|导言|
多年以来，那些阅读巴菲特致股东信的读者们，一定获益匪浅。这些信件以浅显的语言对真实商业实践进行了提炼，内容涵盖管理层选择、投资、企业估值、财务信息使用等方面。这些文字涉猎广泛，充满智慧。将这些文字编辑为专题论文而形成的这本书，是一本有关商业理念和投资哲学的集合，意在传播给更为广泛的读者。
贯穿于巴菲特各个条理清晰文章里的中心主题，是企业基本面分析方法，它由巴菲特的导师本·格雷厄姆和戴维·多德（David Dodd）提出。与这个主题相关的管理原则是，将公司管理层定位为投资资本的管家，而股东的角色是资本的提供者和所有者。这个主题涵盖了企业的各个重要方面，从会计到企业合并再到估值，而且都是实用且明智的教程。
作为伯克希尔这家早在19世纪初就植根于纺织业的公司的CEO，巴菲特运用着这些传统原则。1964年，在巴菲特接手掌舵伯克希尔之时，该公司的每股账面价值为19.46美元，内在价值则更低。如今，每股账面价值是100000美元，而内在价值则更高。在此期间，每股账面价值的年复合增长率为20%。
伯克希尔公司如今发展成为拥有80个不同业务范围的控股公司，它最为重要的核心业务是保险，包括持股100%的、跻身美国最大保险公司之列的盖可保险，以及世界上最大的再保险公司之一的通用再保险公司。
2010年伯克希尔收购了伯灵顿北方圣达菲公司（Burlington Northern Santa Fe）——北美最大的铁路公司之一以及大型能源公司。伯克希尔的很多子公司也规模巨大，如果它们独立运作的话，其中8个可以进入《财富》500强企业之列。
伯克希尔旗下的企业覆盖面如此之广，以至于巴菲特说：“当你注目伯克希尔的时候，实际上你看到的是整个美国商界。”举凡食品、服装、建筑材料、工具、装备、报纸、书籍、运输服务和金融产品，几乎无所不包。伯克希尔也持有一些大型公司的股份，例如美国运通、可口可乐、国际商用机器（IBM）、宝洁（通过持有吉列公司）、华盛顿邮报、富国银行。
巴菲特和芒格通过投资于那些具有优秀特征的企业和优秀的管理层，构建了一个涉及方方面面的庞大商业王国。在这个发展过程中，他们采用双管齐下的方式进行投资，他们倾向于用合理的价格，购买一家公司100%的股权，同时他们也在股市上买入上市公司的股票。通常后一种买入股票方式的价格要低于购买整个公司。
这种双管齐下的方法效果显著。伯克希尔公司持有的可转售证券组合，以每股计算，从1965年的4美元上升至2010年的95000美元，折合年复合增长率20%。同期，每股营业利润从4美元上升至6000美元，折合年复合增长率21%。按照巴菲特的说法，这样的结果并不是出自什么伟大计划，而是源于集中投资——通过将资本配置于那些具有杰出经济特征，并由一流管理层管理的优秀企业。
巴菲特将伯克希尔公司视为他与芒格以及其他股东共同的合伙企业，而他本人的几乎所有身家都放在伯克希尔公司里。巴菲特的长期经营目标，就是通过全部或部分持有多元化的、能产生现金流、超越平均回报的优秀企业，追求伯克希尔公司每股内在价值最大化。在达成这个目标的过程中，巴菲特不会为了扩张而扩张。对于旗下那些运营不佳的企业，只要它们还能产生现金并且管理层优秀，巴菲特也不会轻易放弃。
伯克希尔会留存利润，并进行再投资，长期而言，只要这样做能够令每股股价至少产生同比例的增长，它就会一直这么做。伯克希尔会谨慎地使用负债，也只有在物有所值的情况下，才会出售资产。巴菲特看透了会计常规，尤其是那些令真实经济收益更加模糊的会计规则。
巴菲特称之为“与所有者相关的企业原则”是贯穿于本书的主题。在编辑过程中，这些篇章构成了一个由管理、投资、财务、会计等内容组成的行文优雅、富有启发的手册。巴菲特的基本原则构成了一个涵盖广泛的框架，涉及商业世界的方方面面。投资者应该专注于公司基本面，具有耐心，练习基于常识的良好判断力，如此种种不再是抽象的老生常谈，在巴菲特这些文字中出现的箴言与理念，已经完全融入他的生活和人生之中。
公司治理
在巴菲特看来，经理人（包括CEO、高管、管理层）是股东资本的管家。最好的经理人应该像所有者（股东、主人）那样思考，将股东利益放在心里，并由此做出决策。
但是，即便是一流的管理者，有时也会与股东利益发生冲突。如何避免这种冲突，如何培养管理者的管家意识，这是巴菲特多年以来孜孜以求的努力目标，也是他文章中的鲜明主题。本书中谈论了很多极为重要的公司治理问题。
首先，最为重要的是经理人与股东沟通的直率和坦诚。
巴菲特只陈述事实，至少是他亲眼所见，而且他常常从小股东的角度出发。伯克希尔的年报不追求辞藻的华丽，巴菲特会使用普通人都能明白的文字与数字，并且力求所有的投资者，无论大小，都能同时获得同样的信息。巴菲特以及伯克希尔避免进行预测，因为这是一种糟糕的管理习惯，经常会导致管理人粉饰报表。
除了上述巴菲特身体力行的以所有者为导向的信息披露方式，以及与所有者相关的企业原则之外，下面一项管理课程是对管理体制结构的反思。与教科书中组织行为的内容相反，巴菲特认为对各具特色的企业状态，画一条抽象的指令流程，收效甚微。企业管理中最为重要的，是选择能干、诚实、勤奋的经理人。一流的经理人比汇报层级的流程重要得多，也比谁向谁汇报什么、何时汇报的规定重要得多。
尤其需要特别重视公司首席执行官（CEO）的选择，巴菲特认为公司的CEO与其他员工相比，具有三个不同之处：
（1）与对普通员工的考核衡量相比，考核CEO表现如何的手段不足，或是更容易被人为操纵。
（2）在管理层中，CEO居于最高位置，所以没有更高位置的人对其进行监督或考核。
（3）公司董事会也不可能担负监督之职，因为传统上（一般）而言，董事会与CEO们相处得不错。
为了改善这类问题，重大的改革通常是将经理人与股东的利益结合起来，或加强董事会对于CEO行为的监管。以股票期权奖励经理人被吹捧为一种方式，加大董事会权力被认为是另一种方式。此外，将董事会主席与CEO角色分离，任命独立的审计部门、提名或薪酬委员会都被视为具有前景的改革尝试。或许，更为普遍的方式是任命独立董事。上述的所有方式都无法一劳永逸地解决公司治理问题，甚至，有时还会令其恶化。
巴菲特认为最好的方式是，认真谨慎地挑选那些可以不受体制弊端约束的、精明干练的CEO。大型机构股东在CEO的表现不能胜任公司管家角色要求时，可以将其罢免。杰出的CEO并不需要来自股东们的指导，但杰出的董事会会对CEO们起到很好的帮助作用。所以，应该按照精明强干、利益所在、股东导向的标准来选择董事会成员。根据巴菲特的观察，美国公司的董事会中存在的最大问题是，董事会成员的选取往往由于其他原因，例如增加多元化、声望、独立。
大多数改革行为会引发董事的不和，人们没有留意到巴菲特所指出的各种董事会中所存在的差别。例如，当一个控股股东同时兼任经理人，且董事权力非常弱小时，如果董事会与经理人之间发生矛盾，董事们除了反对或更为极端地选择辞职之外，别无他法。反之，如果董事会的权力极大，同时控股股东并不参与管理，当歧义产生时，董事们可以将问题直接交给控股股东。
在现实中，最为常见的是公司没有一个控股股东，巴菲特说，这种公司的管理问题可能最大。如果董事会能采取严明的纪律，情况会稍好，但是由于董事会的先天构成因素，其往往碍于人情。在这种情况下，巴菲特认为保持董事会的小型化是提高效率的方法，多数席位由外部董事构成最好。董事可以运用的最有力的武器是有权解雇经理人。
在所有的情形中，有一个共同点：解雇一个平庸的经理人是件棘手的事情。相对于平庸的经理人，面对或解雇一个糟糕的经理人要容易得多。巴菲特强调，治理结构中的首要问题，是美国企业对CEO评估的例会，通常都有CEO参与。如果召开评估例会时，没有CEO本人参与，将会改善公司治理情况。
伯克希尔旗下的各个公司的CEO们享有一种独特的工作环境。他们面对的要求很简单，他们管理的企业，①只有一个股东；②只有一类资产性质；③他们管理的公司不会被卖出或合并，会保持目前的状态乃至百年不变。
这样的情况，使得这些公司的CEO们可以具备长远的发展眼光，不像上市公司的CEO们那样，必须不停考虑下一个季度财务表现的市场短期压力。在伯克希尔的大家庭里，短期的结果当然重要，但是任何短期的压力都不应以牺牲长期竞争力为代价。
如果仅仅考虑短期的结果，很多管理决策就容易多了，特别是当企业所独具的经济特征、竞争优势已经丧失的时候。
想想巴菲特买下伯克希尔的例子，巴菲特认为这是他犯过的最为严重的错误。在20世纪70年代后期，伯克希尔原有的纺织业务所具有的经济特征、竞争优势已逐渐丧失，巴菲特希望能够力挽狂澜，扭转局面。他意识到伯克希尔的纺织业务对于新英格兰地区的员工、对当地的经济非常重要，而且公司管理层与员工对于面临的经济困境非常理解，团结一心。巴菲特将这个衰败之中的工厂一直维持到1985年，但是奇迹并没有发生，公司财务没有好转，最终巴菲特关闭了工厂。
这种建立在信任之上的，短期结果与长期远景之间的权衡并不容易，但是这样做是明智的。类似的例子也发生在伯克希尔的其他投资上，例如互联网时代的报纸业务，以及高度管制的行业，如能源和铁路。在这些案例中，巴菲特看到了企业与社会监督之间所暗含的社会契约精神。
有时候，经理人利益与股东利益相冲突，以微妙的形式或者易于伪装的形式出现。以公司慈善为例，在很多大公司，公司管理层会拿出一部分公司利润进行慈善捐助。但这些捐助的对象是由管理层选定，通常与公司利益或股东利益无关。美国大多数州的法律允许公司管理层这么做，只要其捐助的数量合理，一般不超过年度利润的10%。
在这件事情上，伯克希尔的做法不一样。慈善捐助不会在控股公司的层面发生，而由旗下各个公司自行决定，它们可以继续执行在没有被伯克希尔收购之前的捐助政策。不但如此，伯克希尔还采取了一种富于想象力的方式，这种方式让股东决定慈善捐助的对象以及捐助数量。几乎所有的股东都参与其中，每年向数以千计的慈善机构捐助超过数以千万计美元。然而，在堕胎问题上的政治争议干扰了这个计划。一些政治活跃分子组织抵制伯克希尔的产品，以抗议一些它做出的特别慈善捐助，这影响了伯克希尔“合伙决策”的捐助方式。
以公司股票期权奖励管理层，以期达到管理层与股东利益一致的做法，不仅是言过其实，而且掩盖了一些更深层次的、由期权带来的利益分歧。很多公司奖励管理层股票期权，仅仅是基于公司留存利润的简单增加，而不是对于公司资本的良好运用。
然而，巴菲特指出，仅仅是使用公司留存利润再投资而取得利润增加，简直就是举手之劳，并未提高公司真正的资本回报。如此一来，授予管理层股票期权实际上是打劫股东财富，并将战利品分给管理层。而且，期权一经授予，便是不可撤销、无条件的，并在与个人业绩表现无关的情况下令管理层受益。
使用股票期权方式培养股东导向思维的管理文化是有可能的，对于这一点巴菲特是认同的。但这种用期权绑定，以期利益一致的方式并非十全十美。如果公司资本没有被加以最优化的运用，那么，现有股东的利益会暴露在股票下跌的风险之中，而期权持有者却可以置身其外。
巴菲特因此提醒正在阅读那些给予授权说明书的股东们，注意这种不对称风险。很多股东可以理性地将这种说明书置之不理，但股票期权的滥用应该是股东，尤其是那些定期参与公司治理改善活动的机构投资者应首要考虑的问题。
巴菲特强调，管理层的薪酬取决于其表现。管理层的表现以盈利能力作为衡量，而且是在扣除了公司相关业务的资本费用或留存利润产生的利润之后。如果使用期权的方式，应该将其与个人业绩挂钩，而不是与公司业绩挂钩，并且期权的行使价格要与企业价值相适应。
更好的做法，就像在伯克希尔那样，股票期权不作为管理层薪酬的组成部分。伯克希尔的管理层根据业绩贡献获得现金奖励，如果他们想要公司股票，直接购买即可。巴菲特说，如果他们能这么做，那么就说明他们是“站在了股东的立场上”。巴菲特认为，对于管理层薪酬而言，股东利益至高无上，就像其他的公司治理话题一样，例如风险管理、公司合规、财务报告。