导读

本文认为，欧元危机不仅是财政危机，更是国际收支危机。只有正确认识并足够重视其作为国际收支危机的性质，才不会在政策应对上，只强调严格财政纪律，而将控制外部不平衡作为第二位的任务。

欧元区的资本骤停

文 Silvia Merler, Jean Pisani-Ferry 编译 冯维江

货币联盟内仍然可能出现国际收支失衡

欧元区内的失衡，反映在欧洲第二代实时清算系统（TARGET2，即欧元体系的银行间支付系统）中，即各中央银行间的收支不平衡。截至2011年12月，北方欧元区国家的中央银行累计净头寸达到8000亿欧元，而南方欧元区国家则累计了相同规模的负头寸。

早期有关欧洲货币联盟的文献指出，在货币联盟之内，各成员国之间的收支不平衡可以通过从金融市场短期融资来解决，不需要货币当局的干预。各国之间的支付结算，与使用单一货币的一个国家内不同地区之间的支付结算相似。欧洲委员会在《一个市场，一种货币》的报告中也宣称：“欧洲货币联盟最重要的影响就是国际收支平衡的约束被打破了。私人部门将为所有借款人提供资金，储蓄与投资的平衡不再成为国家层面的约束。”换句话说，只要拥有偿付能力，无论是意大利的公司还是西班牙的银行，都可以从市场融资，而不必担心被其政府或家庭部门经济状况不良所拖累。

根据《马斯特里赫特条约》第143条，欧盟将对面临国际支付危机的成员国提供援助，但是《马斯特里赫特条约》的谈判者们把欧元区国家排除在外。这并非出于歧视，而是因为当时人们普遍认为单一货币安排之下不可能出现国际支付危机。但也正因为如此，本轮危机中，在欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制创立前，希腊无法得到联盟层面的援助，不得不诉诸双边贷款。

事实表明，货币联盟之中，国际支付持续失衡同样会存在。从欧元区内希腊、葡萄牙及西班牙的情况看，2007~2011年经常项目一直处于赤字状态，而未加入欧元区的保加利亚、立陶宛、拉脱维亚等国，尽管2007年经常项目赤字占GDP比重还高于前述三国，但在三四年的调整后，均能变为经常项目盈余。

私人资本流动与资本骤停

经常项目赤字只能粗略反映欧元区的国际收支失衡。官方资本流动以及IMF和欧盟救援资金的流入可能掩盖了私人资本流动的真正方向。数据显示，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙在2002年到2007年（或2009年）之间，都经历了大规模的私人资本流入，但随后出现明显的资本外流。例如，希腊的资本流入与流出都占其2007年GDP的40%，爱尔兰的资本流入有限，但流出规模达到2007年GDP的70%。这种私人资本大规模流入的突然停止或逆转被称为资本骤停（sudden stops）。

欧元区的三个资本骤停区间

根据上述标准，欧元区的资本骤停集中出现在三个时期。不同国家进入资本骤停期间的先后顺序也反映了欧元区危机的传染情况。

第一，全球金融危机时期的资本骤停。受影响的主要是希腊和爱尔兰。首先是希腊于2008年3~6月出现大规模资本流出，这早于雷曼兄弟公司破产和希腊财政统计数据造假事件曝光。其后希腊第二次资本骤停出现在2008年10月~2009年1月，其间国际金融危机加剧。爱尔兰自2008年第3季度至2009年第1季度也出现资本骤停。

第二，2010年春季的资本骤停。IMF联合EU与希腊达成救助协议后，出现了欧元区的第二次资本骤停。这轮急刹车首先也出现在希腊，随后在葡萄牙出现了相对较短的资本骤停，但在爱尔兰出现了持续时间较长的资本外流，以至于该国要向外求援。

第三，2011年年底的资本骤停。此轮急刹车除包括葡萄牙外，还涉及意大利和西班牙（见图1）。这两个国家的主权债务市场在2011年夏季面临的审议和压力增加。

重要的是，资本外流只与主权债务危机有关（即非居民重新配置其持有的政府债券），还是会影响那些偿付能力良好的私人机构？如果后者存在，传统上关于货币联盟中支付危机消失的看法就不成立，这次危机应当被看作国际收支危机而非主权债务危机。从意大利的案例来看，2011年年底的资本外流规模远大于非居民出售的政府债券规模，说明其他机构同样受到了资本骤停的影响。西班牙也是如此。

官方资金的作用与TARGET2的争议

由于私人资本的流出被同等幅度的公共部门资本流入所弥补，所以官方的国际收支平衡统计，无法反映资本骤停的情况。欧元区的公共部门资本流入主要有三个来源：一是IMF及欧盟层面的援助计划；二是欧元体系对银行部门提供的流动性（这个可以从TARGET余额的变动中计算出来）；三是欧洲央行实施证券市场计划（SMP）购买的欧元区国债。本文未能对第三部分作出估算，因此关于私人资本流入的估计偏乐观。

从总资本流入中剔除前两个来源的公共部门资本流入后发现，私人资本流入在危机时期出现了显著的下降，但这一下降被欧元体系的融资增加掩盖住了。换句话说，欧元体系融资带来的公共部门资本流入，取代了私人资本流入，延缓了欧元区内的经常项目调整，使得南方欧元区国家的巨额经常项目赤字得以长期维持。通过中央银行系统，资金被更多地分配到问题国家的问题银行身上。此外，由于从欧洲央行获得的紧急流动性援助等再融资成本低、期限长，来自欧元体系的资金可能会挤出私人资本流入。

结论

欧元区遭遇危机，是因为其市场与政策的一体化程度比一个国家内不同地区之间的市场及政策一体化程度要低。一国之内，各个地区很少只依靠本地自己的银行系统，这意味着地区性的信贷泡沫不会带来银行危机。就算发生银行危机，也不会影响到地方政府，因为银行的救援与重组是联邦政府的事情。因此，各地区也很难出现欧元区那种信心危机。

支付体系的顺利运作对维持金融体系稳定性、维系对共同货币的信心以及保证单一货币政策的实施至关重要。引入对支付体系操作的限制意味着不在欧元区提供无限流动性，为投机大开方便之门。更重要的是怎样解决潜在的问题。在逐步提供特定的流动性并收紧抵押要求的同时，应加强干预以促进公共财政的可持续性和金融体系的弹性，减少现有的外部失衡。但是信心不是一夜之间能够恢复的，在此期间，欧元体系不应当因为充分履行其职责而遭受指责。

从更长期来看，欧元区经历内部收支危机这一事件，应当被视为欧元区脆弱性的清晰信号，为此应开展结构性改革。现在看来，欧元区这种类型的货币联盟更像独立国家之间构成的固定汇率体系，而非一个完全一体化的经济体。金融市场的参与者们已经认识到并牢记这一点。作为回应，培育一个泛欧洲的银行业，并且创建一个中央监管且能够对弱小金融机构进行资产重组的银行业同盟，应当被设为政策议程的优先项目。只有更紧密的市场和政策一体化，才能让欧元区免于被进一步攻击的风险。

 

本文原名为“Sudden Stops in the Euro Area”。作者Jean Pisani-Ferry是欧洲智库布鲁塞尔欧洲与全球经济实验室（Bruegel）主任，Silvia Merler是Bruegel研究助理。本文于2012年3月29日发表在布鲁塞尔欧洲与全球经济实验室（Bruegel）网站上。