穿透财报,发现企业的秘密
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1.4 专业的财报分析方法:四维分析法

单就利润的质量而言,以上三步穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值,简单的利润构成分析是远远不够的,我们需要学会使用四维分析法,也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。老板电器是我们应用这一分析框架的第一个案例,这之后还有14家上市公司的案例。

1.4.1 经营层面分析

经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程,以及与之相关联的活动。经营的目标是使公司的产品或服务与顾客期望达成一致,并得到更多顾客的认同。因此,经营分析的重点是看销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。

1.成长性:销售及其增长分析

同上年度比,公司2016年度销售收入增长率收入增长率:指企业本年营业收入增加额对上年营业收入总额的比率,是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。计算公式为:收入增长率=(本年度销售收入-上一年度销售收入)/上一年度销售收入。28%,净利润增长率46%,完全符合预期,净利润增长甚至远超预期。纵观过去5~10年,公司销售的复合增长率基本都维持在30%左右,保持了较快的增长速度。公司销售规模也从10年前的7.38亿元,增长到目前的58亿元,净利润从6000万元增长到目前的12亿元。这种教科书式的稳健增长,在3000多家上市公司中并不多见。公司自2010年上市以来,股价已增长了550% 上市以来股价增长率:上市以来股价增长率=(股票当期的后复权价格-上市首日股票开盘价)/上市首日股票开盘价。“股价”取自Wind数据库;“后复权价格”与“前复权价格” 是对应概念,向后复权就是保持先前的价格不变,而将以后的价格增加,向后复权与向前复权两者最明显的区别在于向前复权的当前周期报价和K线显示价格完全一致,而向后复权的K线显示价格大多高于当前周期报价。

老板电器销售收入及净利润如图1-4所示。

图1-4 老板电器销售收入及净利润

2.市场定位:销售毛利率分析

毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司2016年度的综合销售毛利率57%,略低于2015年(58%)的水平,但遥遥领先于格力(32%)、海尔(31%)和美的(27%)的毛利水平。

同行业销售毛利率指标如表1-1所示。

表1-1 同行业销售毛利率指标

3.品牌影响:销售地域分布分析

从销售地域来看,华东地区销售36亿元,占整体销售的60%以上。但华北(10%)、华中(6%)和西南(5%)也不甘落后,在全国其他地区均有一定量的销售覆盖,说明这是一家以华东为根据地且有全国性品牌影响的公司。海外销售1300万元,虽较上年(2015年)有较大幅度的增长,但相对于58亿元的总销售来说,几乎可以忽略不计。或许未来的增长不可限量,但从目前来看,公司国际化的道路还任重道远。

老板电器销售分布如图1-5所示。

图1-5 老板电器销售分布

4.经营理念:营销vs.研发

公司经营理念主要表现为两个方面:对营销的重视程度和对研发的重视程度。

首先,分析销售费用:公司2016年度,在销售费用上的投入高达15.5亿元,较上年增长14%,销售费用的增长慢于销售收入的增长(28%),这也成就了公司净利润的高速增长。

老板电器销售费用增长如图1-6所示。

图1-6 老板电器销售费用增长

其次,分析研发费用:公司2016年度的研发投入1.95亿元,较上年度的1.5亿元增长29%,表明公司开始从营销见长转向更加重视产品品质和差异性提升,这种策略和理念的转变给公司未来赋予了非常丰富的想象空间。

1.4.2 管理层面分析

1.看效率看什么

看效率就是看它的周转率。资产是一家公司的投入,销售是一家公司的产出,投入产出比也就是公司的效率。2016年度,公司销售收入58亿元,总资产64亿元,资产增长率与销售增长率(27.6%)基本保持了同步,接近28%。

换言之,公司管理效率没有提升,略有降低,基本保持在1年1次或者接近1(0.9)次的水平。当然,看公司管理效率,仅看总资产周转率还是远远不够的,特别是对制造业公司来说,尤其需要重点关注公司的存货周转率和应收款项周转率。

首先,分析存货周转率存货周转率:存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标。计算公式为:存货周转率=营业成本/存货,分母取自本年度资产负债表中“存货”科目的期末数。。2016年度,公司存货周转率2.7次,略高于2015年度2.63次的水平。其次,分析应收款项(含应收票据)周转率应收款项周转率:应收款项周转率是衡量企业应收款项周转速度及管理效率的指标。计算公式为:应收款项周转率=营业收入/(应收账款+应收票据+预付款项),分母取自本年度资产负债表中对应科目的期末数。本书中应收款项包含应收账款、应收票据和预付款项,但老板电器由于“预付款项”金额较少,忽略不计。。2016年度,公司应收款项周转率5.98次,远高于2015年度4.86次的水平,说明公司应收款项的催收有重大改善,这也是公司2016年度经营活动净现金远高于账面净利润的重要原因之一。

老板电器周转率如表1-2所示。

表1-2 老板电器周转率

资产周转率:资产周转率是考察企业资产运营效率的一项很重要的指标,体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。计算公式为:资产周转率=营业收入/资产合计,分母取自本年度资产负债表期末数。

2.看风险看什么

看风险,核心是看它的资产布局和资产质量。一家公司的资产布局,有经营过程中的被迫因素,如存货管理、应收款项管理;但也有战略上的差异,比如,轻资产公司喜欢租赁资产,重资产公司喜欢购买资产。一时之间,很难比较孰优孰劣。但明白其中之风险或利得,自然也是报表分析中不可或缺的重要环节。

老板电器算是一家重资产公司还是轻资产公司呢?所谓资产的重,是指它的变现难度较大;所谓资产的轻,是指它的资产很容易变现。那么,谁的经营风险大呢?这显然是一目了然的问题。老板电器的现金资产超过50%,所以,它是一家资产很轻的公司。公司2016年度厂房设备等非流动资产占比仅16%,远低于上年20%水平。总体上来说,非流动资产占比非常低,而且,非流动资产占比还在进一步降低,说明公司经营风险随着资产结构的变化还在进一步下降。

老板电器非流动资产占比如图1-7所示。

图1-7 老板电器非流动资产占比

看公司管理风险的另一个维度是看资产的质量,也就是看它的可变现能力,这既包含会计政策的稳健性,也包含资产的市场变现能力。公司有些资产,如果专用性太强,即使会计政策稳健,它的可变现能力也会很差,有价无市。一项资产的账面价值100元,如果能够在市场上变现为超过100元的现金,我们说这样的资产是有质量的资产。反之,则是资产质量存疑。例如,应收账款的可收回程度和计提的坏账比率,便决定了应收账款的质量。公司一年期以内的应收账款占应收账款总额的97%,并且5年以上的应收账款已经全额计提坏账,所以,公司应收账款的风险非常低。与此同时,在公司非流动资产部分,商誉及长期待摊费用等虚化资产的账面价值为零,所以,公司也不存在这样的资产质量风险。

老板电器应收账款账龄构成如表1-3所示。

表1-3 老板电器应收账款账龄构成

1.4.3 财务层面分析

财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括:资本结构安排与优化,负债结构安排与优化,短期偿债风险的控制。财务层面的分析包含两个要素:财务风险可控和资本成本最低。

1.资产负债率分析

公司财务风险的衡量主要看负债水平,也就是负债率。负债率越高的公司,财务风险越大;反之,则越小。当然,负债率越高的公司,往往资本成本资本成本:资本成本指企业筹集和使用资本而付出的代价。资本成本包括债务资本成本和权益资本成本。债务资本成本是指借款和发行债券的成本,包括借款或债券的利息和筹资费用;权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价,它等于股利收益率加资本利得收益率,也就是股东的必要收益率。如无特殊说明,本书的资本成本均指加权平均资本成本。加权平均资本成本=税后债务资本成本×债务比重+权益资本成本×权益比重。债务资本成本小于权益资本成本,负债率越高,资本成本数额越小。越低,因为负债的成本理论上低于股东权益的成本。有的人认为股东的钱不用付利息,所以,便误认为股东的钱没有成本,其实这是误解。股东权益的成本就是股东的期望回报,这个问题比较复杂,我们不便在这本书中讨论,我只是给大家一个印象,股东的期望回报理论意义上要远高于债权人对债务利息的回报要求。债权人往往要求固定的利率回报,所以,负债的成本是有限的。一家公司负债的比重越大,就意味着它使用了越多便宜的资本。因此,它的加权平均资本成本会偏低。反之,如果公司使用越多股东的钱,其资本成本也就越大。大家只要明白这个道理就可以了,不必了解如何去计算。

公司2016年度的负债率资产负债率:资产负债率是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力,以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标。计算公式为:资产负债率=负债合计/资产合计,分子、分母均取自本年度资产负债表期末数。36%,相较于上一年度(37%),略有降低,这意味着公司总体财务风险偏低,而且有所下降。

老板电器资产负债率如表1-4所示。

表1-4 老板电器资产负债率

2.资本成本分析

公司资本成本的衡量除了看公司股东权益的比重之外,还要看它有息负债的比重。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款,是有息负债;但在往来过程中,占用经销商和供应商的货款,则是无息负债。上下游占款的比重越高,公司的资本成本越低,同时也意味着公司在上下游公司中的讨价还价能力越强。老板电器自2010年年底上市以来,截至目前,未曾取得任何银行或金融机构的借款,也没有任何增发、配股或其他向股东和债权人的融资行为。这一方面表明,公司资本充裕,不缺钱;但另一方面也表明,公司没有利用好资本市场这个平台,改善公司资本结构,降低公司资本成本。在过去5年中,公司资产负债率在没有任何借款的前提下,连续升高,从上市当年的18%上升到目前的36%,充分表明在过去几年,随着规模和品牌影响力的扩大,公司在上下游谈判能力的增强。

老板电器资产负债率如图1-8所示。

图1-8 老板电器资产负债率

从总体上来说,公司财技偏于保守,还有较大的提升和改善空间。如果公司赚取的利润实在没有合适的投向,完全可以通过高额分红的方法,提高股东的现金红利回报,改善公司财务状况,提升理财技巧。

1.4.4 业绩层面分析

业绩是指与公司产出相关的财务计量及相关利益分配活动,其旨在建立相关利益方的利益均衡。它包括:净利润及其构成,经营活动现金净流入,所得税率和股东权益报酬率。

看公司业绩,除前述提到过的净利润和净现金之外,另外一个重要的维度就是股东回报。股东回报也就是股东每投入100元,能取得多高的净利润回报。老板电器的股东权益报酬率在过去10年,基本保持了持续稳定的上升势头。2016年的股东回报率也就是通常所说的净资产收益率股东权益报酬率:股东权益报酬率表明普通股投资者委托公司管理人员利用其资金所获得的投资报酬,数值越大越好。计算公式为:股东权益报酬率(ROE)=合并净利润/所有者权益合计,分母取自本年度资产负债表期末数。高达29%,2015年度为26%,2014年度为23%。如果公司能够扩大分红的比例,降低公司资本结构中的股东权益比重,增加负债比重,公司股东回报还有很大的提升空间。

老板电器ROE指标如图1-9所示。

图1-9 老板电器ROE指标

以上就是对老板电器财务报表四维分析的全部内容。希望大家通过以上分析框架、思路和步骤,对穿透式财报分析有一个初步的认识,也希望大家透过这个分析,对老板电器的经营、管理、财务和风险有更全面、更深入、更系统的了解和认识。当然,这种认识是基于过去年度的财报分析得出的,对于老板电器的估值,也就是说它目前的市场价格是高估了还是低估了,还需要对老板电器未来发展的预测。只有基于公司未来发展的预测,才能对公司予以适当的定价。对过去财报的分析是预测的重要基础,但它本身还不能代替预测,而预测则超出了本书的范畴,在此不予详细讨论。

薛云奎

2017年3月31日星期五于上海下沙

2018年1月12日星期五修改于上海