第三节 上市公司并购重组的类型

目前以上市公司为并购主体，市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型：借壳上市、整体上市和产业并购。

下图描述了上市公司并购重组的一般结构：

三种并购重组类型的异同点分析如下：

一、借壳上市

（一）借壳上市产生的背景

中国资本市场处于大量优质企业证券化的过程中，当大量企业上市后，随着市场变化和时代的推移，逐渐失去原来的盈利能力。

而正处于上升期的优质企业在严格的IPO审核制度下，上市周期长、风险大、通道狭窄，借壳上市拓宽了上市通道，成为满足少部分企业特殊需求的非主流模式。

新资产置换旧资产成为帮助市场“新陈代谢”的方式。

（二）壳的价值

以发行股份收购资产借壳的主流操作方式为例：假设拟被借壳上市公司的估值为30亿元，借壳方要取得重组后50%的股份，那么置入资产的估值也必须要30亿元，按市盈率10～20倍计算，相对地置入资产的净利润1.5亿元～3亿元。

本质上来说，置入资产方向上市公司原股东让渡了利益。

如今壳资源在二级市场备受青睐，借壳交易对资产盈利和交易成本的要求太高，实际运作中通常要求的净利润在3亿元～5亿元以上，已彻底成为土豪们的游戏。

成功借壳=可观的挣钱实力+重组双方合作共赢。

（三）壳的情况

作为拟借壳方，需要关注壳公司的情况：

1．壳的市值和股本（越小越好，当然越受青睐也越容易谈崩）；

2．壳的债务清理及或有负债情况；

3．壳的存量资产的处置方案；

4．壳原所在地方政府对后续处置操作的态度。

（四）借壳与IPO的区别

近年来，证监会对借壳上市的审核标准已从“趋同IPO”转变为了“等同于IPO”。下表是借壳上市与IPO在关键问题上的对比：

（五）借壳上市最新政策解析

2016年6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。2016年9月9日，证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，经修改的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“新规”）自发布之日起施行。本次修改旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

本次修改的要点新旧对比：

本次《管理办法》修订意见发布同时，证监会上市部关于募集配套融资监管问答：

整体看来，此次新规影响最大的是两类企业，正在进行借壳、借壳的上市公司，以及打算卖壳的公司。

2016年5月以来，被终止的并购重组案突然增多，西藏旅游、唐德影视、三联商社、暴风集团、栖霞建设、天晟新材、永大集团、华塑控股等约20家上市公司终止重组。

【案例：恒天海龙终止重大资产重组】

•恒天海龙（000677.SZ）2016年6月23日宣布，由于交易各方对于支付进度及收购比例无法达成最终一致，公司决定终止本次重大资产重组事项。

•根据此前方案，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价33.38亿元收购网游公司，超过了上市公司现有资产规模，但实际控制人通过斥资8亿元参与配套融资，可以保持持股比例，因此原方案避免了构成借壳。

•然而，根据当时征求意见稿发布的“剔除计算”的新规则，意味着恒天海龙在方案尚未获证监会受理的情况下，恒天海龙实际控制人通过认购配套募资获得的股权，将无法再认定控制权变更时发挥效力。

•考虑到原方案本身已是重大资产重组，如实际控制人发生变更，则公司的重组方案必然被认定为借壳，未来不确定性极大，因此恒天海龙放弃了本次重组。

（六）证监会并购重组最新政策分析——中概股回归

1．现行政策变化

2016年3月，设立“战略性新兴产业板”这一项，证实被两会从“十三五”规划《纲要草案》中删除。

一则“证监会拟暂缓中概股企业国内上市”传闻在2016年5月5日晚间于各大通讯群中疯传，并直接影响美盘中概股走势，所有宣布进入私有化的中概股一度陷入暴跌。

2016年5月6日，证监会例行发布会答：证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

2．中概股回顾的步骤

中概股回归步骤：（1）发起私有化要约；（2）私有化筹资；（3）退市；（4）拆除VIE结构；（5）启动招股或者是借壳计划；（6）选择标的或者是等待审批；（7）上市。

3．奇虎360最新私有化回归进程

中概股明星奇虎360是迄今规模最大的中概股回归项目，其私有化回归进程如下：

• 2015年6月17日，在纽交所上市的奇虎360发布公告称，收到创始人周鸿祎和投资机构发起的私有化要约。

• 2015年12月18日宣布了私有化方案，投资者财团计划以每股普通股51.33美元，或每股ADS股份77美元的现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股，交易总额达到93亿美元。

• 2016年3月30日，奇虎360宣布，在特别股东大会上，公司股东已投票批准了此前提出的私有化方案。

• 2016年5月，媒体称奇虎360的私有化进程中，相关换汇行为目前遭到了外汇局的限制，同时双方正在进行谈判，私有化承接架构已搭建完成。

• 2016年6月23日，奇虎360和外汇局已经敲定换汇方案，目前公司相关部门都在抓紧时间执行换汇方案，各投资方也在全力配合。

• 2016年6月28日，奇虎360宣布接到买家联盟关于私有化最新进展的通知函。奇虎360预计私有化交易将在2016年8月中旬前完成。

• 2016年7月16日，奇虎360宣布私有化提前完成，公司将从美股退市。其私有化价格为发行价4倍。

• 2016年7月29日，奇虎360宣布从美股成功退市，其持续数月的私有化进程已顺利完成。

• 2016年8月22日，周鸿祎在沟通会上表示完成私有化退市后，奇虎360现正拆除VIE架构，后续将进行业务重整，暂无借壳上市的考虑。

二、整体上市

整体上市是指控股股东利用上市公司平台，通过换股合并、定向增发、收购资产等方式将自身的主要资产和业务注入，主要满足国有上市公司控股股东的资产证券化，注入资产的方式以发行购买为主，吸收合并为辅。

整体上市的一般结构如下图：

【案例：中国船舶（600150.SH）整体上市】

原上市公司“沪东重机”以30元/股的价格向控股股东等特定对象增发4亿股，购买外高桥造船100%股权、中船澄西100%股权、远航文冲54%股权，实现中船集团核心民品业务的整体上市。

本次注入中国船舶的标的股权作价92.61亿元，标的股权对应2006年度净利润合计12.89亿元，2006年末对应的净资产合计为36.99亿元。以此计算，本次收购资产2006年的市盈率为7.18倍，远低于可比公司市盈率的平均数。

【案例：上汽集团（600104.SH）整体上市】

2004年之后，刚刚跨入世界500强行列的上汽集团进行了一连串大刀阔斧的收购及投资运作，扩张势头咄咄逼人。上汽集团身处资本密集的汽车产业，在面对资金瓶颈的同时，还要肩负快速国际化、打造民族品牌竞争力的重任。所以，上汽拟以所有经营性资产上市来解决这个棘手的问题。

2006年12月上汽集团整体上市详细方案正式公布，上海通用、上海大众、韩国双龙、上汽汽车等价值190亿元的整车资产全部注入G上汽（600104）。方案结构如下：

三、产业并购

（一）产业并购的特点

1．以上市公司为主体进行行业或上下游产业的资产收购、重组行为，主要特征为市场化。

2．此类并购近年逐渐兴起，是上市公司尤其是中小板和创业板企业成长的重要路径。并购给上市公司带来更多的利润增长，反映在二级市场上表现为长期股价和市值的提升，从而进一步推动上市公司进行更大规模、更高质量的产业并购。毫无疑问，产业并购将成为未来中国上市公司并购的主流。

目前监管层的审核理念总体偏向上市公司股东，对市场机制的有效性存在影响，对被收购方的要求诸多：

1．并购标的价格：市盈率10～20倍之间，形成鲜明对比的是目前上市公司发行股份支付的市盈率仍为数十倍至百倍。

2．并购重组中的利润承诺和对赌机制让上市公司稳赚不赔，然而被收购方股东却需要承担股价、经营风险。

（二）产业并购的相关政策

1．“分道制”审核并购重组项目申请

2013年10月8日起，根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，将并购重组申请划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道。

上市公司信息披露和规范运作水平的评价及财务顾问执业质量评价均为A类，且重组项目属于“汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业”等9个行业，交易类型属于同行业或上下游并购、不构成借壳上市的，将进入快速（豁免/快速）审核通道。

2．取消并购重组审核中“有条件通过”的审核结果

2016年6月30日，《证券时报》援引参加第四期保荐代表人培训班的华南地区某大型券商副总裁称，未来并购重组案的审核结果将变为仅“无条件通过”和“否决”两个结果，而摒弃当前“有条件通过”这样的中间地带。这意味着最新监管政策实施后，重组审核门槛将再度提高，并购重组的通过率将大大降低。

（三）产业并购案例

【案例：东华软件（002065.SZ）的产业并购之路】

东华软件目标是成为市值千亿的企业，一是来自于东华软件自身业务的内在增长，二则通过兼并收购来达成，实现在资本市场更高的价值。

东华软件并购标的的规模也日渐趋增，最近两年的大手笔包括8亿收购至高、5.83亿收购威锐达等企业。公司董事长还透露，给高盛开出了一个海外收购清单，开始加大布局海外市场，通过并购成为国际化的企业。

【案例：时代新材（600458.SH）并购采埃孚橡塑业务】

并购方：时代新材，是中国南车（现中国中车）下属的国有控股上市公司，是我国轨道交通行业减振降噪领域研发实力最强、市场占有率第一的高分子材料及制品企业。

资产出售方：采埃孚集团，是全球领先的轿车、商用车动力传动系统和底盘技术供应商，世界500强企业，德国第三大、全球第九大汽车零部件厂商。

并购目的：时代新材为突破细分行业瓶颈，收购采埃孚集团的BOGE橡胶和塑料业务，可以利用其在减振降噪领域前沿技术帮助时代新材进一步提升产品的市场竞争力，帮助时代新材从国内领先的地位一跃成为全球橡胶减振领域的有力竞争者。

并购规模：本次并购的资产收入超过时代新材本身的100%，构成重大资产重组。

并购交易结构：

（1）交易双方约定定价：（2012～2014年平均EBITDA+250万欧元）× 8=2.9亿欧元；

（2）出售业务以市场法评估2.9亿欧元；

（3）EV/EBITDA指标（按2013年数据接近9倍）显著低于A股同行业上市公司的水平（15.76倍）。

本次并购交易需要履行的审批事项：

本次并购交易的程序：

案例亮点：

1．首例符合上市公司重大资产重组豁免审核的项目

本次交易标的属于《国务院关于促进企业兼并重组的意见》所支持的九大产业，独立财务顾问西南证券为A类券商，交易所以及证监会认定本次交易属于国家支持的行业产业链并购，且不构成借壳上市。

因此，本次交易成功进入中国证监会并购重组豁免审核通道，在受理申报后五个工作日就成功获得证监会的批文，是本次跨境并购成功实施的基石。

2．沟通难度高，境内外中介机构的共同努力促使项目有序、快速地获得各项审批

涉及境外多个国家的公司股权、资产，财务、税务、人力、法律市场、技术、环保多个方面都差异巨大。涉及境内外多个国家的政府有关机构审批、跨境并购程序特别容易受到外部审批因素的影响。

因此，尽调和沟通工作并非由中方全面承担，由境内外中介机构共同完成。

注1：通常涉及的境外审查有反垄断（例：美国HSR审查）、国家安全审查（例：美国国家安全审查CFIUS）、他国证监会备案或批准（例：美国SEC）

注2：2016年6月，德国政府考虑收紧外资投资法规，以保护本国企业不受中国投资者收购，跨境并购必须首先考虑标的公司所在地政府态度，做好并购前的沟通工作。