第一节 以阶段选择划分风险投资的历史发展

《风险投资》期刊发行人Stanley Pratt最早按投资阶段对风险投资进行了划分，将其分为种子期、起步期、首轮融资、二轮融资、三轮融资和过桥融资六个阶段。在《风险资本来源指南》（Pratt, 1987）中，风险投资机构选择投资种子期、起步期和进行首轮融资被称之为早期阶段项目风险投资。

随后，Ruhnka和Young（1987）在针对73名美国资深风险投资机构CEO或管理者的访谈中发现，风险投资机构存在共同的“风险投资模式”。他们将潜在投资企业划分为种子期、初创期、第二阶段、第三阶段和退出阶段，并且风险投资家们在早期阶段企业具有的特征、风险和应达到的发展目标上具有高度共识，认为投资早期阶段企业的风险投资家与投资后期阶段的风险投资家在功能特征上存在显著不同。

Robinson（1987）在研究风险投资行业发展战略时发现，风险投资公司通过四种维度进行异质化发展，其中以所投企业所处阶段差异为分化的维度之一。虽然当时整个风险投资行业的投资特点还保持着对被投企业所处的一、二、三阶段进行全面投资，但具体的风险投资公司在这三阶段上的投资重点已产生重大差异。

由于投资阶段选择逐渐成为划分风险投资公司的重要特征，并且风险投资最初被定义为向高风险企业、初创期进行投资的资本，因此，不少学者（Little Crispin and Brereton, 1989; Bygrave and Timmons, 1992; Gompers and Lerner, 1999; Sahlman, 1990;Wright and Robbie, 1998; Gompers and Lerner, 2001）将选择早期阶段企业进行投资的风险资本称之为“经典风险投资”（Classic Venture Capital），或者称之为狭义的风险投资（Avnimelech and Teubal, 2006）。

Gompers（1995）在其研究中，根据Venture Economics公司的划分，首次将企业种子期（Seed）和初创期（Start-up）定义为早期阶段（Early Stage），并对美国20世纪80年代风险资本投资早期阶段项目的情况进行了描述。自此之后，“Early Stage Venture Capital”在学术文章中逐渐代替了“Classic Venture Capital”的说法。

在后来的数据库发展过程中，一些代表性的数据库对阶段划分做出了微调：美国风险投资协会（NVCA）及汤姆逊公司的Venture eXpert database数据库将投资阶段划分为种子期（Seed）、早期（Early）、扩展期（Expansion）和后期阶段（Later stage），其中种子期和早期被定义为早期阶段（Early Stage）；欧洲风险投资协会（EVCA）将投资阶段划分为种子期（Seed）、初创期（Start-up）、成长期（Growth）和并购阶段（Buyout），其中种子期和起步期被定义为早期阶段；以色列风险投资协会（IVC）将投资阶段划分为研发期（R&D）、种子期（Seed）、初始收益期（Initial Revenues）、收益增长期（Revenues Growth），其中研发期（R&D）和种子期（Seed）属于早期阶段。

国内数据统计中，由科技部、商务部、国家开发银行联合调查，中国科学技术发展战略研究院主编的《中国创业风险投资发展报告》将投资阶段划分为种子期、起步期（初创期）、成长期、成熟期和重置期，其中种子期和起步期被定义为早期阶段。清科研究中心旗下的清科数据库（Zdatabase）将投资阶段划分为初创期、扩张期和成熟期。中国风险投资研究院主编的《中国风险投资年鉴》将投资阶段划分为初创期、成长期、扩张期、成熟期、Pre-IPO、PIPE。万得（Wind）数据库将投资阶段划分为天使投资（Angel）、风险投资（VC）、私募股权投资（PE）。投中集团数据库（VCSource）将投资阶段划分为早期、发展期、扩张期、获利期。

由表2-1可以看出，虽然不同国家、不同时期、不同数据库关于投资阶段的划分略有差异，早期阶段所包含的子阶段名称略有不同，但实质上所指的被投企业所处发展阶段基本是一致的，即早期阶段是指从研发开始，至企业开始初步生产试销，但现金流仍然为负的阶段。

表2-1 投资阶段划分总结