小微企业融资贵的困局

小微企业融资贵问题既然是世界性难题又在中国长期存在，为什么在近年来才突出显现并得到了社会各界更广泛的高度关注？这是由于近年来，我国宏观经济运行环境的新变化进一步加剧了小微企业融资贵的问题。具体而言，主要有以下五点原因：

一是新常态下经济增速放缓而实际利率上升，两者的大幅背离加重了企业的资金成本负担。根据经济增长理论，实际利率与经济增长率同向变动才能保证经济体处于稳定的均衡。中国经济增速由2010年的10.4%回落至2014年的7.4%，下降了三个百分点，然而期间实际利率却上升了3.76个百分点。经济增速和实际利率走势的大幅背离加重了企业融资成本负担。

二是由于既要“稳增长”又要“防通胀”，宏观经济政策组合近年来一直定位于“积极财政政策+稳健货币政策”，这会推高贷款利率。在既要“稳增长”又要“防通胀”的目标要求下，中国的宏观经济政策组合由2009年至2010年的“积极财政政策+适度宽松货币政策”调整为2011年的“积极财政政策+稳健货币政策”，并一直延续至今。在“稳健货币政策”的基调下，M2增速由2010年的19.7%下降至2014年的12.2%,2015年M2增速目标继续下调至12%。在“积极财政政策”的基调下，财政赤字规模不断扩张，2014年全国公共财政赤字规模比2010年扩张了67%。2015年财政真实赤字率目标更是上调至2.7%，财政政策将更为积极。然而，根据宏观经济学模型，这样的宏观政策组合会推高利率水平。不仅如此，中美财政支出结构的显著差异也导致中国积极财政政策对利率的推升作用更为明显。中国财政支出中基建项目投资与保障房建设两类经济建设支出占比达到30%以上，而在美国却不足10%。近三年中国财政政策的扩张也更依赖于增加基建与住房保障支出，这两项扩张了一倍以上，明显高于整体财政支出不到70%的扩张幅度。由于基建与保障房的建设对于资金的吸附力更强，中国积极的财政政策推动利率水平上升的幅度比理论预测幅度更大。

三是债务率的不断上升不仅导致风险溢价上扬，也导致贷款融资需求进一步扩张。麦肯锡的报告显示，2014年中国债务率（债务规模占GDP比重）已高达282%，而2007年仅为158%。其中，房地产、地方政府以及国有企业的债务增量约占同期整体债务增量的70%以上。债务率过高会从风险溢价上扬与融资需求显著扩张两方面对融资成本产生直接影响。风险溢价方面，债务率迅猛上升会增加债务风险。据麦肯锡机构测算，当前存在偿债风险的债务规模占到了总体债务的40%～45%，由此导致的债务违约会推动银行不良资产率的上升，银行惜贷情绪将会提高贷款利率中的风险溢价。2014年商业银行不良贷款率已达到1.29%，为近五年来最高点。虽然仍低于3%～4%的国际平均水平，但考虑到贷款风险分类中关注类贷款3.11%的占比，当前商业银行的潜在坏账风险不容乐观。融资需求方面，伴随着债务率不断上升，偿本付息的压力也将加大。仅考虑非金融企业部门与政府部门约为GDP规模1.7倍的债务总量，每年偿还利息就需要约7.6万亿元，而2014年社会融资规模仅新增16.46万亿元。与在经济景气时企业可通过现金流量偿还贷款与利息不同，在经济不景气时，企业只能更多依靠“借新贷还旧贷”的方式维持运营。

四是利率市场化改革步伐的加快助推融资成本上升。自从1996年正式启动以来，中国的利率市场化改革已经进行了接近20年。近三年来，利率市场化改革步伐明显加快，贷款利率下限已经取消，存款利率上浮空间不断扩大。当前，距离实现利率市场化的目标，还剩下取消存款利率上限、构建基准利率与打破银行垄断等几个关键环节。根据国际经验，由于管制利率显著低于市场均衡利率，实现利率市场化的初期均会出现贷款利率明显上升的情况。中国近三年来贷款利率的上升也符合利率市场化进程的一般规律。2012年至2014年间实际利率与理论均衡利率的比值不断提升并且平均值达到了0.8，表明当前市场利率正不断逼近市场均衡水平。

五是美国退出量化宽松货币政策造成了中国利率上升的外部环境压力。随着美国量化宽松货币政策的逐步退出，美国长期利率水平率先做出反应，十年期国债到期收益率在2013年初仅为1.7%左右，而在2014年最高点时已达到了2.9%以上。不仅如此，美国退出量化宽松政策的背景是其经济基本面与创新能力得到大幅改善，从而推动了美元的强势回归。美元汇率自2013年末步入上升周期，美元指数在过去一年多时间里涨幅达到了20%。与此同时，中国则面临较大的经济下行压力与各种风险释放，人民币单边升值预期被打破，近两年相对美元处于贬值状态。在这一背景下，中国的资本外流规模显著扩大，2014年我国的热钱流出规模达到了2945亿美元。事实上，在2012年美国第二轮量化宽松退出以及中国经济增速放缓的背景下，当年的热钱流出规模也达到了2994亿美元。资本外流会减少整体流动性供给，从而推高市场利率水平。

小微企业融资难、融资贵，不只是我国现阶段碰到的特殊难题，对全世界而言都是一个难题。但是，如果因为小微企业融资贵是世界性难题就置之不理，是非常错误的。虽然由小微企业本身特点所导致的世界性难题难以化解，但在全面深化改革的过程中，政府可以采取各种政策手段在短期内缓解小微企业融资成本持续上升的压力。