四 新常态取代预支未来的美好过去

如果从20世纪70年代初期开始定期、定额投资股市，就MSCI World Index的合理年度报酬率来说是5.22%，扣除掉相关费用约1%后，整体而言，全球复合投资报酬率不超过4.5%。那么，过去许多金融投资场域可以提供高于5%的投资报酬率，理由何在？暂且不论是否从其他人的损失中来获利，金融风暴之前全球维持着高成长的25年繁荣，这些成长可说是借来的。索罗斯在北大及复旦大学的演讲中指出，这25年全球经济发展的主要推动力量有二：

信贷的极度扩大、过度杠杆操作；

美国消费者超前消费。（索罗斯，2009）

事实上，我们还可以再加上一项同样相关的关键性因素：

人口红利尚未用完。

前文讨论到养老基金时提到，在人口红利用完后，发达国家都将面临新一波的养老难题。虽然许多学者都已意识到其间问题，但这些问题尚未濒临全面引爆的临界点，在面对金融风暴、失业率攀升时，未来的问题没有立即造成危机，很容易被轻忽。然而，借来的，总有一天要还回去的。

就美国消费者超前消费这点而言，美国人口占全球人口不到5%，却消费了全球超过的25%的资源，GDP产值也大约为全球的25%。然而，美国的繁荣是建立在金融市场的获利，以及鼓励大量消费的结果之上的。当前美国政府面临贸易赤字及财政赤字的双重压力，美国民众的储蓄率在全球也是敬陪末席。在顶峰时期，美国曾吸收世界其他地方过剩储蓄的70%，全球资金供美国人投资、消费。而过度消费的结果是，美国金融业债务总额从1981年占国内生产总值的22%，飙升至2008年第三季的117%；美国国内家庭债务占GDP的比率从1997年的66%，上升至2007年的100%。2011年11月16日，美国国债已经超过15兆美元，逼近几个月前才刚调升举债上限的15.194兆美元，以此增加速度，未来美国国家预算几乎无法编列，平均每个美国人要为国家承担5万美元的债务。美国不但国家举债，民间更是借钱扩张。整体而言，美国债务总额已经从1980年的略高于160%，达到目前占GDP的350%（其中85%为私营部门债务）的历史顶峰（沃尔夫，2009）。

过去25年，美国过度消费，造就新兴国家的贸易盈余。然而，新兴国家的贸易盈余，通过投资管道（包括美国国债、公司债、股票等）又流回美国。事实上，全球经济繁荣来自美国借钱而中国存钱所形成的中美两国共生关系，弗格森（2009a）称之为“中美经济共生体”（Chimerica）。然而，由于预期美国金融市场投资报酬率不及新兴国家，资金总流动又转回新兴市场，获得资金的是美国银行及大公司（不论是通过民间借贷、政府抒困还是保留盈余），庞大存款最后通过大得不能倒的银行或基金，又再度转回新兴国家市场。在全球化的分工架构中，亚洲廉价商品大量进入美国，美国再通过国债及各种管道，向全球借得资金投入金融商品中，牟取高额利润。于是，所有投资好处都被国际投资客所分享，潜在问题却留给政府及纳税人来承担。美国明明是全球最大的债务国家，但凭借资金流转而投资新兴国家，赚取较高投资报酬率，享受金融操作的利益。这个模式在过去25年屡试不爽，但过度操作造成美国财富分配极度不平均，贫富差距拉大，国家债台高筑，信用扩张到了极限，达到不可持续的临界点，终于爆发了金融风暴。

金融风暴之前，认定经济系统会自我修复的理性市场假设一直都相当有效，但风暴之后，大家才意识到无法长久持续。过去，景气总是依一定规律而循环，股票市场、房地产市场平均报酬率超过10%，只要借取低利率资金投资，利差复利累积仍可得到可观收益。获利、繁荣、更高的生活水平，人们乐观地认为经济会一直以高速增长，各国政府纷纷举债建设，期待以较低成本换取高经济增长的效益，而发达国家的民众也习惯依赖廉价贷款购买资产以提高生活水平。过去25年，一种举债发展的观念深入人心，认为有信用的债务也是一种资产，而偿还债务是很轻松的事，无论是个人债务还是政府债务，遇到问题时都可以借由举债来解决。这种做法几十年来都没产生问题，一方面，借贷转换成投资，提高了生产率；另一方面，科技革新更有效地提升了人民生活水平。同时，全球债务大膨胀的时代，也是全球人口快速增长的时代，先前欠下的债务，会被更多的人口承担，因此，债务的负担似乎都不需要操心。但是，当技术革新不能无限制提升、人口增长不再，而新兴国家的复合需求增长有限，发达国家又早已透支其消费能力时，全球需求不足将造成未来经济成长的停滞（格罗斯，2010b; Gross, 2009）。

2008年爆发全球金融海啸，所有金融操作知识、专家分析、投资经验全都失效，华尔街过去50年金融发展的经验也失效。大家都想知道，海啸过后，春天是否重现？这是否只是另一场海啸之前的宁静？相对于过去25年旧有常态模式，太平洋投资管理公司（PIMCO）的格罗斯（Gross）及埃尔埃利安（Mohamed El-Erian）在2008年提出“新常态”一词，说明全球金融体系的结构改变。

金融风暴之后，不合理的消费、不可持续的私人负债带动经济增长的时代已经过去，全球经济减速已经成为事实，而各国政府除了要解决经济危机及高失业率的问题外，也都面临举债上限的难题。举债提升生活水平的做法不再有效，如果民间消费不足，而各国政府不再依赖举债成长，那么，全球经济增长动力顿时失速，成长亦将趋缓。发达国家经济增长缓慢，新兴国家消费水平低迷，新兴经济体与已开发经济体成长速度显著不同成为新的常态模式，去杠杆化（delivering）、去全球化（deglobalisation）、监管强化（reregulation）构成了“新常态”的基调。于是，信用收缩的结果促使全球消费减少、储蓄增加，整体而言，全球性总需求缺乏、各国都没有能力或不希望消费，较低的经济成长时代来临。再加上婴儿潮世代逐渐到达退休年龄，老化人口没有工作收入、投资行为比较保守，消费能力亦会减低。在可预见的未来，全球经济增长减半、投资组合（包括债券和股票）回报率会比过去来得低，这种苦日子将会维持相当时日。

1971～2007年的高速发展与繁荣景象，是通过预支未来世代的消费能力所达成的。资本主义制度在两个向度与大部分传统社会价值相违，其一是在资产负债表中，鼓励负债以增加资产，其二则是在总体经济模型中，鼓励提高消费以增加国民生产毛额。这两项简单说来就是“鼓励消费、增加负债”，借以扩充经济总量，以表现出蓬勃的交易。“消费、消费、再消费，借贷、借贷、再借贷”，广告大量宣传的结果是，金融市场运作反而成为主导社会行为的巨兽，无论从个人、企业、国家，还是全球的格局来看，金融资本主义无所不在。

于是，在金融资本主义的不断扩张下，大部分民众都变成中产阶级，通过薪资所得的累积以及信用的扩张，形成金融资产以创造财富，享受金融资本主义的好处。资本主义社会的稳定，是建立在每个人都可以成为中产阶级的事实基础之上的，成为中产阶级是建立在经济持续扩张的历史发展之上的。每个人都可以累积财富并创造信用，信贷因而极度扩大，借钱以超高杠杆操作，赚取利润成为“旧常态”获利基础。借钱不还，借新债、还旧债的做法，还没滥用到极限前仍然可以不断地故技重施。然而，当美国消费者超消费、美国政府国债达到法定上限时，大家知道已经触碰到历史的转折点。信贷尚未破产，唯一的基础只剩下还没用完的人口红利，但在婴儿潮世代开始退休之际，预支未来世代资产的做法，也已面临无法回避的困境。

世界各主要国家，都面临过去经济发展经验的不可持续性。以下略举各国所面临的难题。

（1）美国的困境：高达312%的负债收益比让希腊已经陷于危险困境，而根据摩根士丹利的报告，美国的债务收入比是358%，比希腊更高。据美国国会预算办公室估计，联邦债务支付的利息占联邦税务收入的比例将由目前的9%增加到2020年的20%, 2030年的30%以及2040年的58%（弗格森，2011）。联邦债务到2012年时将超过GDP 100%，光是为了周转预算赤字及债务展期，就需要借款将近2兆美元，而联邦政府承保的机构债务，光是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）就高达约5兆美元（占GDP 37%），合计约8兆美元贷款，都将在2012年到期，如果因市场资金及信心不足而无法取得新贷款，美国可能会暴发违约及破产潮。而各州债务还没算在美国政府的总债务当中，美国财政基本上已经不可能再达到预算平衡，利率亦将逐步攀升，严重伤害经济成长。没有破产的唯一理由在于美元仍是全球唯一强势货币，仍享有不断印钞票的特权。但是，对于滥用此一优势的结果，人们不禁要问：“全球最大债务国还能维持世界头号强国的地位多久？”

（2）欧洲五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）主权债务危机难以解决。爱尔兰、希腊、意大利、葡萄牙风暴已现，如果西班牙再出事，欧元区风暴将一发不可收拾。事实上，欧洲主权债务不论是破产还是减记债务，都将造成法国及德国等大型银行的破产，严重冲击到全欧洲及美国的金融体系，其规模远远超过雷曼兄弟破产的影响。鲁宾尼就直接指出，欧元区终将面临解体的结局，目前所有援救行动，都只是延缓解体的速度。

（3）日本公共负债高居世界第一（229%）。2010年时日本国债发行额已超过税收，预算已经永远不可能平衡，2011年底，债务余额甚至将破1000兆日元。虽然日本国债93%为国内金融机构和民众所持有，暂时还没有违约的问题，但日本全国民众拥有1400兆金融资产，未来不足以支应国债所需，一旦需要对外借款，可以预见公债利率亦将大幅飙升，国家财政无法负担高额利率支出，届时日本政府亦将面临破产命运。

（4）中国经济的困境在于信贷泡沫而不只是地产市场的需求不足。摩根士丹利亚洲区董事长Roach Stephen指出，2009年全球需求不足以造成出口减缓，中国经济成长的95%来自刺激性投资和银行贷款，金融成为经济成长的领头羊。然而，信贷扩张的结果是，到2009年底，中国地方政府债务浮现，中央政府、地方政府、中国银行、一般民众总共背负了高达20兆元负债。罗格夫（Rogoff Kenneth）指出，未来信贷投放过多将造成诸如房地产泡沫等经济风暴，中国的经济成长10年内恐将减速。根据世界能源机构预测，到2035年，中国将使用全球能源的1/5。中国消耗的粗钢是欧盟、美国和日本加起来的2倍（弗格森，2011）。而中国举债建设全球最庞大的高速公路网和高速铁路网，其收入可能不易清偿债务。简言之，中国经济面临超额贷款的不可持续性，以及高速增长的不可持续性风险。

尤其是当全球人口突破70亿人后，未来40年会增加到90亿人口，粮食、原物料以及石油、天然气等生产都将赶不上人口增长，物价亦将持续上涨。在这同时，生态环境已然被破坏，“±2℃”的难题无法解决，气候与环境灾难将成为常态化。全球化带来的不只是生产与消费的全球化，更是灾难与困境的全球化。

当美国、欧盟、日本、中国经济都出现问题时，全球经济还能维持过去高增长的模式吗？许多学者甚至主张，国际应该发展出一套国家财政破产的机制，以解决未来可能产生的问题。在可预见的将来，低经济增长将会成为常态。

如果今天的领导人向人民告知实情，向他们详细描述经济最可能发生的黯淡前景……大部分领导人会在选举中受到声称掌握万能之计的竞争对手的猛烈抨击。欧洲和美国被娇惯坏了的选民还能承受多少坏消息呢？我怀疑没有多少（黑斯廷斯，2011）。因欧债危机下台的政治领袖包括爱尔兰前总理考恩（2011年3月）、葡萄牙前总理苏格拉底（2011年3月）、斯洛伐克前总理拉蒂科娃（2012年3月）、希腊前总理帕潘德里欧（2011年11月）、西班牙前总理萨帕特罗（2011年11月）、意大利前总理贝鲁斯柯尼（2011年11月）。以日本为例，面对失落的经济，20年间换了14任首相，民众不耐烦立竿见影的改革，但是，还没了解国政细节就被替换，哪一个首相能够真正解决过去所累积的债务问题呢？各政党为了选举什么改革都不可能做。今天各国领导人或政党如果向人民告知实情，详细描述经济可能发生的黯淡前景，那就不用选了。可以预见的是，各国将面临政党不断轮替，但又无法真正解决问题的困境。选民根本无法理解未来将要面对什么样的变革，以及需要付出多大代价来面对它。就在政党争相笼络选民的同时，所有改革最后的契机正一点一点流失，人们终将为未来付出惨痛的代价。