二 养老制度的困境

到了20世纪末期，人类平均寿命比起20世纪初期延长了将近2倍（从30岁延长到80岁），发达国家都已面临人口老化与养老照护的问题，个人投资理财与相应的金融操作机制应运而生。富裕社会里庞大的不从事劳动的退休人口，晚年有较长时日，希望仍维持高质量的生活水平。这种“未来性”的解决方案，就成为人类社会必须严肃面对的课题。全球财富累积已经超过传统经济学所能处理的范畴，为了保值与创造价值，货币价值的未来储存机制必然要找寻其可投资的场域——股票、期货、基金、受益凭证、选择权、诸多衍生商品等，创造出复杂的金融市场，这些资产的移转活动，逐渐侵入社会各个阶层的生活，形成了由法律和市场界定的社会关系。20世纪末资本主义发展已经进入全面金融化的时代（陈介玄，2005: 9～38, 2002；杜拉克，1994: 86～88）。“金融社会”成为累积财富增加，储存实质构买力以面对退休后生活的实际需求所形成的全新经济体制。而当前全球金融活动，有相当大的比例是养老退休基金——为了保值并创造未来财富所进行的高报酬或稳定收益的金融操作。

1976年彼得·杜拉克出版《看不见的革命》（The Unseen Revolution）一书，探讨养老基金所代表的金融机构投资者，已经成为美国大企业具有支配地位的拥有者，也成为美国“唯一”的资本家了。自从1952年通用汽车公司设立第一个现代养老基金开始，资本主义就已产生本质的变化。通过养金基金掌握大企业股票，成为生产工具拥有者，美国社会已经变形为一个真正的“社会主义国家”。当时，通用汽车总裁威尔逊（Charles Wilson）所提出的关于养老金投资的四项基本原则最后被写入1974年美国《退休金改革法案》（Pension Reform Act），主导美国退休金制度的发展。通过这些原则，保障退休金能在分摊风险的前提下，得到稳定合理的收益，保障退休人员晚年的生活。养老基金的设置，让劳工实质掌握企业，将资本家与劳工间的传统对立关系加以转换，劳工阶级与资本家共同拥有企业，形成了资本主义命运共同体，扭转了资本主义必然崩解的命运。

时至今日，养老基金已经成为发达国家针对社会福利规划最重要的制度。然而，威尔逊没有想到，当年通用汽车所推出的制度安排，经过50年的复利增值，到2009年时通用汽车每年居然要支付70亿美元的养老金费用给退休劳工，每个月将近6亿美元的开销，已经成为通用汽车庞大的财务负担。伴随人口结构改变，以及平均余命增加，养老金准备如果在过去未能足额提拨，经过复利累积，终将造成无法承担的债务。

整体而言，全球金融体系的最大机构投资者是投资基金，其次则是保险基金和养老基金，至于社会保险基金、主权财富基金、私募基金和对冲基金所占比重仍然不是很大。发达国家人口结构日益老化，退休养老的问题日益严重，2001～2007年，企业养老基金发展迅速，增加了将近70%，平均每年增长9%以上，而新兴市场国家的养老需求增加速度更快，面对未来人口结构老化的压力，养老基金也会成为稳定社会的重要制度设计。全球金融体系发展趋势下，“养老金因素”在机构投资者持有的金融资产里所占比例越来越高。

一般来说，全球机构投资者资产总额里，大约有60%是为养老因素考虑而建立的，而美国又占了其中的60%。1993～2007年，各国养老金平均投资报酬率动辄高达10%，许多退休制度更建立在高报酬的回报率基础之上。然而，2008年金融危机时，全球各种养老资产损失超过20%（达到5.5兆美元），各单位开始意识到过去对退休制度所建立的推估，可能有高估之嫌。2009年全球总生产毛额为58.133兆美元，全球养老金资产规模为28兆美元，每年平均增加4.7%，到2020年时将增加为46兆美元。目前亚洲、中欧与东欧的规模都还很小，但随着人口逐渐老化所产生的迫切需求，到2020年时将会达到相当于目前英国（约2.8兆美元）的规模（郑秉文，2009, 2010）。养老基金已经成为解决老年化人口问题必要的安排。

事实上，金融风暴造成规模缩水还不是养老基金目前所面临的最大挑战，过去基于稳定且高速成长的经济、较短平均余命，以及尚未老化的人口结构所采取的估算，对“未来提领”一事有着过度乐观的期待，直到金融风暴发生，大家才意识到潜在的危机。而各国政府因选举考虑放宽对退休制度、社会保障和医疗保险的承诺，随着人口老化以及工作人口的减少，都将成为未来财务上的重大隐忧，养老金的财务缺口比起政府负债及财政缺口还来得更为严重。依据华盛顿卡托研究所（Cato Institute）经济学家Jagadeesh Gokhale的研究，纳入养老金支付后，希腊政府的实际债务不再只是官方所宣称的115%，而是GDP的875%。同样的，如果纳入已承诺的养老金考虑，法国政府债务水平将从GDP的76%上升到549%，德国将从72%上升到418%，英国从53%上升到442%，波兰从50%上升到1550%，至于美国则是从84%上升到500%（Gokhale, 2009）。由于平均余命增加，延后法定退休年龄已成为全球未来的必然趋势，否则设计再精良的养老基金也会面临破产的命运。

在过去，许多单位习惯用未实现预测投资收益来估算养老金债务，这些对未来债务低估所造成的潜在风险，在金融危机和经济衰退时表露无遗。以美国为例，过去各州政府对公务员养老福利做了过多的承诺，超过2300万公务人员领取高额福利，让美国养老金已经出现超过2兆美元的亏空。有的学者甚至认为2兆估算太过保守，实际亏空可能高达3兆美元。各州政府即使通过增加货物税和所得税，并消减财政预算（甚至社会福利支出），未来也不足以支应庞大的养老金赤字。Joshua Rauh和Robert Novy-Marx两位教授研究占美国300万地方政府雇员2/3的50个主要市县养老基金，发现其财务缺口高达5740亿美元，一些大城市的养老金资产甚至到2020年就将面临破产窘境。斯坦福大学公共政策研究项目进行计算机仿真分析，发现加州公职退休金、教师退休金及加州大学退休金等三大退休金提拨不足，现在就必须溢注2000亿～3500亿美元（相当于加州政府每年财政预算的4倍），否则等到16年后大约260万届龄人员要申请退休时，会发现账户里已经没有钱了（斯坦福大学公共政策研究项目，2010）。养老基金破产不是没有先例，加州的瓦列霍市政府因无钱支应养老负债而在2008年申请破产。许多州为了因应养老基金的不足，采取“提高退休年龄、削减养老受益规则、提高员工养老金缴纳比例、遏制退休前一年快速加薪、将公职人员的养老计划转为成本较低的企业定期缴纳方式进行改革”等措施，希望能够改善既存问题（钟边，2010）。然而，问题不是一天造成的，时至今日，即使很谨慎地处理，也不见得能解决未来退休金不足的困境。

养老基金存在的意义，在于购买力能够有效储存，并在未来具有实质提领的能力。这些都预设着养老基金应该核实提拨、有效管理，且能复利增值，让每个人都能在未来领取到自己应享的福利。如果将未来因素纳入考虑，现有账项资不抵债——除非破产，否则不足以弥补缺口，就要依赖未来世代偿还。未来，所有退休制度的可支配余额都将承受缩水的压力，据统计，英国当前私人退休金比起三年前平均要减少30%（Batty, 2011）。是谁偷走了退休金账户中的钱？有什么特别的问题造成不同时期退休能够领取的金额大不相同？简单说来，提拨不足，越早退休能够领取的金额越多，总有一天，各个国家养老金制度会面临破产的命运。

若果真如此，未来数十年，我们将面临真实的“世代斗争”（翟本瑞，2010: 95～140）。过去世代及当前世代，预支了未来世代的养老金，如果处理不好，过去几十年间发达国家所发展出来的退休金制度，就有可能成为人类历史上最大的庞兹骗局（Ponzis cheme）。

养老因素左右着全球金融市场的发展，为了面对日益严峻的退休金提领压力，各养老基金的投资策略会更加积极。可以预见的是，随着养老金规模扩增，全球金融领域势必面临全新挑战。