第3章 什么决定了股票价格

由于股票市场有成千上万的参与者，在任何既定的时间内都有许多的因素影响着股票价格。因此说，对影响价格的因素有个总体的了解，对于每个投资者来说都是相当必要的。我们这就一起来了解一些关于股票价格行为的基本原则。

短线与长线

掌握股票价格的决定因素的第一步是定义你所谈论的时间周期。如果你正在考虑的是非常短的短线（一天、一周或一个月），那么这个答案会不同于你所考虑到的更长的时间框架（比如几年）。

要想使两个投资者对“短线”和“长线”的定义达成一致是非常困难的。在财经电视频道的电话解股节目中，有一些打进电话的人希望专家对某支股票“从长线，大概3～6个月”给予指导意见。他们本意并非是开玩笑，但这实际上是一个笑话。理性的投资者不会认为3～6个月接近于“长线”。

因此，首先，我们需要做一些语义上的约定。下面是我们将会使用的：

 

· 短线：一年以下

· 中线：在1年到3年之间

· 长线：多于3年

 

这些将是我们的定义。请牢记这些定义，虽然对于一些投资者来说，3年可能只符合他们的短线定义，而10年到15的才能算是符合他们要求的长线。这完全取决于你的观点。

股票价格变化在长线与短线之间的差别就像天气与气候的差别一样。每天的天气预报中，你当地的预报员会基于大量历史记录和当前的信息、最佳的预测模型以及可以到用的最先进的计算机等等做出判断，尽其所能来告诉你明天的天气会怎样。然而，天气预报却经常地出错。比如，一天的天气预报是20华氏度伴有降雪，而结果证明却是50华氏度的晴天。

为什么呢？因为最佳的信息和最好的计算机模型也不能成功地准确复制导致第二天天气变化的所有因素。这里面有太多的因素起作用，而且还有不可预料的事情发生。这与股票市场非常类似：市场中有成千上万种影响因素，并伴随着不可预料的事情发生，结果是，日间的价格运动基本上是不可预测的。

另一方面，每一个城市都有它特有的气候。气候好比是长线；天气好比是短线。我不能说出明年7月20号在水牛城的气温是多少度，但我能很有信心地说，当地那一天的气温会比1月20日升高20到60华氏度。这是由水牛城的气候规律决定，是很多年的气象数据所能证明的。同样，我也可以自信地说达拉斯的平均日气温比水牛城要高得多。这是由长期数据告诉我们的结果。这也不意味着在某一天，水牛城不会比达拉斯的天气更炎热，但从长期来看，天气的规律会起作用。

气象学家已经开始使用概率来给出预测结果：他们说，明天的降水概率是40%。这对股票市场来说也是一种不错的思考方式——把市场看作是一个概率的集合。作为一位投资者，你的目标是预测哪些股票可能表现得好一些，而哪些股票又会表现得差一些。以长线为基础，这个预测变得较为容易，这是因为短线的不可预料的事情往往会互相抵消，而每家公司的基本事实——“经济气候”——如你所愿地成为决定答案的主导力量。

股票市场是一家拍卖行吗

请记住，股票市场是一个自由的交易场所。卖家头脑中有一个他们想卖出的价格，买家也会在他们认为的合理价值报出买价。如果他们的意见达成了一致，那么交易就产生了。如果没有达到一致，则不会发生交易。如果易趣的股票价格在50美元左右，而我想在25美元下了一手买单，这个买单将不会成交，这是因为没有易趣的持股者会以如此低的价格卖出他们的股票。

同样需要记住，一支股票中的买家数量与卖家数量总是相等的，尽管电视中偶尔会有人错误地说，“今天华尔街市场中的卖家多于买家”。电视主播真正想表达的意思是多数卖家比买家更忧虑，更愿意放弃他们的期望价格，更愿意卖出。这样就极大地导致了供给与需求之间的失衡，在这个例子中导致了供过于求。当发生供需失衡时，买方和卖方中的一方或双方必须要放弃，也就是说，为了达成交易，价格必须发生变化。卖出压力（即卖家更忧虑）导致价格下跌，而买入压力（买家更忧虑）导致价格上涨。

顺便说一句，注意在每一种情况下，买家与卖家由于对风险的不同的认知而做出不同的反应。充满忧虑的卖家是对资金亏损风险做出反应；而充满忧虑的买家是担心错失赚钱机会而做出反应。

这就是市场的动力。当他们考虑是否要采取行动时，买家与卖家在想些什么？任何股票交易的产生都是因为买家或卖家认为它是值得被交易的。这样就有了一个逻辑上的问题，是什么形成了“值得”这种认识呢？

长期来看，股票价格跟踪公司盈利

每家上市公司的财务目标都是创造利润或盈利，这些利润是指所有账单和税费被付清之后剩余的资金。经过相当长的时间周期，上市公司的盈利与其股票价格之间存在完全相关的关系。当盈利增加时，股票价格则相应上涨；当盈利减少（或为负）时，股票价格则相应下跌。

为什么股票会追踪盈利呢？因为这是资本化的行为方式。经过较长时间，投资者一遍又一遍地重复着同样的行为方式。他们想赚钱，这样他们被他们认为将会赚钱的公司所吸引。因此，一家公司的经济价值创造将会得到市场的奖励——奖励以更高的股票价格的形式实现。

投资者奖励盈利，由于以下原因：

· 当上市公司以股息的方式派发分红时，一些盈利直接以现金的形式直接分配给投资者。

· 上市公司可以保留一些（或全部）盈利用于自身的再投资，帮助它开发新产品、改进运营并且使盈利增长。

· 上市公司可以使用一些利润去回购一些它自己的股份，这样使得每份股票仍然处于市场当中（流通股本），等于公司持有更大比例份额的股票，因此使得每一份额的股票都变得更有价值。

· 上市公司可以使用一些盈利对其他公司进行并购，由此加快盈利增长步伐。

公司愿意付出更多，不只是为了创造利润，他们通常为了利润增长而奋斗，季复一季，年复一年。许多上市公司相信这条格言，“增长或者死亡”。如果你不能增长，那么竞争者将会超越你（或收购你）。

投资者，应该从资本化的角度看问题，希望上市公司提高它们的盈利，因为投资者希望他们所拥有的财富得到增长。对收益的渴求结合股票价格与公司盈利有高度相关性这一原则，我们得出了理性投资的一个基本宗旨：我们希望持有那些随着时间的推移，产生持续的盈利增长的公司的股票。

由于它非常重要，我们再重申一遍：

理性投资者希望持有那些随着时间的推移，产生持续的盈利增长的公司的股票。

有无例外呢？当然有。在20世纪90年代末的互联网和科技泡沫时期，在一些股票的利润与价格之间，实际上呈负相关的关系。许多表现最好的网络公司其实没有一点盈利：它们处于亏损之中。然而投资者还是源源不断地投入大量的资金到这些股票中，不断地推高它们的价格。看起来好像公司越是亏损，它们的股票价格却越是上涨。有这样一个术语称之为“概念股”，意思是说，投资者买入的是公司的概念，特别是基于它们革命性的思想，预期公司在未来可分配的巨额财富，而不是它当前实际达到的经营业绩。

在概念股称雄市场的那段时间里（持续了一年多的时间），投资者确实不像是在关注盈利。但是从长期来看，资本所有者渴求盈利这一原则还是行之有效的。投资者回归到他们的行为特征，这意味着他们开始渴求盈利。作为这个理性的回归的结果的是，许多网络公司的股票从2000年开始崩盘，到2002年底为止，他们的市值损失了70%到95%。很多公司自己持有自身的股票，上百家公司面临倒闭。没有利润，他们不能负担运营和扩张，经过一段时间，其他资金来源（风险投资、银行贷款、发行新股）也面临枯竭。因此，他们不能再继续下去。

顺便提一下，盈利与股票价格之间的相关性经过长达几十年作用的结果是，由于公司不断增长，美国经济也在不断增长，使得股票市场也不断上涨。美国经济的长期整体趋势处于增长中，其中偶尔被一段时期的停滞或衰退（收缩）所打断。

每日 每周 每月的股票价格

在既定的一个交易日中，一支股票的换手价格是综合估价的结果，所有交易这支股票的人都认为这是一笔公平的交易。这个价格是由使用完全不同方法的人们综合估价得出的，包括：

 

· 日内交易者（这些人买进和卖出股票相当频繁，也许一天之内就能交易几次）；

· 选择市场时机的投资者（用一些关于经济、利率、月份、月相或其他他们认为对市场有影响的因素作为投资信号，并通过使用这些信号预测股票市场的反弹或调整的投资者）；

· 机构投资者（大笔资金的管理者，比如退休基金、共同基金、对冲基金等等）；

·“价值型”投资者（他们寻找那些相对“真实”价值，其定价具有吸引力的股票，这个理论的依据是，在某一时刻市场将会“发现”股票的真实价值并且使价格上涨）；

·“成长型”投资者（他们寻找那些比一般公司增长速度更快的公司）;

· 基本面投资者，他们把精力集中在基本面，上市公司的公告（比如盈利、账面价值、现金流等等），还有一些不太定量但仍然属于上市公司基本面的内容（比如它的市场地位、商业模式以及它所处的行业）；

· 市场技术分析者（他们通过分析股票价格图表来识别那些他们认为能预知未来价格走势的形态）；

· 消息观察者、无视消息者、计算机交易程序、短线投机客、长线投资者、理性的人、非理性的人、冲动的人、贪婪的人、恐惧的人、迟疑的人、谨慎的人、积极的人，还有仅是需要兑现以能消费的人。

 

什么影响着所有的这些人？信息。诸如盈利报告、盈利预估、新闻快报、地缘政治新闻、专家分析报告、市场传言、公司或产业新闻等消息，还有什么上帝知道的其他的消息。

正是由于投资者是人，所以一切信息都是经过理性和情感处理过的。不用多说，这些力量很少作用于同一方向，它们也不会以同样的方式作用于每一支股票。每一天，每一分钟，影响因素都盘旋在周围，对每支股票产生基本不可预知的影响。结果，事实情况是，在非常短的时间内（一天、一周、一个月），股票市场受到市场情绪、短线交易、不完全信息和不合逻辑的想法的影响，就像受到那些基于有效证据，对公司持续收入增长的可能性进行的理性、长线分析所产生的影响一样。结果是价格的日间波动实际上都是随机和不可预测的。

如果你不相信这些，你可以做一个简单的试验：用两周时间，每天预测一下标普500指数的涨跌方向。不必担心波动的级别，只预测它在第二天是会上涨还是下跌。你会发现，你有50%的时间预测准确，与你抛硬币得到的结果一样。

寻找水晶球

当投资者理性地行动时，他们试图放眼于未来，而不是当前正在发生的事。这是因为他们希望自己的投资得到增长，增长率是一个未来定向的现象。

华尔街有句老话说的是，投资的最佳时机是当经济处于最坏的时候和没有利好消息的时候——这个理论是因为当事情最坏时，经济处于继续变得更坏和开始转好之间的拐点。当经济开始转好时，盈利便开始转好，并且股票价格（伴随着盈利增长）开始上涨。

而且研究表明，这句老话是真的。例如，追溯到1926年的经济衰退期（经济普遍萎缩时期），当时，在大衰退之后12到24个月，股票的回报率都在历史水平之上。最高的投资回报率正好出现在大衰退的中期，即经济处于最坏的时候。

实际用这种方式进行投资时的一个问题是在情感上很难接受，这是因为当经济处于最坏时，很难保持乐观情绪。第二个问题是，衰退的“中期”在当时不可能识别。当然在几年之后，通过经济图表观察走势会一目了然。然而，股票价格往往“领先”几个月的时间，因为投资者在试图预测未来价格时实现了某种集体的成功。这表明，综合的投资者的行为反应在股票市场中时是值得注意的，由于对未来经济变化的综合认识通常是正确的。因为市场试图预测未来，股票价格经常在收益下降之前就已经开始下跌，并且在收益增长之前就已经开始上涨。通常情况下，时间会滞后6到12个月。

如前所述，股票市场的历史回报率每年平均在10%到11%左右。但当实现这一目标时，市场往往在乐观周期（当市场上涨时）与悲观周期（当市场下跌时）之间进行轮转。显然，分隔每一轮循环的是一个转折点。就像经济曲线图表中那样，如果你观察一张市场表现的历史图表，转折点相当清晰，而诀窍在于如何预测它们。

由于它是一个群体行为，引起每一次上涨或下跌的市场趋势，在每一个转折点处，投资者中的大多数相对于未来的市场表现都处于错误的位置。他们在该买进的时候卖出，或在该卖出的地方却买进了。认识到了这一点，许多投资者喜欢称自己为“逆向投资者”。他们的意思是，通过“逆大众行为而为之”，不管趋势如何变化，他们都站在“正确的”一边。这是如何发挥作用的呢？这是因为，逆向投资者自身也是实际上引起趋势反转的原因，他们引起的买进（或卖出）压力使得股票价格达到反转点，并且开始向另一个方向运行。

投资者情绪

我们刚才讨论了关于左脑思考试图做出理性投资预测的问题，现在让我们加进能控制情绪的右侧大脑。股票市场（或任何市场）都基本是一个社会/商业体系，并不是一个机器。“投资者情绪”指投资者根据自己在理性上和情感上对信息的综合解释而所期望发生的事情。

因此，一部分投资者是情绪化的。评论员经常指出，两种控制投资者情感的情绪是恐惧和贪婪。这两种定义也许是情绪范围里最突出的情感，我添加了其他一些的总是起作用的情绪——希望、自信、狂热、积极的乐观、犹豫、多疑、消极的悲观等。

投资者情绪具有强大的威力，它能创造热门或清淡的市场板块，它能导致牛市或熊市（第二章第五节讨论）。它可以过于消极以至于使一些人认为股票市场是一个可怕的地方，永远也不会再进入。（这发生在经历过大萧条时期的绝大多数人身上。）它也可以引起“非理性狂热”，认为股票唯一能做的就是上涨，于是只管把所有的资金都投入到市场中就会自动地变得富有。这样就会引起泡沫。

最后举一个具体的例子，我们再一次关注互联网/科技股票泡沫，重点关注那些在1998年到1999年涌现的网络公司。总而言之，一到两年的时间，像希望、自信和贪婪这些情绪驾驭了投资者行为。概念公司无疑吸引着人们的投资。有人会说，投资者对这些股票充满期待的行为可以归纳为非理性狂热、狂躁或是愚蠢。但是，当实际的经营业绩清楚地表明这些公司并没有产生利润时，并且很可能永远也不会产生，它们的股票变得不再是令人满意的投资，持有者开始卖出，买方开始反悔，经过买方与卖方的反复拉锯——股票价格下跌了，而且是一路下跌。

消息

投资者对消息做出反应。什么样的消息呢？影响股票和市场的最突出的消息如下：

 

· 买入/持有/卖出推荐和股票提高或降低的评级，这些消息每天发布，它们来源于大型投资机构或电视媒体上的股票分析、新闻报纸、互联网、券商给客户的电话等。

· 利润预估及其调整，这些消息与前面的消息一样，通过类似的专家分析，并以相同的渠道进行传播。

· 商业媒体上谈论的消息（报刊、电视和互联网等）。

· 预期的和预期之外的关于重组、兼并、公司的惊喜（不管是好的还是坏的）、战略调整、管理层变动、新产品等的消息以及其他不可估量的每天在商业领域中发生的事件。

· 上市公司发布的盈利预警。这些消息可能发生在任何时间，但经常会在公司发布实际盈利报告的前几周。他们发布“警示”消息是因为公司给出一个提前的警示说明它的季度利润不如多数投资者预期的那样。

· 相反的盈利预警，也就是声明公司“符合”当前的利润评估甚或认为当前的利润预期过低。

· 积极或消极“指引”，由上市公司发布的关于他们经营状况的公告。

· 由上市公司发布并且需要每季度提交给证券交易委员会的，实际盈利数字和其他财务数据。根据实际盈利是否产生“惊喜”（高于或低于预期），或是以其他方式使投资者感到高兴或失望，这项消息往往能导致投资者的投资反应。

· 主题经济数据的发布，比如失业率、新创造的就业机会、通货膨胀率、消费者信心指数和其他大量的经济数据。

· 那些被认为通过某种方式影响美国公司，关于地缘政治因素的消息（比如任何与战争相关的消息）。（有这样一句格言是说：市场厌恶不确定性。移去不确定性，比如一场战争或一届总统大选产生结果，市场将会“喜欢”这些消息，也就是说市场将会上涨。）

 

有时，以短线为导向的交易者对新消息的反应异常地迅速，而长线持有者们却反应比较迟缓（或根本没有任何反应）。因此，消息可能引起价格成比例的变化；或是价格变化远远超出了消息的效力；再或是，有些消息看起来意义重大，但对价格变化却没有多大影响，这很难说清其中的原因。

利率

一种令许多投资者非常敏感的消息就是关于利率的消息。

在美国，法律规定由联邦储备系统负责保持价格稳定和经济增长率，并且（其次）需要保持较低的失业率。需要注意的是，联邦储备局并不负责保护和刺激股票市场，或是任何直接与股票市场相关的事务。他们的任务是关注整体经济。也就是说，美联储似乎是在看着股票市场行事。毕竟，市场是经济的一部分。

多年以来联邦储备局出色地完成了全面的考虑的任务，但也并不能说是完美的。美联储的主要工具是一种强硬的调控手段：调整联邦短期利率的权力。当经济增长乏力（或收缩）并且需要经济刺激时，联邦储备局通常会降低利率；当经济出现“过热”或增长过快时，则通常会于提高利率。几年以来，美联储制定的经济增长的总体目标大概是每年4%到4.5%，这是一个看起来“中性”的增长率，这样能达到低通胀、稳定增长和有效就业的目标。

联邦利率对整体经济起到作用，并且基本能影响到各个方面，包括个人或企业消费、资本投资和（最重要的）公司盈利。因此，像我们已经了解的那样，长期股票价格与公司盈利有很大的相关性，利率变化通常会引起投资者对消息的反应进而影响股票价格。通常，利率变化与股票价格之间的关系是可以预期的，虽然有些时候需要几个月才能完全显现出其效果。

 

· 利率降低通常是会刺激股票市场。

· 利率升高通常是会压低股票市场。

 

为什么降低利率总是能刺激股票市场呢？

 

· 降低了公司的借贷成本，有利于刺激公司利润提升。降低利息成本意味着许多收入可能跌到了底线（而不被用来支付利息）。

· 较低的利率鼓励额外的公司借贷，这些贷款可以用于改善设施、扩张经营、提高效率和完成其他有益于公司的事情。

· 较低的借贷成本及较低的计息投资回报率鼓励企业和个人更多的进行消费，这有利于刺激经济增长。

· 较低的房贷利率为房产所有者通过他们的房产再融资提供了刺激政策，这通常能为业主提供更多的可用于消费的现金。没有房产的人获得激励去购置他们的首套房产。当前仍有房产的人寻找机会改善居住条件。这个过程中的每一个人都会购买家具。

· 降低利率使得债券与定期存款的收益降低，因此更多的钱被吸引投入股票，依据需求与供给关系，也会推高股票价格。

· 下降的利率促使投资者预期未来市场会转好（他们知道美联储通过降低利率来刺激经济），于是他们买进股票。买入压力通常会提高股票价格。

为了说明利率变化的影响：自从1913年以来，美联储已经有过四轮进行连续10次降低利率的操作。每次在第9次降息之后，道指在18个月后都上涨了35%（平均）。降低利率通常是连续进行的。从1980年（除2001～2002年之外）以来的所有6次降息其实是呈倍数的，在此之后的12个月，标普500指数平均上涨了17%。在2001到2002年期间，美联储创纪录的连续12次降息，很多经济学家同意这样一种观点，那就是这次史无前例的降息使2011年的衰退时间缩短了。标普500指数在2003年上涨了26%。

以上提到的所有情况，有时股票市场并不像设想的那样变化。美联储在2004年开始的加息就是一个很好的例子。美联储在2004年进行了5次加息（从历史最低水平开始，每次提高0.25个基点），但是加息看起来好像没有对股票市场产生多大的影响。其原因可能是，市场参与者都在寻找这样的自我安慰，即实际上经济从2001的衰退之后已经转好，也不像2002年到2003那样让人感觉停滞不前。因此，美联储的一系列加息行为帮助消除了经济环境中的不确定性。在这个例子中，可以说，不确实性的移除“胜过了”通常提高利率所产生的影响。

经济

“经济”指的是美国整体的经济活动。令投资者感兴趣的是，经济是否增长、停滞或衰退。经验表明，股票市场的变化往往领先甚至可以预测经济的变化，提前的时间通常被认为是6到18个月。

从历史表现来看，经济往往呈周期性运动，经济繁荣时期过后紧跟着的是经济萧条时期。这就是美联储负责平滑经济周期，并保持经济稳步增长，而避免过度的通胀和过高的失业率的原因。

具有传奇色彩的投资家沃伦·巴菲特有一句名言是说，关于能否确切地知道经济未来将走向何处，或者利率将如何调整等问题，他并不关心而且对他来说也没有什么区别。事实上，股票价格、利率和经济就像我们说的那样是相互联系的。因此，理性投资者似乎应该至少大致了解一些经济趋势，以便能提高他的投资决策质量。在一段时期，有时是相当长的一段时期，持有股票几乎是无利可图的，这是由于商业循环的影响造成的。

“舞会”—盈利指引、估值、预警和惊喜

在2001年到2002年的流传甚广的公司财务丑闻之前，主要企业“指引”分析师进行收入预估已经几乎成为了例行的惯例，这样做是为了使预估出来的利润或是正好等于或是稍微低于上市公司实际上的预期收益1到2美分。然而，有些公司是从不玩这种把戏的（沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司就是最知名的例子），并且这种行为在安然公司的改革之后已经减少了，实际上当许多公司试图“编造”他们的数据时这种情况还是会发生。这样做的动机是，一家公司如果不断地产生“积极的盈利惊喜”（即，超出预期1到2美分）那么将会在股票市场中将到奖励。你知道吗？这经常能够奏效，至少是在短期内。

上市公司经常通过新闻发布会、电话会议和高层管理者在电视中公开露面等渠道提供盈利“指引”消息，盈利“指引”开始了一个可预测的表演，如同下面介绍那样：

· 一家公司提供盈利指引。盈利“预告”（好像“承认”他们业绩差）经常在季度结束之初发布（第四季度在次年1月发布，第一季度在4月发布，等等）。请注意，预期的财务计算结果通过新闻公告发布（因此，公布的数据可能会与企业最终的季度报告有所不同），并且收入预告可能包括操纵手段（有些结果或保留或去掉），这样将会使得这些数据与实际上的季度财务结果不同。特别地是，经过操纵的盈利数据被称为“预估”盈利。

· 分析师披露上市公司考虑这份材料并且可能为了下一季度而重新计算他们的收入预估。

· 财务信息公司对分析师进行意见调查，计算他们评估结果的平均值，并且为公司发布“一致的评估结果”。这是指对这家公司这一季度的“预期盈利”。

· 财经媒体报道所有这一切，也就是说，这些成为了影响投资者的新闻。

· 几周之后，该公司的盈利报告出炉了，这是根据一般公认会计准则（GAAP）计算得出的结果。这些结果在季度结束之后的大约30到60天被发布出来。同时伴随着更多的解释它们的新闻报道和电话会议。

· 如果实际报告中的收入与分析师的一致评估结果不同，这就算是一个“惊喜”。如果收入超过了预估结果，那么上市公司“超出了预期”则被归为一个“积极的惊喜”；如果收入低于预估结果，则是一个“消极的惊喜”；如果收入正好等于预估结果，则说明公司业绩“达到了预期”。

· 财经媒体报道所有的这些，甚至是更多的消息。

· 投资者与分析者对形势做出反应。根据记录的惊喜类型（或没有惊喜），以短线定位的投资者也许会买进或卖出股票。结果，基本上消极的惊喜推动价格下跌，而积极的惊喜推动价格上涨。以长线定位的投资者的反应更加迟缓，也许利用新消息去重新调整他们对股票合理价值的评估，在一段时间之后，也许最终导致买卖决定。当伴随消极惊喜价格下移的时候，一些投资者可能会趁低价时机买进股票，而许多投资者不会采取任何行动。

 

在安然公司改革之前，原始的预告盈利与几周之后报告中的实际盈利之间的差别大到令人惊讶的地步，比如：2001年的前三个季度，思科、戴尔和英特尔报告的合计预估盈利高达44亿多美元，而随后提交给SEC（证券交易委员会）的实际结果却是负14亿美元（来源：《财富杂志》,2002年2月18日）。

这里没有对“预估”的标准定义。由于预估报告并非正式的，上市公司基本可以发布任何他们想要的发布的信息，增加或减少各种项目，所以他们可以讲任何他们需要的故事。上市公司通过“领舞”控制着预期。对于很多公司来说，在如何达成一致的盈利预期和展现平稳的盈利进步方面，逐个季度或逐年，都存在管理上的困扰。

预估报告并非是天生的罪恶，它可以帮助解决模糊不清的情况。比如说，当两家公司合并时，预估报告可以展现，假设这家上市公司已经在一年前完成合并的情况下表现会怎样，使去年的盈利与今年的盈利进行对比变得更容易。但是预估报告也可能被滥用，因为它实际上是假设的想法。其极端的最坏情况是，它可以变成一个彻底的幻想，“不带任何不利因素的盈利”。

2001～2002年大量的财务丑闻促使议会在2002年通过了萨班斯-奥克斯利法案，该法案创立了一个会计监管委员会并包括许多为防止公司欺诈行为而设计的条款。一则条款禁止可能产生误导数据的“虚假报告或信息遗漏的材料”，并且要求所有公司给出的预估盈利明确地与提交给SEC的季度报告保持一致。

股票价格，无论如何都是不稳定的，经常在盈利报告公布时期变得更加不稳定。比如，如果一家公司声明它的盈利不像最近一致预估的那样强劲的话，不仅它的股票价格可能遭受打压，而且它的整个行业，有时是整个市场，都有可能受到影响。投资者在盈利公告期即将公告前，都变得紧张不安起来。

乘数

我们已经看到，投资者会对盈利进行估值。一个值得研究的问题是，投资者应对盈利估值多少？公司盈利中一美元的价值正好值一美元吗，还是比一美元更多，或者比持有该公司股份的人更少？

答案将会在股票的“乘数”中找到。股票中的最有名的数学比率是市盈率（简称P/E），俗称乘数（倍数）。从数学上看，计算起来很简单：公司股票的每股价格（P）除以它的每股盈利（E）就等于它的乘数。乘数会告诉你投资者对公司盈利的估值是多少。一个较高的乘数说明，投资者对公司盈利中的每一个美元估值更高。高P/E比率的股票被认为是“贵的”，而低P/E比率的股票被认为是“便宜的”，像在售的电视机一样。

统计大萧条以来所有年份的数据显示，整个市场的平均乘数一直处于17倍左右。也就是说，如果在过去12个月的公司盈利（E）等于每股1美元，那么股票的价格（P）一直平均在每股17美元上下。该乘数为17倍。在本书后面，我们将看到，还有投资者用来估值股票的一些其他比率，但现在让我们把注意力集中放在这个最经典的比率上。（请注意，P/E比率是没有单位的；它不是17%或17美元，它只是17）

上市公司按季度宣布它们的官方盈利（E），而只要市场是在交易时间，股票价格（P）每分钟都在变化。由于P在不断变化，因此P/E比率也在不断变化。假如，一家公司E（盈利）为1美元，你离开吃午饭时正在以每股15美元交易，而当你回来时，价格变为了19美元。那么它的P/E比率则刚刚从15倍飙升到了19倍。

显然，并不是每支股票，在每一个时间点，都有一个17倍的乘数，即使是在长期的市场“模式”下。是什么原因导致一些投资者对一家公司的收益估值更高呢？

 

· 可预测性。相比那些不可预测的盈利，投资者往往对那些可预测的盈利给予更高的估值。我们已经遇到过的这句古老的华尔街名言，不确定性是投资者的最大敌人。与不确定性相反的是可预测性，使其成为投资者的朋友。从历史上看，一支始终提供10%的年盈利增长率的股票，被认为是一项更具吸引力的投资，相比一支其盈利增长率可能平均在10%，但不断跳来跳去的股票。

· 可持续性。投资者往往对那些——由于其竞争优势，健康的产业，优良的管理等——看来会持续较长时间的盈利增长的股票给予更高的估值。

· 较高的增长率。投资者会奖励那些在一段时间内看起来将会显示高于平均水平的盈利增长率的股票。

因此，投资往往会对一些股票“奖励”更高的乘数，这些股票似乎具有可预测的、可持续的和显著增长的盈利。这样，投资者对这种公司的股票给予较高的估值。这就是A公司的1美元盈利可能比B公司的1美元盈利“价值”更高的原因。

P/E比率对股票的价格具有乘数效应。如果一家公司具有稳步增长的E，同时P/E乘数也在不断增长，这时，价格会发生大幅度的上涨。反之，如果你获得了一个不幸的组合，盈利放缓结合投资者的消极情绪导致的乘数下降，会引起股价的急剧下跌。

我们经常会见到被赋予较高的P/E比率的股票，它们被认为是“完美定价”的，这意味着其高P/E比率反映了投资者的情绪，投资者认为公司的一切都将被证明是完美的。实际上，气泡就是这样形成的。有时非常高的P/E比率只有在最极端的甚至疯狂的逻辑下才能被证明是合理的。某些行业（尤其是技术股）往往具有一定的“令人兴奋的因素”，这导致投资者一次又一次地“奖励”不可持续的高乘数。

当然，上面列出的原则，也可以起到相反的作用。那些收益看起来是不可预测的，不可持续的，而且没有不断增长的公司往往会被“惩罚”以消极的投资者情绪和较低的乘数。如果一家公司的盈利增长速度减缓或长期减速，其股票价格的增长率也将下降或者甚至会反转。这通常发生那些在达到一定的成熟阶段，且根本无法像过去那样快速增长的公司。同样，如果一家公司的盈利下降或预期将长期下降，那么其股票价格也将长期下降，这是由较低的收益乘以较低的乘数共同作用的结果。

从历史上看，P/E比率因行业板块而有所不同。例如，技术、电信和医疗类股票往往具有高于平均水平的乘数，而基础材料和公共事业类股票往往具有低于平均水平的乘数。这是人类的行为的结果，简单明了。没有严格的经济理由来解释它。我猜可能只是因为基础材料和公共事业不那么令人兴奋而已。

大多数P/E比率分布在低于5倍到40或50倍左右的范围。然而，如果一家公司已经证明（或投资者认为它具有）具有产生非常快速的盈利增长的能力，那么这支股票也不是不可能具有80或数百倍的P/E。近年来，标普500指数的P/E比率（所有收入的总和除以所有价格的总和）一直处于20倍附近，而它的历史平均值在17倍。我们很难说这高于历史水平的P/E是否是2000～2002年泡沫的残余，或者是否代表了一个“新的常态”。

注意：确保你的乘数是以相同方式计算的

这时需要注意，在P/E计算中使用的E值可以覆盖不同的时间框架，投资者必须小心，在比较两家公司的P/E比率时，它们应该是对等的比较。财经媒体并不总是清楚地说明他们使用是何种E。至少有两种常见的方法：

 

· 如果E是过去12个月的公司正式报告盈利（“追踪12个月”），那么其P/E比率是“追踪”P/E比率。追踪P/E具有登记的优势并不涉及预估。它的缺点是，它是旧消息。

· 有些计算方法调用当前和未来几个季度的预期盈利。计算不仅会用到已经登记的数据，也会用到当年余下时间的估计数字，或者也可以完全使用预估用来“观察”未来一整年的情况。无论哪种方式，这种分析都被称为“预期盈利”，并由此产生的乘数是“预期P/E”。这具有面向未来的优势，但也有完全基于预估的巨大风险。

 

非常重要的是，当你在比较不同股票的P/E比率时，你需要核实它们都是以同样的方式计算的。毕竟，如果一家公司预期盈利不断增长，那么其预期P/E将始终低于其追踪P/E。由于许多投资者将P/E比率看作衡量一支股票是否是在以一个便宜的价格买出的标准，不断增长的公司的预期P/E将总是使其看起来像是一个不错的交易。所以，在对待P/E比率时，要确保你使用的是一致的时间框架。

季节性

股市在过去显示出了季节性模式。它们在2002年12月到2003年1月的《彭博个人理财》（Bloomberg Personal Finance）杂志中有充分的说明，基于1971年到2000年的股票收益。在杂志的第23页的图表显示：

 

· 通常操作股票的最佳时间是11月至4月。

· 操作科技股的最佳时间是从10月中旬到3月中旬。

· 操作“成长”股票的最佳时间是10月到12月。

· 操作“价值”股票的最佳时间是1月至3月。

· S&P 500指数平均能达到1.5%或更多涨幅的少数几个月份是12月和1月。

· NASDAQ指数平均能达到1.5%或更多涨幅的少数几个月份是12月、1月和2月。

 

请注意，所有这些“好的”月份聚集在年底和次年年初。从历史经验来看，在7月、8月和9月，投资者的市场回报极小或是负的。当然，这些都是平均值，并没有特定的一年一定会遵循这个模式。

另一个运行在一个较长周期的季节性因素：在总统选举周期的第三年历来是股市表现最好的一年，大概是因为这时总统会真正地重视经济，以使他们或他们的党将再次当选。

板块轮动

市场的不同板块——较大的产业部门或细分行业——似乎不时受到投资者的偏爱或失宠。《In the Vanguard》杂志（2000年春季）中的一篇文章解释说明了在1982～1999年的牛市期间，股市的主要板块之间是如何发生业绩“轮动”的。下表即改编自那篇文章。

从表中得出的主要结论是，以三年周期来看，不同板块的业绩时起时落，而且在一个周期的成功并不能保证下一个周期的成功。

从表中得出的另一个结论是，经过很长的时期（如这一数据所覆盖的18年），可以说是“人人皆有得意时”。例如，在表中：

 

· 每一个板块至少在一个三年周期内，其排名至少到过第4名；

· 在11个板块中有5个至少有一次排名第1；

· 除一个板块（资本产品）之外每个板块都至少在一个周期内，其排名低于第8名；

· 在11个板块中有6个至少有一次排名垫底。

 

请注意最右边的一列。它显示了所有18年的平均排名。在如此长的时间中没有一个板块是真正突出的；表现最好的是主要消费品和医疗板块。

转移

与板块轮动概念密切相关的是转移的概念，因为资金从市场的一个部分转移到另一个部分。“转移到优质股”是经常听到的一句话，这表明投资者正在转移资金到具有较少投机性的股票，也就是说，从更小的、更不稳定的公司转移到更大的、老牌公司，比如，那些5年之后还有可能仍然持有的公司。

另外一句有时听到的话是“转移到防御性股票”，这些是被认为是对经济周期最不敏感的股票，比如食品，因为人们必须要吃东西；药品，因为人们不会停止服用药物，等等。

基本的概念似乎是有效的。但是，如果你经常看电视或阅读报纸的财经部分，久而久之，你会看到几乎每一家公司都被列为“防御性”：食品、药品、金融、公用事业。但通常的观点认为，任何类别的股票都可以有下降期。在上一节的表格中，医疗有一个时期排在第10位（一共有11位）。主要消费品（包括食品和饮料）有一个时期排名第8位。

这里有一条常识性的忠告：如果你真的觉得有必要保护你的资金，那么根本不要把资金留在股市里。这些资金应该投入到债券，或以现金形式持有，或存入银行。

市场波动性

在投资中，“波动性”与谈及人的情绪时所指的是同样的事情：有发生变化的趋势，有时非常突然地发生变化。喜怒无常，如果你愿意这样说的话。

股票价格可以恶劣地波动。即使在所谓的防御性公司，也不是没有听说过，股票价格单日变化10%到20%，甚至更多。在一天内发生1%到2%的价格变化是很常见的。

当然，波动性即指向上的变化也指向下的变化。让我们来看看向下的波动。价格下跌对你可能是有利的，如果这是一支你想持有的股票，并且你一直在等待一个便宜的买进价格。在普遍上涨的市场中，一位理性的股票投资者将利用短暂的价格骤降来买进想要的股票（只要价格下跌反映的不是公司某些根本性的错误）。大多数股票每年都会发生大量的价格波动，通常达到50%的幅度或者更多。因此，如果你有耐心，你可以以一个50%的折扣价格买进很多股票，即在一年中某些其他时间的交易价格回撤50%的位置买进。

然而，在你已经持股的情况下，向下的波动性可以是很可怕的。我不知道你是否如此，但一旦我持有了股票，我更愿意看到它上涨，想要一直永远涨下去。当它下跌时，它提出了如下这些问题：

 

· 难道起初买进它是一个错误吗？

· 价格会一直走低吗，使该股成为一支亏损的股票，令你不得不以一个永远难以回本的亏损卖出？

· 其他的投资者了解一些你不知道的有关公司的事情吗？他们是否在正确地抛售它，而你却像傻瓜一样握住不放？

· 在你放弃它之前，你应该允许它下跌多少？

 

在理性的股票投资中，列出的这些问题说明了你应尽量保持远离情绪化的理由，以使你能够冷静地判断，短期价格走势是否是一个长期趋势的线索或只是正常波动的一部分。

股票总回报有哪些组成部分？

从纯经济的角度来看，有三个要素构成了你从股票中得到的财务上的回报：

 

· 通货膨胀（“名义”价格提高）

· 资本增值超过通货膨胀（“实际”价格提高）

· 股息

 

长期的平均10%至11%的股票回报由这些因素构成。你从个股中得到的回报也是如此。让我们逐一地来仔细观察这些要素。

通胀

所有其他条件相同，只要是处于经营中的普通公司，可以按通胀率提高价格以提高其收益。这不被认为是什么好办法，并且从这一来源产生的回报也不被学者和经济学家认为是“真实的”。相反，它们被称为“名义上的”。公司及其股票都只是跟踪了经济体系中的普遍的价格增长趋势。

根据明尼阿波利斯联邦储备银行网站上的报表显示，在20世纪早期，大幅波动的年通货膨胀率可以从正的两位数到负的两位数。在最近几年，随着美联储致力于打击通胀的努力，年通胀率已得到有效的平息。1980～2004年，年通胀率平均仅超过3%。似乎没有理由相信会发生大的变化，因此对通货膨胀未来的预期大约在每年3%是合理的。

实际资本增值

股票回报的第二个元素是“实际的”资本增值，这是股票价格超出通胀率的部分。

如果一家公司依靠创造利润的方法来“创造价值”，那么这一阶段就是真正的资本增值。一家好的公司，摄取资本然后利用其人力、研究、开发、制造、营销和所有其他功能，使该公司比吸收的资本具有更高的价值。价值提高的产生是由于该公司的经营创造了盈利。

有了这样的一个阶段，市场认识到公司价值的增加，因此将它的股票价格定得更高，这时，该公司的股票发生了实际资本增值。因此，实际资本增值构成总体的股票回报，不仅要求市场承认已经创造的价值，而且要求为该公司的增加值设置一个适当的乘数。正如已经看到的，投资者往往以盈利增加作为该公司价值提高的证据，并为盈利赋予一个约17倍的乘数。这样，一般公司的每股1美元的盈利在股票价格上价值17美元。如果盈利增长15%，至每股1.15美元，“合理的”股票价格将是它的17倍，即19.55美元。因此，这就是市场承认的（并奖励的）公司价值增加值。

请记住，我们这里所讨论的是理想的情况，一个由具有完善知识及一致行为的自动型投资者产生的结果。在现实世界中，实际乘数在不同股票之间有很大差别，就像市场对各公司的“实际”价值的认可一样。但是，基于实际盈利，关于实际的股票价格上涨从何而来这个问题，上面提到的内容为我们描绘了一个有用的图像。同时，也要接受市场有时会异乎寻常地运作。这些构成了股票总回报的第二个组成部分。

股息

股票回报的最后一部分是股息。股息是公司拿出一部分利润向股东返还的现金支出。股东可以保留现金，也可以再投资于同一家公司，或再投资在其他地方。有些公司不发放股息（保留其全部收益资助增长），有些则发放非常少的股息，而有的则支付大量的股息。

股息与股价之比被称为股票的“现价息率”。如果一只股票的价格是每股20美元，并且在这一年发放1美元的股息，那么其现价率是1/20，或5%。

股息也是一个“实际”回报。它们是装在你口袋里的真实的现金，一点也不是幻觉。在过去的几年中，标普500指数的股息收益率一直徘徊在1.5%到1.9%之间。在撰写本文时（2006年初），它是1.8%。

将这些组成部分整合在一起。

所有股票或任何特定的股票的总回报，是刚刚描述的三个组成部分的总和。在沃顿商学院教授杰里米·西格尔的著作《投资者的未来》（2005年）之中，他证明了，经过一段相当长的时间，平均股票的总实际回报（即经过通货膨胀并包括股息）一直几乎保持在6.5%到7%的范围。对于投资者来说，“实际”回报代表实际购买力的增加。股票的价格上涨及股息推动其胜过通货膨胀，并使股票成为一项击败通胀的投资选择。由于3%左右通货膨胀率加上，比如，7%的实际回报，我们得到一个估计的10%的合计股票年回报率。实际上，由于测量周期的差别及所有三个组成部分的变化（通货膨胀、实际的资本增值和股息），股票的平均年回报率从1926年以来（大萧条之前）一直处于10%到11%的水平。然而，请记住，这个图像是建立在平均和长期派息的基础之上的。但考虑到这些注意事项，它是一个股票随着时间的推移所提供回报的真实的画面。

总结

我们已经看到，股价通常与任何短周期的事情（天、周、月）都没有多少一一对应的关系。或许更准确地说，股票价格可以受任何事情的影响，有如此多种不同的因素影响着它们，以至于它们基本上是随机的。从任何一个角度来看，实质是一样的：股票价格在短周期内是非常难以预测的。

然而，经过较长的周期，股票价格遵循着相对可预测的模式和方向。从长远来看，股票表现与公司业绩具有很好的相关性。所有的短期影响因素每天都起着作用，但经过数月甚至数年，短暂的和情绪上的因素往往会相互抵消，而更基本的经济因素可以被看作实际起到控制作用的因素。因此，随着时间的推移，逻辑支撑着股票的价格。具有良好表现的公司，随着时间的推移，都将其表现反映到价格上。那些没有良好表现的公司的股价则会下跌或停滞。