六 全球金融危机的冲击

全球金融危机发生后，发达国家政府干预经济活动的范围与力度大幅增加。首先，政府出资救助受危机冲击的金融体系，其次是减税，增加开支刺激总需求，财政政策大幅扩张。货币政策极度宽松，短期利率降到零后，美联储更是采取了所谓量化宽松措施，在市场上购买长期国债和其他债券，直接降低长期利率。与此同时，政策当局加强了金融监管和宏观审慎管理，促使金融机构降低杠杆率和风险敞口。可以说凯恩斯主义回来了，今天的美联储、日本央行的量化宽松措施正是凯恩斯为应对1930年代“大萧条”的政策主张之一，另一个则是财政扩张。

但历史不是简单地重复，今天的经济和市场环境和过去很不一样。欧美、日本都面临政府债务高企带来的财政紧缩压力，限制了财政扩张支持短期需求的空间。货币政策方面，对量化宽松刺激需求的效率以及其长期的负面影响，尤其是通胀风险都存有很大的争议。可以说，之前的政策框架和理论基础受到了重大冲击，但新的理念和框架还在摸索之中。在回顾经济学主要流派和政策演变的基础上，随着人们对全球金融危机产生的原因和冲击的反思，主流分析框架有三个重要的局限性尤其受到关注。

第一，对资产价格的变动及其影响把握不够。在这个框架下，资产价格的变动只影响短期的消费和投资需求，是货币政策影响总需求与通胀的一个传导渠道，仅此而已。然而，资产价格的大幅上下波动对金融体系的稳定有重大影响，进而可能影响长期经济增长。主流分析框架对资产价格尤其是房地产价格的变动重视不够，主要是因为资产价格受预期、信心的影响大，难以预测，同时人们对资产价格变动影响广义经济活动的渠道也缺乏准确的理解。因此，尽管资产价格有很强的顺周期特征，放大经济波动，但人们对于政策如何应对资产价格的波动有很大争议。主流的观点是资产价格的波动与商品价格的波动一样，长期来讲，对实体经济是中性的。即使有较大的影响，因为资产价格变动的规律难以把握，政策能做的有限，主要功能是应对资产价格大幅下跌后对经济的可能冲击。美国的房地产泡沫及其破灭后的冲击凸显了忽视资产价格波动所带来的问题。

第二，和资产价格有关，但又有区别的是货币信用周期。上述的分析框架中，在货币政策影响总需求的传导机制中利率起着关键作用，央行通过调控短期利率影响长期利率，进而影响资产价格、消费与投资需求等。金融中介把储蓄转为投资的行为被认为总是有效的，货币、信用的量是利率变动的一个结果，属于内生变量，没有独立的影响。在我国，虽然货币、信贷的量的控制是货币政策传导机制的一部分，但同样局限于对短期经济增长与通胀影响的角度。实际上，一个流行的观点是，随着利率市场化的推进，货币政策的操作应该从数量型工具转变为价格型工具（利率）。

全球金融危机凸显了主流宏观经济分析和政策框架在把握货币信用周期及其影响方面的局限性。在总需求的短期波动、经济供给的长周期之外，货币信用有其自身的变动规律。货币信用变动对短期需求有影响，中长期来讲对金融的效率和稳定可能也有影响。其他国家的经验显示，房地产价格与信用扩张联系在一起，往往为金融危机埋下种子，光看到利率的变动是不够的，金融中介的作用不总是有效的，货币、信用的量有自身独立的指标意义，过度的扩张与紧缩都会冲击金融稳定。

第三，制度的变化影响人们的经济行为，过去有效的宏观经济关系可能因为制度安排的变化而变得不稳定，丧失其作为分析工具和政策参考的价值。欧美这几年的发展，尤其是财政、货币政策的变化严重冲击了人们对一些重要经济关系的经验把握。最明显的是，在接近零的情况下，短期利率已经丧失了作为政策操作工具——流动性提供的有效性，直接购买长期国债或者其他风险资产（量化宽松）成为主要手段。但新的工具和政策的传导机制是怎样的？刺激总需求的效率有多高？会带来什么风险？对此，市场和政策当局有着不同意见，争议较大，我们处在一个不确定性尤其大的时期。

在本书的讨论中，我们试图在主流的宏观经济分析框架下，更多地结合资产价格和货币信用周期的分析，尤其是房地产市场的发展及其影响。我们也试图超越货币政策的短期影响来分析货币信用的长周期演变规律。制度变迁和结构政策演变更是贯穿我们分析的一条主线，我们分析过去三十年改革开放中的制度变革对中国经济增长和结构的影响，在此基础上，探讨现在面临的问题，未来结构改革的方向。在未来的制度安排中，一些重大领域包括利率管制、资本账户管制、汇率制度的安排、财税体制、城镇化中涉及的户籍及公共服务安排、土地制度等都可能发生较大的变化，影响着经济的供给和需求关系。

另一条主线是人口结构的变化，人口结构的变动缓慢，我们对其未来的走势比较确定，但人口结构变动对宏观经济的影响不一定是线性和平均的。这中间有一个累积的过程，有些影响的释放是不均匀的。下一章将描述我国人口结构的特征及其宏观经济含义，我们将借鉴人口结构变动走在前面的国家的经验教训。我们的分析将显示，西方国家在金融危机前的大缓和时期，资产价格泡沫以及其破灭导致的金融危机在一定程度上都和人口结构的变动有关。

就人口结构与经济的关系，主流的宏观经济分析局限在劳动力供给变动对经济增长的影响层面，本书要强调的是人口结构的变动有着更广泛和深远的影响（尤其是通过资产价格与信用周期），是决定宏观经济格局的根本因素之一。