1.4 专业的财报分析方法:四维分析法
单就利润的质量而言,以上三步穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值,简单的利润构成分析是远远不够的,我们需要学会使用四维分析法,也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。老板电器是我们应用这一分析框架的第一个案例,这之后还有14家上市公司的案例。
1.4.1 经营层面分析
经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程,以及与之相关联的活动。经营的目标是使公司的产品或服务与顾客期望达成一致,并得到更多顾客的认同。因此,经营分析的重点是看销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。
1.成长性:销售及其增长分析
同上年度比,公司2016年度销售收入增长率28%,净利润增长率46%,完全符合预期,净利润增长甚至远超预期。纵观过去5~10年,公司销售的复合增长率基本都维持在30%左右,保持了较快的增长速度。公司销售规模也从10年前的7.38亿元,增长到目前的58亿元,净利润从6000万元增长到目前的12亿元。这种教科书式的稳健增长,在3000多家上市公司中并不多见。公司自2010年上市以来,股价已增长了550% 。
老板电器销售收入及净利润如图1-4所示。
图1-4 老板电器销售收入及净利润
2.市场定位:销售毛利率分析
毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司2016年度的综合销售毛利率57%,略低于2015年(58%)的水平,但遥遥领先于格力(32%)、海尔(31%)和美的(27%)的毛利水平。
同行业销售毛利率指标如表1-1所示。
表1-1 同行业销售毛利率指标
3.品牌影响:销售地域分布分析
从销售地域来看,华东地区销售36亿元,占整体销售的60%以上。但华北(10%)、华中(6%)和西南(5%)也不甘落后,在全国其他地区均有一定量的销售覆盖,说明这是一家以华东为根据地且有全国性品牌影响的公司。海外销售1300万元,虽较上年(2015年)有较大幅度的增长,但相对于58亿元的总销售来说,几乎可以忽略不计。或许未来的增长不可限量,但从目前来看,公司国际化的道路还任重道远。
老板电器销售分布如图1-5所示。
图1-5 老板电器销售分布
4.经营理念:营销vs.研发
公司经营理念主要表现为两个方面:对营销的重视程度和对研发的重视程度。
首先,分析销售费用:公司2016年度,在销售费用上的投入高达15.5亿元,较上年增长14%,销售费用的增长慢于销售收入的增长(28%),这也成就了公司净利润的高速增长。
老板电器销售费用增长如图1-6所示。
图1-6 老板电器销售费用增长
其次,分析研发费用:公司2016年度的研发投入1.95亿元,较上年度的1.5亿元增长29%,表明公司开始从营销见长转向更加重视产品品质和差异性提升,这种策略和理念的转变给公司未来赋予了非常丰富的想象空间。
1.4.2 管理层面分析
1.看效率看什么
看效率就是看它的周转率。资产是一家公司的投入,销售是一家公司的产出,投入产出比也就是公司的效率。2016年度,公司销售收入58亿元,总资产64亿元,资产增长率与销售增长率(27.6%)基本保持了同步,接近28%。
换言之,公司管理效率没有提升,略有降低,基本保持在1年1次或者接近1(0.9)次的水平。当然,看公司管理效率,仅看总资产周转率还是远远不够的,特别是对制造业公司来说,尤其需要重点关注公司的存货周转率和应收款项周转率。
首先,分析存货周转率。2016年度,公司存货周转率2.7次,略高于2015年度2.63次的水平。其次,分析应收款项(含应收票据)周转率。2016年度,公司应收款项周转率5.98次,远高于2015年度4.86次的水平,说明公司应收款项的催收有重大改善,这也是公司2016年度经营活动净现金远高于账面净利润的重要原因之一。
老板电器周转率如表1-2所示。
表1-2 老板电器周转率
资产周转率:资产周转率是考察企业资产运营效率的一项很重要的指标,体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。计算公式为:资产周转率=营业收入/资产合计,分母取自本年度资产负债表期末数。
2.看风险看什么
看风险,核心是看它的资产布局和资产质量。一家公司的资产布局,有经营过程中的被迫因素,如存货管理、应收款项管理;但也有战略上的差异,比如,轻资产公司喜欢租赁资产,重资产公司喜欢购买资产。一时之间,很难比较孰优孰劣。但明白其中之风险或利得,自然也是报表分析中不可或缺的重要环节。
老板电器算是一家重资产公司还是轻资产公司呢?所谓资产的重,是指它的变现难度较大;所谓资产的轻,是指它的资产很容易变现。那么,谁的经营风险大呢?这显然是一目了然的问题。老板电器的现金资产超过50%,所以,它是一家资产很轻的公司。公司2016年度厂房设备等非流动资产占比仅16%,远低于上年20%水平。总体上来说,非流动资产占比非常低,而且,非流动资产占比还在进一步降低,说明公司经营风险随着资产结构的变化还在进一步下降。
老板电器非流动资产占比如图1-7所示。
图1-7 老板电器非流动资产占比
看公司管理风险的另一个维度是看资产的质量,也就是看它的可变现能力,这既包含会计政策的稳健性,也包含资产的市场变现能力。公司有些资产,如果专用性太强,即使会计政策稳健,它的可变现能力也会很差,有价无市。一项资产的账面价值100元,如果能够在市场上变现为超过100元的现金,我们说这样的资产是有质量的资产。反之,则是资产质量存疑。例如,应收账款的可收回程度和计提的坏账比率,便决定了应收账款的质量。公司一年期以内的应收账款占应收账款总额的97%,并且5年以上的应收账款已经全额计提坏账,所以,公司应收账款的风险非常低。与此同时,在公司非流动资产部分,商誉及长期待摊费用等虚化资产的账面价值为零,所以,公司也不存在这样的资产质量风险。
老板电器应收账款账龄构成如表1-3所示。
表1-3 老板电器应收账款账龄构成
1.4.3 财务层面分析
财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括:资本结构安排与优化,负债结构安排与优化,短期偿债风险的控制。财务层面的分析包含两个要素:财务风险可控和资本成本最低。
1.资产负债率分析
公司财务风险的衡量主要看负债水平,也就是负债率。负债率越高的公司,财务风险越大;反之,则越小。当然,负债率越高的公司,往往资本成本越低,因为负债的成本理论上低于股东权益的成本。有的人认为股东的钱不用付利息,所以,便误认为股东的钱没有成本,其实这是误解。股东权益的成本就是股东的期望回报,这个问题比较复杂,我们不便在这本书中讨论,我只是给大家一个印象,股东的期望回报理论意义上要远高于债权人对债务利息的回报要求。债权人往往要求固定的利率回报,所以,负债的成本是有限的。一家公司负债的比重越大,就意味着它使用了越多便宜的资本。因此,它的加权平均资本成本会偏低。反之,如果公司使用越多股东的钱,其资本成本也就越大。大家只要明白这个道理就可以了,不必了解如何去计算。
公司2016年度的负债率36%,相较于上一年度(37%),略有降低,这意味着公司总体财务风险偏低,而且有所下降。
老板电器资产负债率如表1-4所示。
表1-4 老板电器资产负债率
2.资本成本分析
公司资本成本的衡量除了看公司股东权益的比重之外,还要看它有息负债的比重。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款,是有息负债;但在往来过程中,占用经销商和供应商的货款,则是无息负债。上下游占款的比重越高,公司的资本成本越低,同时也意味着公司在上下游公司中的讨价还价能力越强。老板电器自2010年年底上市以来,截至目前,未曾取得任何银行或金融机构的借款,也没有任何增发、配股或其他向股东和债权人的融资行为。这一方面表明,公司资本充裕,不缺钱;但另一方面也表明,公司没有利用好资本市场这个平台,改善公司资本结构,降低公司资本成本。在过去5年中,公司资产负债率在没有任何借款的前提下,连续升高,从上市当年的18%上升到目前的36%,充分表明在过去几年,随着规模和品牌影响力的扩大,公司在上下游谈判能力的增强。
老板电器资产负债率如图1-8所示。
图1-8 老板电器资产负债率
从总体上来说,公司财技偏于保守,还有较大的提升和改善空间。如果公司赚取的利润实在没有合适的投向,完全可以通过高额分红的方法,提高股东的现金红利回报,改善公司财务状况,提升理财技巧。
1.4.4 业绩层面分析
业绩是指与公司产出相关的财务计量及相关利益分配活动,其旨在建立相关利益方的利益均衡。它包括:净利润及其构成,经营活动现金净流入,所得税率和股东权益报酬率。
看公司业绩,除前述提到过的净利润和净现金之外,另外一个重要的维度就是股东回报。股东回报也就是股东每投入100元,能取得多高的净利润回报。老板电器的股东权益报酬率在过去10年,基本保持了持续稳定的上升势头。2016年的股东回报率也就是通常所说的净资产收益率高达29%,2015年度为26%,2014年度为23%。如果公司能够扩大分红的比例,降低公司资本结构中的股东权益比重,增加负债比重,公司股东回报还有很大的提升空间。
老板电器ROE指标如图1-9所示。
图1-9 老板电器ROE指标
以上就是对老板电器财务报表四维分析的全部内容。希望大家通过以上分析框架、思路和步骤,对穿透式财报分析有一个初步的认识,也希望大家透过这个分析,对老板电器的经营、管理、财务和风险有更全面、更深入、更系统的了解和认识。当然,这种认识是基于过去年度的财报分析得出的,对于老板电器的估值,也就是说它目前的市场价格是高估了还是低估了,还需要对老板电器未来发展的预测。只有基于公司未来发展的预测,才能对公司予以适当的定价。对过去财报的分析是预测的重要基础,但它本身还不能代替预测,而预测则超出了本书的范畴,在此不予详细讨论。
薛云奎
2017年3月31日星期五于上海下沙
2018年1月12日星期五修改于上海