自序
如果从1775年出现在英国的世界上首家开展简单房地产金融业务“克特利住房协会”算起，房地产金融的发展已经有240多年的历史。但现代房地产金融是从20世纪30年代美国建立起类似商业银行管理体制的住房金融体制开始的。伴随着房地产的快速发展，发达国家和少数欠发达国家根据本国的实际，发展了不同特色的房地产金融，形成了以美国为代表的抵押式房地产金融、以德国为代表的互助储蓄式房地产金融、以新加坡为代表的强制性储蓄的公积金房地产金融三种典型模式。
20世纪70年代后，美国等发达国家在房地产金融快速发展的基础上加快了房地产金融创新与深化的进程，一些发展中国家的房地产领域也引入了罗纳德·麦金农（R. I. Mckinnon）与爱德华·肖（E. S. Shaw）的金融深化理论。这些国家房地产金融的创新与深化促进了房地产的快速发展，在拉动经济增长方面发挥了重要作用，尤其是美国在网络经济泡沫破灭后，房地产金融的快速发展有力地促进了美国房地产的繁荣发展，进而实现了美国经济较长一段时间的稳定增长。但由于缺乏必要的金融监管，加之金融创新与深化的激进与过度，20世纪80年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机引发的国际金融危机以及后来的欧债危机，引起了众多学者对金融创新的担忧，他们开始质疑金融创新本身的内在缺陷。对金融创新政策的质疑给中国渐进推进的房地产金融发展进程增加了变数，房地产金融创新进程出现了放缓迹象。从近年来国内的情况看，随着市场化进程推进，我国房地产业、房地产金融及其风险呈现出一些发展态势与特征，主要表现为以下几个方面。
首先，房地产长期稳步发展的大趋势不会改变。2016年中央经济工作会议强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，要抑制房地产泡沫和去杠杆，并致力于研究综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。党的十九大报告再次明确了这一定位，提出了加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。可以判断，我国房地产过快发展的势头将会得到有效抑制，但从我国经济社会发展的客观实际出发，随着房地产稳定发展长效机制的建立，房地产长期健康发展的大趋势不会改变。自1998年我国住房体制改革以来，房地产实现了快速发展，在拉动经济增长方面发挥了重要作用。不可否认，我国房地产发展短期内有所波动。例如，2014年就曾出现过下调，但这种下调只是区域性、阶段性的，2015年后，一些一二线城市再次出现房价过快上涨的势头，其背后与投资性、投机性资金涌入楼市直接相关。为抑制房地产市场的投机行为，2016年的中央经济工作会议明确提出，2017年要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷支持投资性和投机性购房。在国家房地产宏观调控政策的推动下，2017年以来，一些热点城市相继出台具体举措，部分房价上涨过快的城市对楼市调控再次加码，自2016年9月以来，从限购、限贷、限价、限售、限商的“五限”到“购租并举” “租售同权”，超百城市发布150余次楼市调控政策，以一线城市为代表的全国热点城市房价持续降温。房地产市场的合理降温并不意味房地产市场进入低迷发展阶段，城镇化发展的规律表明，城镇化发展与房地产业的发展高度关联，只要城镇化的进程没有结束，房地产快速发展的态势就不会改变。当前，中国城镇化正处于不断加速推进的进程之中，城镇将成为承载大量农村人口转移与集聚的重要载体。国家统计局信息显示，截至2016年末，中国城市数量达到657个，常住人口城镇化率已经达到57.4%，比2012年末提高4.8个百分点。自1978年至2016年，经过近40年的发展，中国城市化率已从20%以下上升到57.4%，但与国外发达国家70%以上的城镇化水平相比，差距还比较明显，发展的空间非常广阔，按照党的十八大以来城镇化1.2%的年均增速，达到发达国家城镇化水平还需要相当长一段时期。党的十八大与2012年中央经济工作会议对推进新型城镇化、充分发挥城镇化拉动内需方面的作用提出新要求，城镇化将进入快速发展期。快速发展的城镇化趋势必将形成巨大的房地产市场需求。同时我国经济进入新常态后的稳定性会进一步增强，经济长期向好的稳定预期决定了房地产市场尽管存在一定的短期波动性但不会出现大波折或者危机，更不可能崩盘，房地产在国民经济中的重要产业地位与稳定发展的大趋势一段时间内不会发生改变。
其次，房地产金融创新长期推进的稳步性与短期波动性相伴生。随着房地产市场化改革进程的推进，我国房地产金融呈现出快速发展的势头，房地产信托、房地产投资基金、住房公积金、房地产贷款证券化、房地产互助储蓄都实现了快速发展。但由于市场开放程度提高，国内经济受国外宏观经济形势变化的影响越来越大，加之金融制度还处于发展完善之中，还不是很成熟，房地产金融创新很容易受到国外金融动荡因素的影响。例如，自2008年以来，受美国次贷危机引发国际金融危机的影响，为防范房地产金融风险，我国的房地产金融创新进程有所放缓，房地产信托、住房互助银行、住房贷款证券化甚至出现了萎缩的状况，房地产金融呈现出自1998年启动到之后的快速发展与2008年后有所放缓的较大波动性。近年来，随着金融创新加快，金融业日益繁荣，我国金融业增加值占GDP的比重由2007年的5.6%增加至2016年的8.35%，比美国金融业增加值占GDP的比重高出1.05个百分点。在金融业快速发展的同时，也出现了一定的问题，资金套利与空转问题严重，脱离真实需求进行自我创新、体内循环，一定规模的资金投入房地产、资本市场等领域，造成房地产泡沫膨胀等问题，实体经济发展融资成本上涨过快，金融泡沫与金融系统自身风险开始上升。2016年，中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险。受以上形势与国家政策的影响，2017年以来，各层面的房地产融资受到限制，但房地产金融创新并没有止步。例如，2017年6月，房地产企业各类贷款全面收紧，但创新融资有所发展，超短期融资券、债权转让、融资租赁等创新融资方式所筹集的资金量占6月上市房地产企业融资总额的一半以上。因此，从中国房地产发展的大趋势及城镇化长期推进的大背景分析，快速发展的房地产从生产、流通及消费等多个环节对房地产金融的依赖度大大增加，房地产与金融业之间的关系日趋紧密，房地产金融创新需求增加的态势不会改变，短期的波动性不会影响长期稳定创新发展的大趋势。
再次，房地产金融创新处于从金融抑制状态向金融深化状态过渡的阶段性特征比较明显。近年来，中国房地产金融发展较快，房地产金融发展也取得了很大成效，但房地产金融发展呈现出规模扩张的数量型增长特征，在质量提升方面还存在一定的问题。由于房地产金融对银行信贷的依赖度过高，从而使房地产金融风险主要集中在商业银行上。以规模扩张与主要以商业银行信贷业务创新为特征的房地产金融创新正处于从金融抑制状态向金融深化状态过渡的金融创新阶段，房地产金融风险的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。
最后，高度依赖商业银行的房地产金融已出现阶段性金融风险苗头。中国房地产金融创新正处于起步阶段，房地产金融高度依赖商业银行，房地产市场整体上持续繁荣背后所蕴藏的金融风险过于集中。受美国次贷危机的影响，2008年以来，中国房地产市场曾出现局部下调的现象，少数前期房价上涨过快的城市出现了一些断贷行为，个别银行房贷的违约率达到了1.6%，突破了银行业公认的1%警戒线，房地产高速发展背后积蓄的金融风险有所显现。由于中国应对国际金融危机政策制定及时，房地产市场下行压力逐步减缓，少数城市的房地产金融风险也随着国家刺激房地产发展政策的实施逐步被释放。但过于集中的房地产金融风险苗头已有所显现，如2014年等个别年份甚至表现得比较突出，金融风险防范问题应该引起重视。为应对美国金融危机，中国的房地产金融政策有所放松，房地产市场短期低迷后快速上扬。为防范房价过快上涨而带来的风险，央行实行了从严的房贷政策，并收到了预期效果，但随着房地产市场的下调，过于集中在商业银行的房地产金融风险开始再次显现。2014年，中国房地产市场的结构性低迷演进为全局性的萎缩。国家统计局公布的数据显示，2014年9月，全国70个大中城市房价环比无一上涨，其中下跌的城市有69个，仅有厦门1个城市持平。这也是继2012年1月后，再次出现70个大中城市房价全部停涨的局面。从同比看，70个大中城市房价上涨的仅有10个，持平的城市有2个，房价下降的城市则多达58个。32个月以来，再次出现70个大中城市房价环比全部停止上涨，说明房地产市场的结构性低迷演进为全局性的萎缩，再次增加了房地产信贷等违约风险。另外，在个别年份房地产苗头性风险有所显现的同时，结构性的房地产金融风险也不能忽视。2017年以来，在国家与各地区房地产调控政策的影响下，房地产市场过热的势头得到有效遏制。国家统计局公布的数据显示，2016年9月，全国70个大中城市新建商品住宅价格环比涨幅超过1%的有50多个，超过4%的多达11个；同比涨幅超过20%的城市有12个。2017年8月，全国70个大中城市住宅销售价格显示，环比涨幅超1%的仅桂林一地，已没有同比涨幅超过20%的城市。总体房价得到有效控制的同时，但房地产市场也出现了结构性变化，一二线城市房地产调控初现成效，但三四线城市成为房价上涨的主力，部分城市甚至成为新的投资与投机热点，“消费贷”等暗中为楼市配资的问题比较突出，稀释了房地产宏观调控效应，房地产金融风险也出现了新的变化：一二线城市具有投资性质的高点介入房地产的资金风险问题再次显现，三四线城市房地产非正规金融的过度发展问题使房地产金融风险苗头再次显现，苗头性风险转化为常态化风险的可能性有所增强，必须引起重视。
综上所述，自1998年中国市场化的住房体制改革以来，伴随着房地产业的快速发展，房地产金融在推进房地产发展中的作用日益显现，在调节房地产市场运行、保持金融市场稳定、促进宏观经济发展等方面也发挥了越来越重要的作用。由于中国的房地产金融具有一定的金融抑制特征，房地产的发展对推进房地产金融深化的要求日趋强烈。2007年的美国次贷危机引发的国际金融危机引起了人们对金融深化理论的反思。结合国内房地产金融发展的现状，笔者认为，房地产金融创新对金融风险的影响具有一定的复杂性与不确定性，对不同经济体的影响也存在较大差异，二者之间到底是一种什么关系，这是一个悬而未决、值得进一步深入研究的课题。美国次贷危机爆发的根源不能简单归结为金融深化，而是多重复杂因素相互交织与叠加的结果，如果说美国次贷危机爆发与金融深化有关，也只能说是过度金融深化的结果，不能成为我们简单停止或放缓房地产金融创新与深化进程的理由。与此同时，我们也要高度重视房地产金融创新与深化可能带来的金融风险，未雨绸缪，防范房地产金融风险给中国宏观经济带来的负面影响。从这一意义上讲，当前需要把房地产金融创新与房地产金融风险防范结合起来进行研究。有序推进房地产金融创新，促进房地产的健康稳定增长，并防范金融风险，已经成为我们必须面对的重要课题。
为此，厘清房地产金融创新的理论渊源，把握好房地产金融创新的突出特征，通过理论分析与实证验证，辩证地理解房地产金融创新与金融风险的关系，在规避金融风险的同时，提出有序地推进房地产金融创新的对策，成为本书出版的主要目的。
郭连强
2017年11月