第三节 不同阶段投资的决策方法研究

风险投资与一般投资（或者说传统投资）的不同就在于投资阶段前移。投资阶段的变化必然引起投资项目中所包含的不确定性类型和大小的变化，进而引起应对不确定性的决策模型选用上的变化。

一 选择后期阶段项目时的决策方法

在风险投资中，阶段选择越是靠后，则投资项目中所包含的不确定性越是接近风险特征，在决策方法选用上越是接近一般投资中所选用的决策方法。

（一）期望效用理论

Von Neumann和Morgenstern（1945）在其巨著《博弈和经济行为理论》中提出期望效用理论，其决策模式为决策者将选择使其个人期望效用最大化的行为。期望效用理论与数学期望最大化的不同之处在于，期望效用理论用效用值代替数学期望最大化中选择结果对应的货币价值。同时，效用函数中包含了个人面对风险的态度特征。这两项变化使得期望效用理论能够在一定程度内消解“圣彼得堡悖论”现象。随后，拉姆齐、萨维齐、安斯康伯和奥曼对期望效用理论中使用的客观概率进行了改进，他们认为决策中有关世界状态的概率分布应取决于决策者的主观信念，允许不同的决策者对相同的世界状态有不同的看法（主观概率）。Grabsavage（1954）在主观概率测度方面做出了突破，他们通过显性的偏好关系来测度主体的主观概率，从而构建了主观期望效用理论。

（二）前景理论

对期望效用理论的质疑主要来自“阿莱斯悖论”和“埃尔伯格悖论”。为了解决期望效用理论所面临的悖论，1979年，Kahneman和Tversky以期望效应理论为基础，通过放松假设和修改条件构建出前景理论。与期望效用理论相比较，前景理论用心理效用函数代替期望效用理论中的效用值。心理效用函数的根本特性为在获益区其函数曲线为凹形，在损失区其函数曲线为凸形（敏感性递减原理）。另外，损失区曲线的斜率比获益区曲线的斜率更大（损失厌恶原则）。该特征说明决策者的参考点（决策时的状态）非常重要，同一事件产生的收益或损失，对于甲来说可能距离参照点很近（产生的效用值变化很大），对于乙来说则可能距离参照点很远（产生的效用值变化很小）。同一事件可能处于甲的收益区，也可能处于乙的损失区；可能在当前甲的收益区，也可能在甲未来状态下的损失区。所以，产生的效用依据参照点的不同而不同。与期望效用理论另一不同之处在于，前景理论用权重函数代替期望效用理论中的客观概率。权重函数是由主观概率这一概念发展而来，其根本特性为高估小概率事件而低估中概率事件和高概率事件。为了解决前景理论与随机优势原则存在的矛盾，1992年，Tversky与Kahneman提出了积累前景理论。相较于前景理论认为损失与获益时决策权重函数是一致的，累积性前景理论则认为决策者对风险的态度是会变化的：在高概率获益时人们表现为风险厌恶，在高概率损失时人们表现为风险寻求；在低概率获益时人们表现为风险寻求，在低概率损失时人们表现为风险厌恶。

尽管前景理论是对期望效用理论的改进，但本质上还是继承了期望效用理论对决策者完全理性的假设，假定人是粗糙的感知者和完美的决策者（李纾，2001），因此，其始终没有放弃期望法则作为决策依据的核心思想。然而，西蒙（1956）认为“人是粗糙的决策者”的有限理性思想，不得不让我们怀疑现实中决策者的行为并非以期望法则为依据。

（三）启发式—偏差理论

Tversky和Kahneman（1973）提出，人们在面临不确定性时往往采取启发式判断，主要包括“代表性”“可用性”和“锚定调整”三种启发式方案。虽然这三种方案在对不确定性的主观概率判断上很有效，但是由于个体思维模式上的问题，启发式判断也常常会带来预测偏差。值得注意的是，首先，启发式—偏差理论并不是否定期望法则，它依然相信人们是依据该法则进行决策的。该理论的提出只是为了解释现实决策行为为何会与期望法则下的理论预期产生冲突，它是期望法则的“补丁”。所以，Tversky和Kahneman（1973）在文中提及，“本文的最大贡献是在理性决策一般理论框架中，给适用于独特事件的概率提供一种严格的主观解释”。其次，启发式—偏差理论并不是针对期望法则两大构成要素——概率分布和效用，同时进行讨论，它只是讨论其中的主观概率分布是如何形成的。对于本质上相同，但形式上不同的事件，同一决策者在不同时期或者不同决策者在同一时期，会产生不同主观概率的预测，即所谓偏差。其是该理论解释所观察到的决策行为违背“一致性”公理，即悖论产生的解释。

二 选择早期阶段项目时的决策方法

由于早期阶段项目包含的是真正的不确定性，风险投资家更多时候只是具备有限理性，因此，面对早期阶段项目的不确定性，在决策方法的选择上，风险投资家一般根据过去的行业从业经验，或者过去的创业经验，采取多维心智模型进行早期阶段项目投资决策（Zacharakis and Shepherd, 2001）。

Payne等（1988）则认为风险投资家还可能运用基于属性特征的替代选择对比法。

Baron（1998）鼓励风险投资家在新的投资环境中采用启发式决策方法，他认为启发式策略比理性模型能带来更好的结果。

Zacharakis和Meyer（2000）声称风险投资家也倾向于使用满足式、启发式方法。

Moesel和Fiet（2001）认为风险投资家有可能运用非补偿策略。

上述研究表明，在选择早期阶段项目进行投资时，学者们认为风险投资家主要采取启发式决策方法。该方法最早由西蒙（1956）提出，称之为满意决策理论。随后，Gigerenzer（1991）及其所带领的“适应行为与认知研究组”（简称为ABC Group），在“有限理性”（bounded rationality）和“生态理性”（ecological rationality）两个基本命题或假设基础之上，提出了“快速节俭启发式”决策规则。该种决策规则包括基于无知的决策规则、单一理由决策规则、排除规则和满意规则，分别用于解释面临不同决策环境时决策者的行为逻辑。Gigerenzer强调建立“适应性工具箱”的思想，即面对不同类型的不确定性，决策者应选择不同的启发式工具。

该理论与“启发式—偏差”理论有两点不同。一是它并不认为“启发式—偏差”理论中的偏差是一种需要改进的错误。相反，该理论认为这种偏差正是决策者在“有限理性”前提下所表现出的一种“生态理性”——决策行为能够与现实环境（包括自然和社会环境）的要求相匹配。二是该理论并不着重研究决策者的主观概率问题，它强调的是面对不同风险时，决策者选用的决策工具和选用顺序。不确定性决策理论的总结如表2-4所示。