒行业龙头，第一次预案估值55.6亿元；2015年，百润股份最终以49.45亿元对价并购巴克斯酒业100%股权。

本次百润股份并购巴克斯酒业的特点：

①发行股份收购重大关联资产，但控制权未转移，不构成借壳，需证监会审核；

② 1.6亿股扩大至4.48亿股，由于收购资产盈利能力高于上市公司，每股收益2014年增厚70%；

③业绩承诺：2014、2015、2016年度分别达到2.21亿元、3.83亿元、5.44亿元。

然而从2015年第4季度开始，巴克斯酒业的扩张过度导致了对下游经销商疯狂压货，巴克斯酒业的业绩开始变脸。2016年半年报显示，百润股份的预调酒业务收入同比降低78.34%，直接导致归属母公司股东的亏损高达1.45亿元，扣非后的亏损额约1.67亿元。百润股份第三季度财报显示，今年前三季度巴克斯酒业净利润亏损1.32亿元。百润股份2016年三季报中给出的全年业绩预测指引是亏损0.5亿元～1.5亿元，考虑到百润股份有5000万元左右的香精业务利润，巴克斯酒业2016年的业绩亏损范围在1亿元～2亿元。

（七）方案设计之七：新发行股份锁定期

1．新发行股份的锁定期

注：新规规定，形成借壳上市的情况下，重组交易过程中从上市公司原控股股东及其关联人获得股份的股东，其股份锁定期为3年。

2．上市公司董监高每年可转让股份数量

•以上年末所持上市公司发行的所有A股、B股及境外发行股份为基数×25%，计算当年可转让股份，不超过1000股的，可一次全部转让，不受25%比例之限制。

•年内新增股份，新增无限售条件股份当年可转让百分之二十五，因上市公司进行权益分派导致所持股份增加的，可同比例增加当年可转让数量。

•当年可转让但未转让的本公司股份，不得累计到次年转让。

【案例：董监高转让股份数量举例】

某上市公司董事张先生，2008年末持有公司无限售股份10000股，2009年度，按照“可减持股份数量=上年末持有股份数量×25%”的公式计算，张先生理论上可减持股份数量为2500股。

张先生在无新增股份的情况，每年减持上一年余量的25%，完全减持这10000股，需要持续减持9年。

3．自愿承诺锁定

除管理办法外，考虑未来业绩、并购整合等因素，上市公司可能额外要求被并购方持有的上市公司股份分期解锁。其作用如下：

•除强制锁定期外，可另行谈判股份的额外锁定安排；

•配合并购后整合，激励和稳定并购对象的原管理层；

•减小并购对象原股东的集中到期减持影响。

【案例：掌趣科技发行股份收购玩蟹科技的股份限售安排】

截止报告书披露日持续拥有权益的时间不足12个月的资产认购取得的对价股份，自发行结束日起36个月内不得转让；其余认购的对价股份自发行结束日起12个月内不得转让。

在此基础上，为增强盈利预测补偿的操作性和可实现性，所持股份按如下安排解除限售：

•第一期：发行满12个月，且本次购买资产的2014年《专项审核报告》披露后解除限售，占30%；

•第二期：本次购买资产的2015年《专项审核报告》披露后解除限售，占28%；

•第三期：发行满36个月，且本次购买资产的2016年《专项审核报告》及《减值测试报告》披露后解禁，占32%；

•第四期：2017年年报发布后解除限售，占10%。

（八）方案设计之八：配套融资

1．募集金额

2016年6月17日，证监会发布了配套融资的新规定《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（简称《问答》）：

•不超过拟购买资产交易价格的100%，一并由并购重组委审核。（新规明确：交易价格不包括交易对方在停牌前6个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格）

•在认定是否形成借壳上市的情况时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，同样地，在停牌前6个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购上市公司股份的，计算时按前述方法剔除。

2．发行对象与发行价格

董事会预案时确定发行对象：可为交易对方及其关联方、战略投资者等，一个批文，一次发行，配套募集资金入股与发行股份购买资产一次实施完毕。

董事会预案时不确定发行对象：相当于同时核准一次非公开发行，12个月内择机发行。

2017年2月17日，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》和修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》。配套融资的定价按照发行期首日的市价发行，且需符合《发行监管问答》中不超过总股本20%的规模比例要求，期限间隔无明确要求。

3．配套资金用途和募集限制

主要用于提高重组项目整合效率，《问答》中明确了配套融资仅可用于：

（1）本次并购重组交易中现金对价的支付；

（2）本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用的支付；

（3）本次并购重组所涉及标的资产在建项目建设。

另外，《问答》中明确了募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务；如重大资产重组方案构成借壳上市的，不允许募集配套资金。

【案例】京能热电（600578.SH）于2016年6月23日召开董事会调整此前的配套融资方案，将原方案“10亿元用于偿还山西漳山发电有限责任公司借款”，调整至“山西京同热电有限公司项目投资”。

【案例】郑煤机（601717.SH）于2016年6月26日公告，将此前募集配套资金总额不超过22亿元调整为拟募集配套资金总金额不超过5.5亿元，其中拟补充标的公司流动资金的1.8亿元，调整为全部用于支付本次交易现金对价。

【案例】美尚生态（300495.SZ）于2016年6月24日公告，公司对重组方案进行了部分调整，募集资金由12.2亿元调整为7.08亿元，用于支付交易的现金对价，原重组方案中“补充标的公司营运资金”、“偿还标的公司借款”不再使用募集资金。

三、谈判及交易程序

并购方案谈判是并购交易达成的必经之路，是相互博弈相互妥协的过程。交易参与方和投行中介机构，掌握基本的谈判技巧可让交易成交的概率增大。

金融的核心在于解决信任与信息不对称。交易过程中要把握节奏，最终方案落地之前必然经过充分博弈，以解决信息不对称问题。要让双方都觉得最终妥协而来的成果来之不易，已经达到了对方的底线。有些人在并购中急于求成反而适得其反，要注意把握节奏。

（一）谈判

并购交易谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。

双方通过谈判，就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》（或称《备忘录》）。

（二）签订并购合同

并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。它通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后经过谈判、修改而确定。

（三）停牌

一般来说，上市公司判断并购交易项目基本达成，上市公司应公告重大事项进行停牌，防止二级市场股价出现异常波动。

上市公司筹划并购重组事项停牌的时间普遍游走在交易达成的前后——意向、条款确定、正式签约的任一阶段。

【停牌过早案例】冠豪高新（600433.SH）

1．2013年6月27日因重大事项起连续停牌。

2．停牌期间，公司与重组方未能就合作协议的相关条款形成一致意见，重组条件尚不成熟，最终决定终止商谈本次重大资产重组事宜。

3．公司股票于2013年10月21日起复牌。

4．公司承诺：在股票复牌之日起3个月内不再筹划重大资产重组事项。

【停牌过晚案例】春晖股份（000976.SZ）

1．2011年2月，广晟资产动议将广晟酒店借壳春晖股份上市，同年4月委托中介机构草拟了借壳春晖股份上市方案，各方在8月初就已基本达成一致，但直至12月27日春晖股份涨停后，才于次日停牌。

2．而在重组信息公开前，公司董事长泄露内幕信息，构成内幕交易行为，累计买入56.5万股，其重组从动议到停牌，其间长达10个月。然而，春晖股份重组失败，参与内幕交易方非但没有获利，反而合计亏损32.85万元。

【证监会最新政策解析——停牌】

上交所发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》（2016.05），其主要内容为：

1．一般情况3个月内必须公布预案并复牌。

2．属于需要获得国资、国防审批证明、发行股份支付海外资产收购、重大无先例以及上交所认定的其他情况，累计停牌时间不得超过5个月，并且需要召开董事会和股东大会审议。

3．除重大资产重组事项依法依规须经事前审批或者属重大无先例之外，上市公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过5个月。

深交所发布了主板、中小板、创业板的停复牌业务指引：

•《主板信息披露业务备忘录第9号：上市公司停复牌业务》（2016.05）

•《中小企业板信息披露业务备忘录第14号：上市公司停复牌业务》（2016.05）

•《创业板信息披露业务备忘录第22号：上市公司停复牌业务》（2016.05）

其主要内容为：

1．原则上公司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超过3个月。

2．公司预计无法进入重组停牌程序后4个月内披露重组预案的，公司应当披露具体复牌时间，财务顾问应当就公司停牌期间重组进展信息披露的真实性、继续停牌的合理性和6个月内复牌的可行性发表专项核查意见。

3．公司筹划各类事项连续停牌时间自停牌之日起不得超过6个月。

证监会在2016年9月9日的例行发布会上表示，对《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》（证监会公告〔2012〕33号）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告〔2008〕14号）进行了相应修订，主要内容包括：

1．缩短终止重大资产重组进程的“冷淡期”，由3个月缩短至1个月。上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组；3个月内再次启动重大资产重组行为的，应当在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。

2．明确交易标的相关报批事项披露标准。交易标的涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项，无法在首次董事会决议公告前取得相应许可证书或有关批复文件的，上市公司应在重大资产重组预案和报告书中披露有关报批事项的取得进展情况，并做出重大风险提示。

【停牌总结】

1．停牌时间有讲究，可能对并购的战略、战术、谈判产生巨大影响。

2．严守内幕信息，做好保密工作。

3．并购双方接触后先请中介机构做合规性判断，再做商业谈判，最好安排在非交易日签协议。

四、并购接管

（一）并购接管阶段与过渡期

并购接管阶段是指并购协议签订后开始并购交易的实施，其明确的阶段标志为并购工商变更手续的完成，该阶段包括产权界定和交割、工商手续变更等。

从签订并履行并购协议开始，存在一个接管过渡期。在过渡期内，实际业务、财务、人事还是由原股东控制的，由于并购对价已经确定，可能存在失控风险。

（二）案例

某企业在股权转让协议签订后，在新股东还未入驻的时期，可能进行侵占资产的行为有：

1．报销不合理费用；

2．转移资产（利用原材料突击制造设备，销毁领料单、销毁监控后运出）。

（三）如何做好过渡期控制

1．在并购协议中明确过渡期的审计，防止过渡期内资产失控；

2．在并购协议中明确过渡期的亏损应由原股东作出补偿；

3．可派遣部分并购方人员入驻标的公司，包括并购项目总负责人、财务总监、人事总监、采购总监等。

五、并购整合

（一）并购整合的概念

并购整合是指当收购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。

并购后整合的各个分项一般包括：战略、企业文化、组织机构、财务、人力资源、业务活动、管理活动以及信息系统的整合。

（二）并购整合的实践

并购整合对并购主体来说才是真正的开始。笔者在并购整合方面具有比较丰富的经验，可以与大家分享一些实践经验总结：

1．管理层激励方面，并购整合一般不会100%股权收购，以保证利益一致。如100%股权收购，要给予期权或者换股。

2．人员方面，初期应尽量少派人员，一般两人最为必要：一个副总，对接业务；一个财务总监或财务经理，管理财务。当然董事会要重组。

3．人员激励政策方面，就是要重新审视激励政策，给予充分的激励。有一个原则，就是基本保证原有企业的人员一个不走。

4．战略方面，应完善两个战略，一个业务发展战略，一个资本运作战略。虽然派出人员少，但在各资源方面会全面对接。

（三）并购整合的要点

1．战略目标清晰化；

2．预期可量化的协同效应；

3．设立时间表，分阶段评估；

4．聘请行业专家、咨询专家对并购整合方案进行全面梳理，特别是各种特殊事件的应对措施；

5 .并购整合的核心是人，包括董事会、高管、组织、文化、沟通等。