七 前车之鉴

发达国家人口红利走在我们前面，其发展和经历对我们有什么启示意义呢？现实中影响经济的因素很多，每个国家的具体情况，包括制度安排和政策都有差异，但总结主要发达国家的经验，我们发现过去30年的经济发展历程在一些大的趋势性变化上基本符合以上勾勒的人口结构变化对宏观经济和金融市场的影响。

第一章提到的西方发达经济经历的“大缓和”时期背后有人口结构变动的因素在起作用。经历了1970年代的高通胀后，西方主要经济体在1980年代后逐渐进入了一个温和通胀、经济增长波动幅度显著下降的时期。金融危机之前，人们往往把它归结为货币政策的成功，但除了政策的影响以外，人口结构变动是一个基本面因素。按照我们的按年龄划分的生产者/消费者定义，日本从1970年代初期，欧洲从80年代初期，美国从80年代中期，生产的人口先后超过非生产的消费人口。以美国为例，每100个消费者，在70年代只有80个生产者支持，到了2000年有110个生产者支持，这是促使经济从短缺型转变为过剩型的根本驱动力量。

图2-9～图2-11分别显示了美国、英国、日本的生产者/消费者比例和CPI通胀率。我们取CPI通胀的5年移动平均值，为的是抹平经济周期波动的影响，寻找通胀的中长期趋势与人口结构的关系。这三个图显示生产者/消费者的比例与CPI通胀率的趋势变化基本一致，80年代中期以后的人口红利时期，通胀的平均水平明显比70年代的短缺型经济低。两者的相关性在每个国家的体现都有差别，日本在人口红利的早期（70年代）还出现一波通胀上升期，美国在1980年代初的通胀高点比其生产者/消费者比例的低点所意含的时间来得晚，这些反映了影响通胀的其他因素，主要是当时的货币宽松政策和石油供给冲击的相互交织。总体来讲，通胀受货币政策的影响大，其波动性比人口结构变动大，但是通胀的长期趋势还是和人口结构的变化明显相关。

除了自身的人口结构因素，到1990年代中后期，中国的人口红利开始，通过经济全球化尤其是加入世界贸易组织后，我国低成本的劳动力提高了全球经济的供给能力。从中国的大量的劳动密集型产品的进口进一步抑制了欧美等发达国家的物价上升压力。通胀风险的下降延长了商业周期中经济扩张阶段的时间，同时为货币政策在衰退期大力度支持总需求提供了空间，降低了衰退的深度，最终结果是宏观经济波动显著降低。

在这样的宏观环境下，发达国家的货币政策在逆周期操作上变得非对称，即在经济扩展期紧缩的力度小，而在衰退期刺激的力度大。结合人口结构变化对资产需求/供给的影响，和货币信用顺周期的内在动力，发达国家在过去30年中资产价格的波动大幅增加，金融危机的频率增加。从房地产市场来看，结合25～34岁的人口的消费性需求和35～64岁的投资性需求，人口结构的变化是房地产价格的一个长期影响力量。在生产者/消费者比例超过100%以后大约20年的时期内，日本和美国的房地产都经历了一轮大的泡沫和其最终的破灭，日本发生在90年代初，美国2007年的房地产价格大跌更引起了一场全球金融危机（见图2-12和2-13）。德国在人口红利期没有发生房地产泡沫，部分是因为制度安排（包括税收）和传统抑制了对住房的投资性需求（见图2-14）。

在房地产泡沫破灭前，美国经历了一次股市的泡沫，并在21世纪初破灭。图2-15比较了美国股市市盈率和35～54岁的人口占总人口的比重。和其他年龄的投资者相比，35～54岁的人群最有储蓄能力，而且风险偏好最高，是股票的主要投资者。我们发现自从股票在1950年代开始成为美国大众的投资工具以来，这两个指标的方向性趋势基本一致，而战后最大的股市泡沫的顶点正好和35～54岁的人口占总人口比重的峰值在时间点上吻合，都是在2000年左右。日本股市的市盈率在一段时期极端地大，因为企业的赢利非常低，为了不给和人口结构的比较带来困难，这里用日本股市的指数和35～54岁的人口占总人口比重比较，两者的关系很紧密且峰值都出现在1990年前后（见图2-16）。

从债市来看，美国从1980年代中期以来，经历了一个30年的大牛市，近期10年期国债收益率达到了历史的低位。背后有多方面的影响因素，其中之一就是上述的过去30年的低通胀环境，后者本身和人口结构的变化有关。从借贷的供给和需求看，我们也能从人口结构的变化中找到相应的驱动力量。具体来讲，25～34岁的人群在工作的早期阶段，收入较低，同时成家和抚养小孩的负担重，尤其是买房子，所以一般来讲，他们是借款人，64岁以上的人群一般靠过去的储蓄支持消费，是负储蓄者（他们也是当期的借款人）。这两组人群对35～54岁的高储蓄人群（贷款人）的比例应该能较好地反映借贷的供需变化。图2-17显示了借款人/贷款人的比例和美国长期国债收益率自1920年代以来方向性的变化基本一致。最近几年是个例外，国债收益率降到历史低位，而人口结构显示应该上升。差别的原因可能是金融危机后投资者的风险规避需求增加，追求安全性资产，同时美联储直接购买长期国债，影响了供求关系。但这些政策性和暂时性因素回归正常以后，人口结构的趋势将仍然是推升国债收益率的一个基本面力量。

行文至此，有一个自然的疑问，那就是按照上述的理论逻辑，储蓄率增加是人口红利阶段的一个结果和影响资产价格的重要渠道，日本、德国等经济体的经历基本符合储蓄率上升这个理论假设，但是过去20年，美国家庭部门的低储蓄率举世闻名，怎样解释这个似乎矛盾的现象？其实储蓄是为了累积资产，为老龄做准备，但如果现有的资产在一段时间升值幅度大，大家感觉财富积累快，新增的储蓄需求反而可能降低。图2-18显示从1980年代末以来，美国个人储蓄率大幅降低，同时家庭净资产对收入的比例显著上升，储蓄率下降可能反映资产升值带来的财富效应。如果我们要从储蓄率以外寻找资产升值的原因，可能包括技术进步（科技股），投资者“羊群效应”和过度乐观的预期，以及美元的储备货币地位带来的海外储蓄对美国资产的投资需求等。泡沫破灭、金融危机后，美国家庭部门的财富大幅下降，导致储蓄率上升。换句话说，美国的家庭储蓄率在人口红利阶段下降的例子并不能否定人口结构变动对人们储蓄和投资需求的影响。

资产泡沫破灭、金融危机后，欧美和日本的政策当局都试图通过极度宽松的货币政策刺激总需求，背后的机制还是资产价格上升带来的财富效应对消费和投资的支持。到2013年初为止，效果似乎有限。为什么？如果泡沫破裂发生在人口结构相对有利的时期，对经济的冲击和破坏相对较小。欧美过去历史上也都经历过多次金融危机，比如美国1987～1991年的长期信用危机，英国和北欧国家20世纪90年代初的银行危机，其去杠杆、调整资产负债表的时间都不是很长，一般没有超过5年。但此次金融危机和过去比较，有一个重大的差别，就是这次的泡沫发生在人口红利期，而调整发生在人口红利见顶回落后。

在人口红利阶段，泡沫的程度尤其大。从根本上讲，私人部门在人口红利阶段累积的资产和权益（比如退休保障的安排），在人口红利结束后，由于增长下降，风险偏好降低，面临贬值的压力。为什么现在欧美面临巨大的政府债务高企、财政调整压力？一个理解的角度是，政府的债务就是私人部门的债权，这是私人部门在人口红利期累积资产的一部分。而财政调整的压力，包括欧洲推行的退休年龄的延迟，都是私人部门资产（权益）贬值的一个体现。

如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢？短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，难以持续。老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。

这里有两个启示。第一，过去累积的泡沫越大，调整的痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好，一个重要的原因就是在人口红利阶段避免了房地产泡沫。第二，人口不均衡发展程度小的国家面临的结构性问题相对小些，货币宽松政策带来的总需求增长的可持续性也高些。从这个意义上讲，因为美国的人口结构比日本健康（美国比日本的生育率高，移民政策也开放些），货币宽松对总需求的拉动在美国的可持续性比日本高。

总之，其他走在我们前面的国家的经验显示，人口红利对经济的影响是广泛而深远的，尤其是通过资产价格和货币信用周期的变动，可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程，就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。那种人口结构变化是缓慢的过程，所以对经济的影响是渐进的观点是危险的。当然，每个国家的具体情况不同，尤其是制度和政策的机制不一样，我们不能简单地照搬其他国家的经验来研究我们自己的问题。在以下的章节里，我们将遵循人口结构变动和制度变迁这两条主线来分析中国经济过去30年的变化，并试图从中寻找驱动未来发展的力量和风险点。