新加坡的国有资产管理与淡马锡的公司治理

摘要：淡马锡的成功，其本质是市场经济、契约文化和法治精神的成功。淡马锡是新加坡财政部100%控股的投资公司，但新加坡政府能够做到政企分开、所有权和经营权分开；不干预淡马锡的投资决策，不向淡马锡委派总裁，使淡马锡的董事会能够依据《新加坡公司法》拥有极大的决策权和经营权。淡马锡最大限度地奉行了市场化和企业化的经营思想和经营模式，用在商言商、管理企业而不是管理政府部门的指导思想经营企业。它的成功也验证了一个道理：任何企业包括国有企业甚至是央企，它的所有权和经营权是可以分开的，也是应该分开的；任何国有企业甚至是央企，“国有”二字是相对的而不是绝对的；“打破产权封闭”，让外部股权包括外部人才进入国有企业，不但是应该的，而且是必需的。

关键词：国有资产 公司治理 产权封闭 淡马锡

国有资产与国有企业的管理在许多国家和社会是一件大事，也是一件难事，在那些实行市场经济的时间还比较短、市场经济的成熟度还不够高的国家和社会，更是如此。国有资产和国有企业管理良好的标志，是国有资产得到了保值和增值。新加坡国有资产和国有企业管理的优异表现和新加坡本身一样，远远超出了这个弹丸小国、蕞尔小岛的国土和疆界，取得了世界上大多数国家没有做到也没有做好的巨大成就，万众瞩目。更重要的是，新加坡在国有资产和国有企业的管理领域创立了自己独具一格的、卓有成效的管理思想和管理模式，并为全世界所学习、借鉴。

经过了三十多年的改革开放，国有资产和国有企业作为中国经济重要的组成部分，其管理体制的改革也面临着新的挑战。2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”

2015年9月13日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，业内人士普遍认为，这个经国务院批准的国企改革顶层设计方案，是参照新加坡的淡马锡模式制定的。

谈到淡马锡模式对于中国国企改革的借鉴意义，新加坡前内阁部长陈惠华坦率地说：“新加坡的市场规模、多元性等方面的经验，未必适用于中国，但在国企的治理哲学方面，例如，如何问责、如何管理国企、如何清楚地划定政府的角色，这些经验对于中国国企改革较有借鉴意义。”

她说，政府为了清楚划定其在市场中的角色，成立了淡马锡，并在一开始便把它和政府体系区隔开来，使它不隶属于任何政府部门。作为政府关联公司，淡马锡的经营，如问责制、人才选聘、受商业条规管制等方面和私营企业没有太大区别。淡马锡只在战略产业方面和政府讨论，其余部分按照私营企业的经营方式运作。

她进一步指出，至于淡马锡如何维持经营活力，这和政府的政策和治理哲学有关。新加坡政府用了20年的时间，推动所有企业发展，激发它们的商业活力。因此引导企业经营的动力是市场的力量、政策的竞争程度。也就是说，淡马锡的经营活力和政府的拥有权几乎没有关联，因为驱动它的是市场力量。

中国政府高层中最早接触和注意到淡马锡的是前总理朱镕基和前国家发展计划委员会副主任李荣融。据李荣融回忆，1999年11月他随朱镕基总理访问新加坡期间，对淡马锡进行了考察，至今仍然对其印象深刻。

让他难忘的是，淡马锡作为新加坡政府与政府投资企业经营实体之间的中间层，划清了政府行为与企业行为的边界，在运作上取得了成功。

李荣融说，当年到淡马锡听取的汇报十分简短，但“刺激很大”，“相信对朱镕基总理的刺激也很大”。他解释，淡马锡下属的淡联企业，包括淡联企业的下属企业，没有一家出现亏损。反之，朱镕基1998年刚就任总理时，中国将近24万家国企中，有多达2/3的企业亏损，总利润才214亿元人民币。

2003年3月，中国国务院国有资产管理监督委员会（简称“国资委”）成立，李荣融担任第一任主任；6月，他上任后不久便重访新加坡，以深入了解淡马锡成功的原因。

让李荣融留下深刻印象的另外一点是淡马锡的治理模式。他说，为了维护股东利益，淡马锡与淡联企业董事会的日常沟通频密有效，为董事会的决策奠定了基础。

鉴于对淡马锡的认同与赞赏，李荣融后来在国资委下属的中央企业中开展规范董事会试点工作时，经常派遣下属到新加坡培训，重点学习如何当好董事。2005～2015年，央企共有940位董事长、董事、CEO和高层领导接受了淡马锡的培训。

淡马锡的改革精神也是李荣融所推崇的。“我感到淡马锡从不自满，也没有大声宣扬自己。公司治理永无止境，不断地鞭策自己，不断地改革，不断地前进，所以至今它还是很优秀。淡马锡非同一般。”

一 新加坡的国有资产管理

新加坡的国有资产和世界上许多国家一样，由三个部分组成：经营性资产、非经营性资产、资源型资产。经营性资产包括所有靠经营赚取利润的实体企业，如新加坡航空公司、新加坡电信公司等；非经营性资产则包括官方外汇储备和民间外汇储备（即中央公积金）。不过，作为一个城市型经济体，新加坡和那些大国型经济体的不同之处在于，她并没有资源型资产：地上没有资源，地下也没有资源，即便是有限的719平方公里的国土面积，也并非完全国有，15%左右仍然属于私人财产。

关于这一点，淡马锡董事长林文兴明确指出：和一些国家的主权基金不同，淡马锡没有石油、天然气和种种矿产等天然资源所带来的丰厚财富。淡马锡如今所持有的高达4476亿新元的资产，都是旗下投资组合公司多年来辛苦赚取的，而且，淡马锡也不像大部分主权基金般享有免税优惠。

对于上述的国有资产，新加坡政府采用纯粹的商业模式，成立投资公司来进行运作和管理，使资本创造最大的价值。政府依据《新加坡公司法》成立投资控股公司，再通过控股公司设立子公司。和其他国家不同的是，政府不拨款，政府也不直接参与管理和进行管理。同时，政府在这些控股公司中是相对大股东，而不是绝对大股东。

需要强调和说明的是，依据《新加坡公司法》和股权结构并非政府单一拥有的特点，新加坡政府把诸如新加坡航空、新加坡电信、星展集团、吉宝企业等在经济领域扮演重要角色的淡联企业（见图1）定义和命名为“政府关联公司”（简称“政联公司”，Government Linked Corporation），而不是称之为“国有企业”（从这个意义上讲，中国的央企和省市级的国企上市之后，因为加入了公众股的成分，已不再是国家单一持股，即变成了“混合所有制”，同样不应该称之为“国有企业”）。

新加坡政府从运作之初就明确了财政部和淡马锡的相处之道：尊重市场经济体系，遵守《新加坡公司法》；提供宏观导向，不干预商业决策；遵守商业运作的游戏规则，即董事会和董事对政联公司实施影响和控制，而不是直接控制和干涉。

（一）政联公司的成长与发展历程

1．20世纪60年代，第一批政联公司诞生

1959年，新加坡刚刚自治（半独立），失业率居高不下；当时本地的市场容量很小，政府确定了以出口型经济为主导的经济发展模式，大力发展劳动密集型制造业，大力发展基础设施建设。

政府承担风险，率先投资基础设施、主要工业和一般商家不愿意承担的高风险项目：首先成立发展银行（今天的星展集团）来筹集各项建设所需的资金；后来陆续成立了新加坡大众钢铁公司、裕廊和三巴旺船厂、香格里拉和文华大酒店；设立法定机构来管理和操作机场、航空公司、地铁、海港、公共设施和大众传媒等。政府扮演风险投资者来推动制造业的发展，其指导思想是，接受较低的回报，谋求更大的发展；引进西方先进技术、雄厚资金、重大项目、战略投资与合作伙伴，充当经济领头羊的角色。

2．20世纪70年代，成立淡马锡，集中管理政府各项投资

20世纪70年代的新加坡基本实现了全民就业；经济发展重点开始转向资金密集型和技术密集型的产业；新加坡石油公司（SPC）、新加坡石化集团（PCS）等大型企业相继成立；美欧日的大型跨国公司也开始进入新加坡。

1974年6月，财政部正式成立“淡马锡控股（私人）有限公司”，把之前政府投资成立的35家公司的股权作为初始投资组合，注入淡马锡，成为股本金，资本总额为3.54亿新元。这次重大变动的指导思想是：把之前政府成立的所有公司集中在一个屋檐下，提高宏观监督和控制水平；管理集中有利于提高决策效率、政策研究水平，有利于为政联公司的发展方向提供正确的指导。

3．20世纪80年代，政联公司开始私有化

1980年，撒切尔和里根分别在英国和美国发起和推动了“新自由主义运动”，大力推动国有企业私有化和让市场发挥最大的作用，这股浪潮在世界范围大行其道。日本和新加坡两个国家作为“东亚模式”的重要组成部分，一路来都和西方发达经济体保持着密切联系，自然也比较多地受到这场运动的影响，新加坡便是亚洲私有化步伐最快、动作幅度最大的国家。

新加坡政府顺应潮流，积极转型：从“经济型政府”向“服务型政府”转变；从直接从事和参与经济活动，转变到只是提供优良的商业环境和必需的基础设施，以促进私有经济和私营企业的发展。

1985年3月，新加坡政府做出了正式实施私有化的决策；1987年2月，国会批准了公共部门私有化委员会提交的《公共部门私有化报告》，国有企业和公共部门的私有化工作自此便大张旗鼓地展开了。

1980年，吉宝企业上市；1981年，海皇轮船上市；1985年，新加坡航空公司上市；同时脱售了大众钢铁、菲立士石油、新加坡化工集团等企业。

4．20世纪90年代，公共部门企业化和私有化的改革达到高潮

公共部门（新加坡称之为法定机构，相当于中国的事业单位，大体上可以理解为政府内部直接从事经济活动的机构或部门）的改革思路与路径：第一步，法定机构改制成企业，财政部或淡马锡初期成为100%持股的股东；第二步，企业私有化，上市或引入私人资本，打破产权封闭。著名的案例有电信局改制成电信公司、地铁局改制成地铁公司、港务局改制成港务集团、公用事业局改制成能源公司、广播电视局改制成新传媒集团、标准与生产力局改制成标准与生产力公司、建屋发展局改制成建屋发展公司等。

（二）两个主要的政府投资公司

实际上，新加坡有两个主要的政府投资公司，一个是淡马锡，另一个是新加坡政府投资公司（GIC）。因为GIC不是上市公司，比淡马锡更低调，长期以来不为世人所知。根据近些年新兴市场国家出现的所谓“主权基金”的概念，国际社会把新加坡的这两家投资公司都称为“主权基金公司”。2014年，淡马锡和GIC的直接投资总额达143亿美元，占全球国家级投资机构直接投资总额的34%。

两个投资公司的区别如下所述。淡马锡是一家直接投资公司，通过具体的项目和企业投资获取经济利益。淡马锡负责打理新加坡的经营性资产，通过淡联企业（如新加坡航空、新加坡电信、星展银行等）、跨国公司以及本地企业与新加坡经济直接挂钩；淡马锡相对较长期地持有一家公司的股份，并争取做大股东，在回报率变低或者想增加投资对象的流通股时，也会沽售或减持。

GIC是一家非直接投资公司，打理新加坡的非经营性资产，负责管理新加坡政府的储备金，其功能基本上是一个投资基金的管理公司。GIC有较多的策略性投资，买进卖出相对频繁，持小股的机会也较多，它的操作比较接近于中国香港的外汇投资基金或中国内地的社保基金。GIC投资40多个国家的证券、债券、房地产和其他多种投资组合，其中多数资金投资于美国、欧盟和日本。

GIC于1981年年初创立，当时约有40亿新元的资金。根据研究机构的估计，GIC管理的资产达1000亿美元，是世界第八大主权基金；淡马锡则位居第九。过去20年，GIC以美元计算的平均名义投资回报率为7.2%；在抵消了全球通货膨胀的影响之后，平均回报率为4.9%，实现了为国家外汇储备增值保值的目的。

二 淡马锡及其公司治理

人们俗称的“淡马锡”，准确地讲是新加坡的一家公司，它的全称是淡马锡控股（私人）有限公司[Temasek Holdings（Private）Limited]。“淡马锡”三个字是马来语Temasek的音译，意思是海岛，是12～14世纪时新加坡的古称，郑和下西洋正是这个时期。淡马锡公司用新加坡的古称命名，足以体现这个国家级公司的分量和地位。淡马锡[本文专指淡马锡控股（私人）有限公司]于1974年6月25日正式成立，注册资本金为3.54亿新元，是新加坡财政部全资控股的、具有民间私法人性质的有限责任公司。

淡马锡这个闻名于世的重量级国家企业，为什么名字里有“私人”二字？又为什么称之为“民间私法人”？这是因为根据《新加坡公司法》，新加坡的约18万家企业只有两个属性：公法人或私法人。公法人是上市公司，在新加坡交易所挂牌的近800家上市公司的名字里就没有“私人”二字；私法人是没有上市的公司，其注册人无论是财政部还是普通老百姓，在《新加坡公司法》、公司与商号注册局中的地位一样，都属于“民间私法人”，其公司名字里一定要注明“私人”二字。

由“淡马锡控股（私人）有限公司”的名字，我们知道了淡马锡虽然是一家巨无霸的政府大公司，但并不是上市公司；我们清楚了这家公司的属性，也感受到了新加坡的法治意识和契约精神——那就是公司无论大小，在《新加坡公司法》面前都是一律平等的。

作为豁免私人公司，淡马锡不必像上市公司那样对外公开业绩或年报，因此它以往仅对财政部和公司董事等少数对象发行年报。为了使公司的业务和财务状况更加透明，自2004年起，淡马锡开始对外公开发行年度报告。起初只有英文版，近年来又增加了中文版。

（一）淡马锡的宗旨

淡马锡的宗旨是，“通过有效的监督和商业性战略投资来培育世界级公司，从而为新加坡的经济发展做出贡献”。财政部和淡马锡一致认为，淡马锡是一家地地道道的企业，企业经营是其全部的活动内容和唯一考量。淡马锡在商言商，以经营绩效向财政部负责，算经济账，不算政治账；管好自己的经营和发展，不用负担所谓国家的政治使命。实际上，实现了国有资产的保值和增值，淡马锡就完成了新加坡政府赋予的最大政治使命。

淡马锡自1974年成立以来，总资产由当年的3.54亿新元发展到今天的4476亿新元，过去43年的总体投资回报率高达15%，其规模相当于美国的通用电气或者德国的西门子，成为新加坡经济发展的重要支柱，对新加坡GDP的贡献度为10%。

淡马锡掌控的企业几乎包括了新加坡所有最重要、营业额最大的公司，如新加坡电信、新加坡航空、星展集团、新加坡地铁、新加坡港口、海皇轮船、新加坡电力、吉宝企业、莱佛士酒店等；淡马锡所持有的股票市值约占整个新加坡股票市场的47%；标准普尔、穆迪和惠誉等国际著名信贷评级机构多年来一直给予淡马锡控股AAA的最高信用评级。

（二）淡马锡与政府的关系

作为纯粹国家控股公司的淡马锡，其股权由新加坡财政部全资拥有，具体由财政部的投资司负责监督运营和操作。但是，淡马锡完全根据商业原则管理其投资，而不是关注公众利益的政策制定者和市场监督者。

新加坡财政部作为淡马锡的所有人和唯一股东，通过淡马锡的董事会行使其所有权。按一般的公司法和市场规则来说，财政部应该处于整个监管体系的顶层。但是，根据《新加坡宪法》第五附表的规定，在财政部之上，民选总统有权对淡马锡股东的行为进行监管，具体体现在三个方面：第一，淡马锡的董事会对其董事的任免，须得到总统的批准；第二，董事会对总裁的任免也须获得总统的批准；第三，当某一事项的发生会减少淡马锡所积累的储备金时，该事项须得到总统的同意，淡马锡每半年一次向总统呈送财务报告（实际上，新加坡总统对金融管理局、淡马锡、GIC三大储备机构国家储备金的动用，都具有最高等级的监管权和否决权）。

总统通过这三个方面来行使对淡马锡董事会和高层管理人员的监管，同时也保护其历年所积累的储备金，使国有资产不至于流失。政府和总统把握宏观方向，不会在微观上对淡马锡的运作进行干预，管理层则主要执行董事会的决策和管理日常业务。淡马锡的所有人员都没有行政级别，和其他的普通公司一样，按照市场规律运作。

作为一个企业，财政部和其他企业的股东一样，要求淡马锡在其投资活动中获取正当的收益，并以最大的投资回报为第一要务，这种客观的要求迫使淡马锡按照市场经济的规则去自主经营。政府对淡马锡实行的是一种放羊式的管理，其管理原则是：对经营活动监管但不干预；对重大事项审核但不承诺；鼓励其大胆自主经营但又不失控。

新加坡政府明确了淡马锡的经营模式：完全围绕经济目标进行经营与发展；完全独立核算、自负盈亏；公司必须自己解决盈利、生存和发展的问题。淡马锡的管理模式和其他公司一样：实行董事会领导下的总经理负责制；严格遵守所有权和管理权的分离；管理层向董事会负责而不向政府负责；政府无权直接决定管理层的去留。

关于这一点，新加坡政府历年来在不同的场合都有明确的阐述。副总理兼财政部长尚达曼在淡马锡的39周年庆时指出：政府确保能干和正直的人进入淡马锡的董事会，但不干涉董事会的投资决定，让它可以做出明智的商业判断。这种管理方式是淡马锡迈向未来的重大优势。

尚达曼说：“我们很谨慎地不要对淡马锡的任何投资决策造成影响，这对淡马锡是一个正确的做法。这让它可以做出明确的商业判断，而不需要去揣测政府是否会同意这些决定。”

淡马锡的董事长林文兴也多次表明，新加坡政府虽然是淡马锡的单一股东，但从不参与淡马锡的日常运作和投资决策。淡马锡一直都是独立运作的商业投资公司。他说，一般人往往对主权财富基金持一种观点，即它们都依据本国政府的外交政策进行策略性投资。不过，淡马锡和其他主权基金不同，全世界甚至找不到另一个和淡马锡特质完全相同的机构。

林文兴强调说，淡马锡捍卫它不受政治干预的决策自由，但并不视其为理所当然。新加坡政府同时也展现智慧，以国家利益为先，自始至终都将国家决策者和淡马锡股东的角色明确区隔。

（三）财政部和淡马锡的责权界限

财政部的职责和权限：负责派遣优秀的政府公务员到淡马锡担任股东和董事；负责批准淡马锡董事会人员以及淡联企业主要领导人的任免；负责淡马锡经营业务范围的审定；负责其重大投资项目的审批；负责其财务报表和经营业绩的审核等。

淡马锡的职责和权限：《淡马锡宪章》表明：“淡马锡是一家投资公司，按商业原则持有和管理我们的资产。我们的投资组合公司由各自的董事会和管理层指导和管理，淡马锡并不参与其业务决策和运营。淡马锡的投资、脱售及其他商业决策同样由自身董事会和管理层执行。新加坡总统或我们的股东新加坡政府均不参与淡马锡的商业决策。”

淡马锡对内部经营管理全权负责；董事会有权物色和决定总裁与董事的人选；董事会有权决定公司经营的大政方针、股息分配及配股等事宜；公司在投资决策、资金使用等方面也享有完全的自主权，不受财政部的制约（与此同时，淡马锡也没有派人参加诸如新加坡航空、新加坡电信等下属淡联企业的董事会）。

淡马锡以追求盈利为目标，同时也兼顾政府的产业政策，但最终公司的项目选择及资金投向还是以能否盈利为标准，并以此进行项目的自主选择；任何投资项目都要经过严格的评估，若不能盈利，则不予考虑；若确属国家需要，政府部门又提出要求，则只有政府对公司由此造成的亏损给予相应的补偿，公司才予以接受。

经典案例：法国达飞全面收购新加坡海皇轮船。2015年12月8日，新加坡各大媒体发布了法国达飞轮船（CMA CGM）全面收购新加坡标志性航运业者、淡马锡下属的海皇轮船（NOL）公司的消息。新加坡内阁部长说，这么重大的消息，他也是从报纸上知道的。他说，这是淡马锡的分内之事，事先并不需要请示政府。

（四）淡马锡的资金来源

淡马锡控股的资金来源分为主要资金来源和其他资金来源两大部分。

1．主要资金来源

脱售：淡马锡买进、脱售或持有股权和资产；过去5年的脱售额为880亿新元，即年均约180亿新元。

投资组合股息：淡马锡从投资组合公司获得股息；过去5年的年均股息为70亿新元。

基金收益：淡马锡投资组合的一部分为基金投资；基金收益主要以现金形式派发给淡马锡。

2．其他资金来源

淡马锡债券：债券是以特定的利率及期限直接向债券投资者借款的证券，投资者可在市场买入或卖出持有的债券；截至2017年3月31日，在总值150亿美元的全球担保中期票据项目下，淡马锡有14支未偿付的债券。这些债券总计116亿新元，加权平均到期年限超过12年。

淡马锡欧元商业票据：淡马锡欧元商业票据是一种能以任何币种进行短期借款的票据，其固定到期时间一般不超过1年；截至2017年3月31日，淡马锡有总值12亿新元未偿付的欧元商业票据，其加权平均到期时间约为1个月。

股东注入的新资本：淡马锡的股东新加坡财政部不定期向淡马锡注入新资本，这是新加坡政府对其总储备金进行资产配置的一部分。例如，淡马锡在其与马来西亚国库控股公司（Khazanah Nasional Berhad）的合资公司中的股份就来自新加坡政府的注资。

银行贷款：淡马锡也不定期从银行贷款，主要满足短期融资或过渡期的需要。

另外，针对外界的询问，淡马锡也明确表示，其不管理以下三项资金：新加坡公积金储蓄，新加坡政府储备金，新加坡外汇储备。

（五）淡马锡的内部组织结构

1．董事会

董事会是淡马锡最为重要的组成部分，淡马锡的董事会充分体现了《新加坡公司法》所赋予的最高权力。

《淡马锡年度报告》指出：“我们的董事会为管理层提供全面的指导和政策指引。我们的董事会由14名董事组成，大部分是非执行独立董事，均为来自私营企业的商界领袖（见表1）。董事会基于商业模式运作，鉴于淡马锡是《新加坡宪法》第五附表机构，董事会还肩负保护淡马锡过去所累积的储备金的额外宪法责任。”

淡马锡的董事会成员是相当多元化与国际化的，他们不但来自不同的部门和公司，甚至来自不同的国家。若董事会成员的利益与淡马锡的特定利益有所冲突，他们会回避相关信息的审议与决策的制定。

董事会每季度召开一次会议，每次历时两天。如有必要，董事会也会更频繁地召开会议。董事会拥有不同的独立信息渠道以协助考量，包括要求管理层提供补充信息或说明。管理层持续向董事会提供信息，使董事会能够有效履行其职责。

董事会的季度会议还包括只限非执行董事参与而管理层不参与的“执行会议”。每年的总裁继任审计工作也在“执行会议”的议程之中。

董事会就下列事项保留决策权：整体长远战略目标；年度预算；年度经审计的法定财务报表；重大投资与脱售建议；总裁的委任及继任计划；董事会变动。

2．三大委员会

董事会下设三大委员会：执行委员会、审计委员会、领袖培育与薪酬委员会。各委员会被授予特定的权力，其主席均由一名独立于管理层的非执行董事担任。原则上各委员会也是每季度召开一次会议。

执行委员会：被授权在规定权限之内批准新的投资与脱售方案，超过规定限额的交易则由董事会审议批准。执行委员会提供会议记录供董事会成员传阅。

主席：林文兴。委员：郑维强、何晶、张铭坚。

审计委员会：审计委员会全部由独立董事组成，其职责包括审查内控体系、财务报告流程、审计流程以及法律条例合规性的监控流程等，以协助董事会履行其监督职责。审计委员会也审核外部审计的范畴与结果，以及外部审计师的独立性。

审计委员会由公司内部审计部门支持。为确保其独立性，在履行职能过程中，内审部门在职能上向审计委员会报告，在行政上向总裁办公室报告。为了有效地履行职能，内部审计可以不受限制地全面接触所有记录、财产和人员。除了所有办公室的定期审计外，内审部门可能在董事会、审计委员会或高管层的要求下进行特别审计。

主席：柯逢豹。委员：陈育宠、吴友仁、连宗廉、李庆言。

领袖培育与薪酬委员会：负责向董事会推荐董事及提交管理层的领袖发展计划，包括董事及总裁的继任计划，以及提供有关业绩衡量与薪酬计划的指导方针与政策。

主席：林文兴。委员：吴友仁、何晶、连宗廉、李庆言。

3．高级管理层

淡马锡的高级管理层决定了团队的风格与管理基调，负责战略的贯彻执行与落实。管理层执行董事会设定的战略与政策，在董事会授权范围内进行投资、脱售及其他运营事务。淡马锡的高级管理层约有60名成员。

（六）淡马锡高层的人事管理制度

为了确保高层领导能不断地推陈出新，淡马锡限制了董事长和董事的任命期。没有执行权的董事长与董事的任命期不可超过6年，但是，在必要时可以延长3年。另外，为了保证董事长与董事能投入足够的时间去料理公司的事务，淡马锡规定每人最多只能担任6家企业的董事。

淡马锡也非常注意从民营企业界和公共服务界物色人才，这样的好处是，可以使董事会具有良好的双边代表性，也确保董事会的观点包容了政府与民间两边的看法。

（七）淡马锡的薪酬理念与激励政策

淡马锡秉持资产所有者精神，将机构置于个人之上，强调长期利益高于短期利益，在不同经济周期内确保员工与股东的利益一致。

淡马锡的薪酬框架兼顾短期业绩与长期价值创造。员工的基本薪酬与市场基准持平；年度花红（短期激励机制）取决于年度目标的完成情况，财富增值花红（中期激励机制）取决于投资回报与经风险调整后要求的资本回报之间的差值，长效奖励（长期激励机制）可递延12年派发，取决于市场风险和回报机制，目的是在不同市场周期内实现可持续回报。2014年部分淡联公司的总裁薪酬如表2所示。

（八）淡马锡的业务与业绩

1．机构设置

业务部门：直接投资部、策略投资部、证券投资部。

职能部门：财政部门、管理信息系统、机构服务部、审计部。

关键管理部门：战略发展部、资本资源管理部、公司发展力团队。

2．行业分布

金融服务占28%，电信、媒体与科技占24%，交通与工业占17%，消费与房地产占15%，能源与资源占5%，生命科学与农业占3%，其他行业占8%。

3．地区分布

新加坡占28%，新加坡以外的亚洲地区占42%（其中中国占27%），北美洲和欧洲占17%，澳大利亚和新西兰占9%，非洲、中亚和中东占2%，拉丁美洲占2%（注意：淡马锡在落后地区，即政治和社会局势不稳定的高风险地区的投资比例非常低，只有4%。该举措最大限度地规避了投资风险）。

4．人员构成

淡马锡拥有530名员工，来自27个国家。其中新加坡员工约占55%。

5．业绩与信用概览

根据《淡马锡年度报告2017》，截至2017年7月，淡马锡的业绩与信用情况如下。

（1）总资产为4476亿新元，股东权益为2389亿新元。

（2）上一财年营业收入为970亿新元，净利润为142亿新元（每年净利润的50%须上缴财政部）。

（3）过去1年的股东回报率为13%，过去10年为4%，过去43年则为15%。

（4）过去43年来的海内外投资总额达2750亿新元，本财年投资额为160亿新元。

（5）股息收入是利息开支的19倍，投资组合净值是负债的21倍，流动资产是负债的6.6倍。

6．财务原则

淡马锡遵循一套严谨的财务政策，谨慎地管理资金杠杆比例和流动性，以确保资产负债表即使在极端情况下也能保持稳健和灵活。董事会结合股东注资和现金流情况，制定总体债务限额。

依照政策，淡马锡不会为投资组合公司的应付款项提供任何财务担保。对投资组合公司发行的债务，淡马锡也没有担保义务。

结语 淡马锡成功的意义是什么？

如果说这些年来，在中国国有企业改革的过程中，无论是顶层设计还是公司治理，从政府到学术界、企业界都言必称淡马锡，这一点也不过分；常常有人把中国的国资委比喻成新加坡的淡马锡，这充分说明了淡马锡的成功具有学习和借鉴的价值，能够对中国国企的改革发挥示范作用。国有资产的管理能力和国有企业的竞争力，实际上是一个国家总体竞争力的体现，在经济全球化（各国经济活动的开放度、透明度日益增强，市场竞争也日益激烈）的今天更是如此。

不过，坦率地说，中国的国资委和淡马锡有着本质的区别：国资委是政府，用行政的手段、计划的方式、官本位的权力（正部级）对国有企业进行管理和干预；淡马锡是企业，用企业的手段、市场的方式、市场本位的思想运作和经营。

研究淡马锡的成功经验，使我们认识到一个重要的、直白的道理：淡马锡的优秀治理不是天上掉下来的，它的优秀治理也不是孤立的，而是和新加坡优秀的国家治理一脉相承、息息相关的。换言之，新加坡国家治理的能力是关键因素和必要条件。没有新加坡优秀的国家治理，便没有淡马锡优秀的公司治理；脱离了新加坡优秀的国家治理和完全市场化的制度环境，任何企图绕过制度层面和国家治理的因，仅仅从技术层面上急功近利、走捷径地去模仿或复制公司治理的果，是不容易实现的，甚至是不可能实现的。

李显龙总理在谈到新加坡管理国有企业的指导思想时明确指出：“我们没有多少国家冠军队。我们有些公司经淡马锡和其他机构直接或者间接由政府所有，但是在极大程度上我们要求其商业化运作。它们既没有从政府获得特权，也没有要求政府担负什么责任。这些公司由独立的董事会制定决策，其中许多是上市公司，董事会需要就公司表现对股东负责。从这个角度来看，我不认为国企和中小企业有什么区别。”

研究淡马锡的成功，要研究它成功的本质和真谛。我认为，淡马锡成功的真谛在于：它最大限度地奉行了企业化、市场化和私有化的经营思想和经营模式，用在商言商、管理企业而不是管理政府部门的方式对待企业、经营企业；它的产权明晰，内部治理结构完善。这也验证了任何企业包括国有企业甚至是央企，它的所有权和经营权是可以分开的，也是应该分开的；任何国有企业甚至是央企，“国有”二字是相对的而不是绝对的，“打破产权封闭”，让外部的股权包括外部的人才进入国有企业，不但是应该的，而且是必需的。中国政府今天提出了“混合所有制”的国企改革思路，虽然有些迟了，但毕竟是向正确的方向和正确的道路迈出了可喜的一步。

实际上，早在几年前，在中国政府的大力支持和推动之下，中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国太平洋保险和中国平安保险等大型企业就已不同程度地引入了淡马锡的股权，数家中国央企也聘请了新加坡企业家担任独立董事。这个实践是中国国企向“打破产权封闭”迈出的正确一步，我们期待中国国企在学习和借鉴淡马锡的成功经验、提高公司治理水平和深化改革的道路上有更大的突破和进步。

[《新加坡研究》（2016卷），社会科学文献出版社，2017年3月]

参考文献：

[1]《淡马锡年度报告2017》。

[2]陈惠华：《变革·市场中的政府角色》，北京大学出版社，2014。

[3]莫少昆、余继业：《解读淡马锡》，鹭江出版社，2008。

[4]〔新加坡〕严崇涛：《新加坡发展的经验与教训》，（新加坡）汤姆森出版集团，2007。

[5]〔新加坡〕李光耀：《新加坡赖以生存的硬道理》，（新加坡）海峡时报出版社，2011。

[6]吕元礼、陈家喜：《新加坡研究（2013卷）》，社会科学文献出版社，2014。

[7]〔新加坡〕杨建伟：《投资中国的必修课》，（新加坡）华商出版社，2002。

[8]〔新加坡〕杨建伟：《新加坡的经济转型之路》，（新加坡）创意圈出版社，2015。

[9]〔新加坡〕杨建伟：《新中建交25年经贸合作成果丰硕》，《新加坡国立大学商学院学报》2016年1月。

[10]《隆道观察》，（新加坡）隆道智库，2015年12月。