三 金融资本主义的发展

博兰尼在《大转型：我们时代的政治与经济起源》一书中指出，1815～1914年，欧洲的百年和平让强大的社会群体通过市场将土地、劳力与资金转化为“虚构商品”，而与已经在市场上交易的商品大相径庭。经过这个转换过程，社会被纳入经济体系中，所有不同市场彼此关联在一起，共同形成一个“大市场”，人类社会逐渐成为经济体系的附属物。加上1880～1914年金本位制度实施，稳定的汇率推动了第一次全球化的发展。经过两次世界大战的动荡，1944年布雷顿森林体系（Bretton Woods）建立，再度提供全球一个以美元为金本位的制度基础。稳定的汇率关系，让全球经济在“二战”后得到复苏。直到1971年美国放弃金本位制度前，全球是在美元黄金本位制下，建立起国际贸易的稳定基础。

在华勒斯坦资本主义世界体系中，“中心－半边陲－边陲”的国际分工架构，在这个阶段全面开展。战败的德国与日本在重建过程中浴火重生，“亚洲四小龙”顺势奋起，世界各国逐一被纳入资本主义世界体系架构之中，全球化得到推进。1971年美国虽然放弃金本位制，但20多年美国霸权的建立，让美元成为全球唯一的国际货币，提供国际贸易交换基础，至今仍没有其他货币可以取代美元的地位。20世纪70年代末期以来，科技发展、金融商品创新、后进国家（尤其是中国）的崛起、欧美跨国企业完成全球运筹体系，让各国生产力大幅提高，全球迈入低通胀的稳健成长阶段。1973～2007年，全球贸易每年平均成长率高达11%，贸易总额占GDP比重由22%劲扬至42%，跨国资本流动总额对全球GDP的比值从5%蹿升至21%。全球贸易与金融操作，主要还是以美元为交易中介，美国可说是全球化的最大受益国。

由于各国货币背后并无黄金或实体资产的十足保障，金融体系的价值完全建立在主观操作之上，各国相信与美元的汇率兑换关系具有实质的客观基础，忽略了这些被视为理所当然而接受的假设，在各国不断增加货币供给总额后，只能借主观信心支持来保障。

近30年来，人类经济体系中的货币总量及信用总量大幅成长，无论是增长速度还是存量规模，都已远远超过人类真实经济或真实财富的增加速度和规模。1970年，美元还奉行金本位制，具有实质资产的对应，当时美国货币交易中与物质生产和流通有关的货币交易占有80%。但金本位制取消后，美元大量发行，到1990年初期，美国与生产流通有关的货币交易比重只剩下20%，到1997年甚至只剩下0.7%。1985～2000年，美国的物质生产只增加了50%，但是货币却增长了3倍，换句话说，货币增长率比物质生产增长率多了6倍。

20世纪80年代以来，世界平均年经济增长率约为3%，国际贸易年增长率则在5%左右，然而国际资本流动的年增长率却在25%左右，全球股票总值增加了2.5倍。就全球而言，1997年国际货币交易额高达600兆美元，其中与生产流通有关的货币交易只占了1%。成思危依据国际货币基金组织和世界银行的数据计算出，1997年底全球虚拟经济总量为140兆美元；2000年底为160兆美元（其中金融衍生商品岁末余额约95兆美元，股票市值36兆美元，债券市值29兆美元），相当于全球GNP总和（30兆美元）的5倍。全球虚拟资本每天流量约为2兆美元，大约是全球每天平均贸易额的50倍。全球的货币存量已经相当于全球GDP年总值的60倍（成思危，2003；王建等，2006；巴曙松，2009）。

到2007年底，全球股票市值62.7兆美元，债券余额78.9兆美元，1000大银行总资产规模96.4兆美元，金融衍生商品的名义价值高达674兆美元。四者合计，全球金融资产的名义价值是实体经济的16.4倍，比起1998年的6.2倍膨胀了许多（汪巍，2010）。1970～2007年，全球基础货币存量从不过数百亿美元的规模，到超过5兆美元；全球信用总量从不过数千亿美元，到超越400兆美元；全球外汇交易和衍生金融产品交易量从微乎其微，到每天交易规模超过3兆美元，全年超过800兆美元（其中与商品生产和流通有关的部分只占1%）；全球债务规模也从不过千亿美元，膨胀到数十兆美元（向松祚，2007）。然而，同一时间，全球实体经济或财富的增长速度以实际GDP计算，每年平均不到5%，显示实体经济与虚拟经济之间已经没有实际的对应关系，全球货币体系也失去了基本约束，甚至美元作为国际汇兑主要货币发行过度泛滥，已无法客观反映各国货币的真实价值。金融资产总量的增长速度，远远超过真实物质财富增长速度。世界资本主义经济的主体已经从物质生产部门转移到非物质生产部门，“虚拟资本主义”或“金融社会”已经成为当前世界的构成基础。

《布雷顿森林协议》将西欧主要货币与美元挂钩，而美元又与黄金挂钩，构成了稳定的汇率关系，构成了世界经济秩序。然而，1971年尼克松取消美元与黄金的挂钩后，各国货币就失去了一个客观而稳定的兑换关系。外汇成为一种新的资产类别，而不同币值间的波动更能够创造利得或造成损失，汇率变动对国际贸易而言，影响甚大。过去十年间，外汇逐渐成为新的战场，汇市投资者（不是政府）通过银行或大型对冲基金进行投资操作，甚至大举进行套利交易，造成不同币别的汇率剧烈波动，进而从中获利。而他们所持有的货币总量也达到了不切实际的水平，时至今日，每天大概有3.2兆美元的资金在各种货币之间转换，成为全球最不可估量的风险（奥瑟兹，2010b）。这些资金的流动没有章法，只看最短期利润，快速进出不同市场，尤其是在高倍数的财务杠杆操作下，找寻不同市场间的利差套利，以求取最大利益。

投资会自行寻找标的，从2002年起，资源产品特别是国际能源和金属价格，就成为过剩资金投入的场域，在全球商品期货交易市场中，期货合同数量在2002～2005年增加了3倍，同一时期，商品期货的场外交易规模也大幅攀升。国际清算银行的统计数据显示，2006年全球商品期货交易合同存量已达到6.4兆美元，约为1998年的14倍。然而，这些金融资本在商品期货的交易规模远远大于这些资源商品的实际生产量。例如，2005年时，黄金、铜、铝的场内交易额已经是当年这些金属生产总量的约30倍；2004年4月，外汇和利率期票的每日场外净交易量已经达到2.32兆美元，比起2001年4月的1.34兆美元增加了73%。

2004年6月底，全球金融衍生商品场外交易合同存量的市值达到6.39兆美元，这些合同相应基础产品的名义价值更高达220.07兆美元，约为当年全球GDP总量的5倍（吕鸿，2007）。

而2006年第四季全球衍生品交易额为431兆美元，到了2008年底，全球金融衍生工具总市值估算超过681兆美元，但全球GDP总额却还不到60兆美元。通过信用扩张，虚拟经济可以无限放大许多机构的资产，这些资产反过来又可以继续扩张其信贷，整个投资杠杆因而被放大到二三十倍（吴惠林，2008）。正如这些虚拟资产通过金融操作程序被放大、创造出来一般，如果30倍的投资杠杆收缩了3%，整个投资本金也就因此凭空消失。如果缺少有效监管，未来恐怕仍会爆发严重的金融风暴。

华尔街五大投资银行：高盛集团、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登，受惠于1933年“银行法”（Glass-Steagall Act）将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，可以独占金融投资业务。直到1998年该法案废止前，投资银行主导华尔街长达75年，独享美国金融投资业务的所有利益，创造出美国金融市场前所未有的大笔财富。2004年美国证券交易委员会将投资银行的杠杆率从10～15倍的限制放宽，让投资银行的杠杆操作比率在25倍以上。

投资银行采取超高财务杠杆操作以获取最大利润，诸如雷曼兄弟（30.7倍）、美林（28倍）、摩根士丹利（33倍）、高盛（28倍）的操作大约是30倍，而欧洲主要银行的杠杆比例甚至在50倍以上。

金融风暴时，比利时富通银行（Fortis）杠杆操作达33倍，其负债已超过比利时GDP的2倍；德意志银行（50倍）负债2兆欧元，占德国GDP的80%；英国巴克莱银行集团（Barclays）的财务杠杆操作达60倍，负债超过1.3兆英镑，超过英国GDP（陈建宏，2008）。这也是金融风暴来临时，信用收缩的乘数立刻让这些银行应声倒地的原因所在。

2006年美国的GDP约为13.2兆美元，其中制造业在实体经济活动中所创造的财富仅占11%，而信用货币和资产证券的总额约为90兆美元，至于金融衍生品的财富总额则达到518兆美元。换句话说，信用货币和证券将价值放大了6.8倍，而金融衍生品又把资产证券的价值放大了5.77倍（张庭宾，2009）。事实上，金融商品通过乘数效应，将实体经济所累积的财富扩大，在信用扩张的情况下，全社会的财富价值被创造出来。过去，银行凭借一定比例的准备金创造出数倍的信用，让货币不仅仅是价值交换的媒介，也不仅仅是未来购买力的储藏所，同时还成为信用创造的工具。到20世纪80年代，在全球化资金快速流动的基础上，投资银行等金融机构创造出诸多衍生性金融商品，凭借高倍数财务杠杆，让信用创造不局限于传统银行的数倍创造，而是数十倍地扩充。美国金融机构杠杆负债比例达到GDP的130%以上，华尔街金融服务业全年利润占全美公司利润的40%，成为带动美国经济成长的领头羊。

然而，过去银行在创造信用之际有一定比例的准备金，且通过金融保险制度来防范因挤兑造成的信用收缩，即使如此，银行被挤兑造成破产的情况仍时有所闻。时至今日，诸如投资银行等机构，创造出诸多高财务杠杆的衍生金融产品，却没有一定的准备金或是保险制度可以确保面对信用收缩时，能够有效处理风险。如果财务杠杆高达30倍，只要信用收缩一两个百分点，这些投资银行就将面对无法承受的信用危机，2008年全球金融风暴就是在这种情况下产生的，而各国为了拯救金融危机所投入的大量资金，只能填补当前的缺口，解决不了信用收缩的量，无法真正解决问题。

衍生金融商品成为全新的科学怪人，不受节制地自我膨胀。以引爆金融风暴的次级房贷为例，次级房贷总值不过0.78兆美元，本身不是太大的问题。然而，通过证券化的程序，抵押贷款证券化（MBS）发行1.2兆美元、担保债务凭证抵押（CDO）规模为6.4兆美元、信贷违约掉期（CDS）规模扩大为68兆美元，使得次级房贷相关总金融资产达到85.6兆美元，相当于2008年全球GDP的120%（陶夏新，2010）。2008年，全球金融衍生商品总量超过400兆美元，是美、欧、日等发达国家和地区GDP的10倍以上（佚名，2009），而次级房贷一项就占到全球衍生金融商品总值的20%，成为引爆金融危机的导火线，造成全球经济严重失衡。而这也是为什么巴菲特要将衍生金融商品称为“大规模毁灭性商品”的理由所在。

2006年，全世界的经济总产出值为48.6兆美元左右；全球股市总资本额则为50.6兆美元……国内与国际债券总值为67.9兆美元……外汇市场每天有3.1兆美元转手，全球股市每个月有5.8兆美元转手……新的金融活动形式也在不断演进。……2006年的杠杆收购（leveraged buyout，借钱来支应收购公司所需）总量飙升至7530亿美元；“证券化”（securitization）暴增的同时，抵押贷款之类的个人债务在分割后重新组合包装出售，把抵押担保证券（mortgage backed security）、资产担保证券（asset-bascked security）和质押债务凭证（collateralized debt obligation, CDO）的年度发行总额推向3兆多美元。衍生性金融商品（devirative）——衍生自利率交换（interest rate swap. IRS）或信用违约交换（credit default swap, CDS）的契约，成长更加快速。到2006年底时，所有“场外交易”（over-the-counter，排除在交易所进行的买卖）衍生性商品的名义价值逼近400兆美元。……9462档避险基金，管理资金总额达到1.5兆美元……私募股权（private equity partnership）也呈倍数成长。同时，银行设立了一堆称为“管道”（conduit）的管理投资公司和“结构性投资工具”（structured investment vehicle, SIV，金融史上最巧妙的简称），让潜在风险性的高资产不出现在资产负债表上。影子银行体系仿佛已然成型了。（弗格森，2009b: 13～14）

弗格森在《货币崛起：金融资本如何改变世界历史及其未来之路》一书中，刻画出金融资本在过去数百年间如何改变全球。“金融社会”一词的意义，到了21世纪特别显著。货币作为交换中介，逐渐转换角色，成为价值创造的来源，也成为经济成长的主要推动力量。金融从镶嵌在社会体系之中逐渐独立出来，反客为主，成为引领社会发展的动力。

金融资本主义通过虚拟经济的助长，将全球经济活动膨胀到无法控制的地步，这就是这波金融风暴产生的基本成因。导火线是次级房贷市场违约所造成的信用收缩，但真正原因在于超高倍数财务杠杆操作欠缺有效风险管控，以致财务金融操作在追求最大利润的同时，也产生了极大的风险。不爆发在次级房贷领域，也会在其他领域爆发，金融资本主义注定与风险共存，金融资本主义创造了全新的风险图貎。

风险与金融社会发展并存，萧条与繁荣往往成为难兄难弟，相随共存。全球化的结果，让国际金融整合成庞大的金融体系，股票、期货、基金、受益凭证、选择权、诸多衍生商品等所有价值储存的处所、交换的中介，都成为金融商品的不同形式。全球主要证券市场、房地产市场、外汇及其衍生品市场、商品期货市场、黄金市场的波动，呈现强烈的相关性，而股指、黄金、石油、美元（美元指数）等全球金融商品也出现周期的同步性，彼此构成了风险链条。

约翰·奥瑟兹在2007年3月初，上证综合指数暴跌9%时，发现日元兑美元汇率的分时图与标准普尔500指数走势图居然一模一样，意识到这两个市场已经反常地结合在一起。事实上，不只是外汇市场、股票市场，包括期货市场、大宗商品市场、信贷市场、衍生金融商品等所有金融投资领域——拜全球化之赐，已经紧密地结合成一个庞大而又彼此关联的金融体系。

本来，这些不同市场各自独立，由不同人及不同资金，依不同需求而操作的个别市场，结合成一体，代表着全球金融市场已经发生了本质性的改变。事实上，当前金融社会里，这些相互纠缠的市场是由同一批投资者驱动，使用同一批投机资金操作的，当然会产生内在联动关系。

不同市场本来应该毫无相同之处，各自独立，一旦汇率变动可以由标普指数变动来解释，大宗商品价值与美元联动，日元汇率随美国基准利率变动，这意味着不同的市场都没有得到有效的定价。于是，未得到有效定价的市场，在庞大资金同方向操作之下，产生了可怕的共振效果，强度瞬间爆发，致使全球贸易条件受到扭曲。

可怕的是，对投资者来说，当所有市场一致变动时，就会无处避险，风险根本无从管理，一旦市场同时崩盘，风暴来临，所有投资都在瞬间缩水。例如，全球养老基金的资产，在2008年10月一周内就缩水20%，影响不可谓不大。本来，这种大灾难发生后，人的恐惧心理会将投机活动从金融体系中彻底清除，维持至少一代人之久。但是，当前金融体系都是机构投资人，他们拿别人的钱投资，胆子特别大，投资者的贪婪，让决策不再受到恐惧的节制。截至2009年底，离金融风暴还不满一年，高风险资产又出现了强劲复苏，各金融市场之间的联系甚至比2007年初风暴之前还要紧密。投资“机构化”，加上金融市场不断将所有市场整合成一个庞大体系（可称为“市场的可怕崛起”），操控了全球经济各不同领域，市场的崛起，助长了泡沫的形成和潜在的风暴。简言之，2007～2009年的金融灾难，并未根除任何导致市场变得相互纠缠、过度膨胀且危及全球经济的根本因素。这场灾难来得快，反弹也很快，反而宣告金融体系已经独立于人类理性行为之外，成为自主的投机场域（奥瑟兹，2010a）。

新兴市场股票、货币、信用、大宗商品，过去在各自的围墙内运转的投资商品，遵循各自的规则。如今，通过金融市场整合成相互可交换的金融资产，造成全球价格体系的错误定价，也造成实体经济和虚拟经济资源间的错置。机构投资者因为拿别人的钱操作，遵循固定规则，在所有机构投资者同方向同步操作的情况下，只要业绩不比别人差，就不受责难。投资“机构化”，用别人的钱、短期绩效趋向“孤注一掷”的投资、依据相同指标（MSCI、高盛、美林指数及市场分析）同向操作、抽取佣金、高倍数财务杠杆、欠缺监管、决策过程中充满自信、贪婪不再受到恐惧的节制，这些都助长了各式各样的泡沫。新的全球金融风险图貌形成，于是，我们看到近年来，金融风暴发生的周期越来越短、频率越来越高、强度越来越大，只要大量资金同时流入特定市场，就会造成该市场的泡沫。吊诡的是，金融社会的高度发展，反而促成了风暴的常态化，随时随地都可能引发金融危机。

时至今日，所有交易都是通过计算机程序操作，完全是匿名且不接触其他交易者的。古典经济学理论中的完全竞争市场，只有到了当代，通过程序交易才能达成，所有的游戏规则，都只能依循市场规则和程序设计。通过高科技计算机程序设计，让机构投资人能够操作高频交易（high-frequency trade）及资金暗池（dark pools of liquidity）, 彻底改变了传统金融体系的游戏规则以及过去投资人的想法。当前金融市场操作所需要的人才，是数学分析师而非经济学家，前纳斯达克股票交易所副董事长兼总裁、电子经纪公司（Pipeline Trading Systems）现任董事长伯克利（Al Berkeley）就指出：“这是场高科技的数学游戏，他们利用统计学进行精确估计，预测未来3～5秒某只股票是否会有流动性、将发生在哪里，以及要如何才能在不被别人发现且不着痕迹的情况下完成交易。”目前美国股票市场有60%的交易是通过高频交易进行的，最好的程序交易员一年可以赚进上千万美元的利润（Wahba and Chasan, 2009）。

任何商品或是数字，只要能量化为可操作的金融商品，就可以成为市场交易的对象。甚至，聪明的华尔街投资银行能将大宗物资、股市指数、气候异常、天灾、主权债务危机、财政危机、风险指数、全球金融风暴等，转换成为金融商品来交易。美其名曰控制风险，却不知道整个制度自身已经成为制造风险的最大来源。当全球金融资产全部紧密结合成同一庞大系统，而大部分资金都同方向、极短期、巨量操作时，危机就隐藏其间。于是，只要操作过度，风暴在任何时间、任何场域都可能爆发。而全面性股灾、汇率大幅涨跌的发生频率也越来越高，强度更是一次比一次强。

金融社会高度发展促使风暴常态化，人类为了创造财富、规避风险所发展出的诸多金融商品，反过来成为金融社会的内在矛盾。金融社会崛起的同时，也揭示了人类社会迈向无法管控的系统风险的新阶段。