第3章 股票期权概述(2)
作为解决道德风险的股票期权计划，它比工资和年度奖金等传统薪酬激励机制更能发挥激励效应。主要表现在三个方面：其一，工资和年度奖金是一种短期的激励措施，一般根据当期的公司业绩来确定，容易导致管理层过度关注公司的短期财务指标，倾向于放弃那些会对公司当期业绩带来不利影响，不利于公司长期发展的计划。而股票期权实质是从公司股票价格中提取股票市场对公司业绩和增长潜力的评价信息，并借此鼓励高层管理人员更多关注公司的长期持续发展，形成良性循环：股票期权提供激励——管理层更积极工作——公司业绩上升——公司股票价格上扬——股票期权提供激励，从而克服了工资和奖金只能提供短期激励的缺陷。其二，工资和年度奖金的主要决定因素是会计利润，而会计利润较易操纵，比如管理层可通过大幅削减研究开发经费而提高当期的财务业绩。而根据股票期权计划，公司高层管理人员所获得的未来收入是在股票市场中实现的，也即用股价这一比较客观的量化指标来把握管理层的动态经营活动。其三，与现股和期股两种股权激励方式相比，股票期权也有其自身的优越性。具体表现在前两种方式均要求高层管理人员在一定时期投入资金，这一方面不利于有经营才能但没有资本的人才担任公司的高级管理职务，另一方面不利于高级管理人员的创新和冒险。而实施股票期权计划的公司给予本公司高级管理人员在将来某一时期内以一定行权价格购买本公司一定数量股票的权利，而不要求其必须投入资金，更有利于激发高级管理人员的创新能力与冒险精神。因此，在弥补现股和期股激励方式缺陷的同时，更能将管理者个人利益与股东利益紧密联系，实现管理者和股东的双赢。
（二）股票期权计划防范道德风险的局限
尽管股票期权计划是为了解决道德风险问题而产生的。但是，这一方式并不是绝对有效。在美国公司实施股票期权计划的过程中，又有一些新的道德风险问题产生。
自从20世纪80年代以来，股票期权逐渐在美国盛行起来。但因为对信息的披露只做有限的工作，股东无法运用期权定价模型评估管理层所持股票期权的价值。自20世纪90年代早期开始，美国公司高层管理人员的高额薪酬遭到社会公众的抨击，于是证券交易管理委员会和财务会计准则委员会分别在各自制定的规章中加强了对公司管理层薪酬，包括其所持股票期权的信息披露。然而，由于证券交易管理委员会规章和财务会计准则委员会规章允许公司在评估管理层所持股票期权价值时有一定的灵活性。因此，一些公司管理层在向股东做信息披露时，利用上述规定有意降低其所持有的股票期权的价值。
1.故意缩短股票期权的执行期
根据David Yermack对88家公司的调查，在运用Black-Scholes期权定价模型评估1993～1994年度管理层所持股票期权价值时，这88家公司中，有20家在向股东做信息披露时有意缩短了股票期权的有效期，平均缩短期限为4.2年，有些公司甚至将10年的执行期缩短至3年。表面上看这种做法符合实际情况，因为很多管理人员在股票期权到期前就会行权，但允许提前行权或者实际提前行权都未必能降低期权薪酬的实际成本。事实上，因为可以选择到期前的任意时间行权，所以美式股票期权比欧式股票期权的价值更大，公司为此付出的成本也就越高。有人则认为红利的派发使得公司有理由在评估管理层所持股票期权价值时缩短执行期。因为分派的红利数额越大，则管理层持有股票期权的机会成本也越大，这可能会促使管理层提前行权。但实证研究表明，如果期权的有效期是10年的话，最佳行权日极少发生在10年执行期中的前9年，因此，高级管理人员未必会为了获取红利而提前行权。还有人认为，既然许多公司要求高级管理人员如果退休或离职的话，就必须在很短的一段时间内行权，因此，高级管理人员的退休或离职同样使得公司有理由在评估管理层所持股票期权时缩短执行期。然而，David Yermack所做的调查报告表明，公司调整股票期权执行期与高层管理人员的离职或退休的相关性不存任何的关系。
2.主动降低其持有的股票期权的价值
根据David Yermack所做的调研报告，这些公司中，有8家在运用Black-Scholes期权定价模型对管理层所持股票期权进行估值再向股东做信息披露时，报告期权价值总额平均低于真实期权总额的20%。有15家公司在向股东做信息披露时，列出高级管理人员在开始行权日到来之前离职的可能性，以此来表明其低估期权价值的合理性。但与此同时，他们却忽略了最重要的问题：股票期权计划设计的目的之一即在于降低高级管理人员自愿离职的几率。事实上，即便在实施股票期权计划之前，美国大公司高级管理人员自愿离职的几率也不高。因而，公司管理层在向股东做信息披露，时大幅降低其运用Black-Scholes模型评估出的所持股票期权的价值不具合理性。
3.有意降低其所持股票期权的价值
根据David Yermack的调查，近四成的公司用修正Black-Scholes期权定价模型来评估管理层所持股票期权的价值，而且用修正模型估计的期权价值都低于用标准模型计算出的期权价值。
由于美国证券交易管理委员会允许公司用修正Black-Scholes模型评估其所持股票期权的价值，不少公司管理层利用这一规定在向股东做信息披露时有意降低其所持股票期权的价值。
关于股票期权实施过程中的道德风险的产生，有的学者认为，公司的管理层可利用内幕信息选择有利的行权时机，因此，与普通的社会公众投资者相比，公司高级管理人员而言股票期权的价值更大。此外，高级管理人员有能力影响甚至操纵公司的股利政策及股价的波动。为谋求自身股票期权价值最大化，管理层可能会操纵股价或滥用对股利政策的决策权。例如，管理层可以选择不派发红利，而是将这部分红利用做高风险的新项目投资，从而人为地推动公司股票价格上涨。
另一方面，为了防止公司增发新股以满足行权需求而带来公司股票价格的下跌，管理层可以采用股票回购的方式来满足行权需求。以上的两种方法都有助于公司股票价值的上升，同样，股票期权的价值也会随着股票价格的上升而上升。
在股票期权计划实施过程中也会产生的其他道德风险问题：在期权授予日固定的情况下，管理层会操纵信息披露的时机以提高其所持股票期权的价值；而在期权授予日非固定的情况下，管理层又会向公司薪酬委员会施以影响，使公司在向股东披露好消息之前授予其股票期权。
众多实证研究表明，如果公司的股票期权计划的目的更多地在于强调短期股东回报率，而非公司的长期业绩表现，管理层就会利用各项投资项目中对于本公司有价值的信息，要么过度投资，要么投资不足，以引导投资者对公司股价短期走势的预期。若某高级管理人员在公司即将向股东披露信息之前离职，则其在任职期间通过选择投资项目操纵股价的几率更高。研究也表明，在实施股票期权计划的公司中，由于股票期权的价值随着股价波动的增大而增加，管理层更倾向于选择高风险的投资项目。因为高风险的投资项目必然会加大公司股票价格的波动幅度，而股价波动幅度的加大促使公司期权价值的上升。
还有的学者认为，因为许多公司的高级管理人员都有轻视或回避风险的倾向，且其所持有的股票期权的流动性受限制，因而运用Black-Scholes模型计算出的股票期权价值高于其实际价值。具体而言，与风险中性的普通投资者不同，管理层不能通过多元化的投资组合策略来规避公司特有风险。他们既不能在股票市场上出售其所持有的期权股票，也不能利用做空机制套期保值，因而很可能在待权期一满就行权。况且，有些公司高级管理人员在获权日到来之前即自愿离职或被免职，因而无法从公司实施股票期权计划中获得任何收益。总之，学者们认为Black-Scholes期权定价模型往往会高估公司管理层所持股票期权的实际价值。而Huddart和Lang于1996年进行的调查表明，公司高级管理人员在行权方面的风险规避程度要低于普通员工。此外，如果公司高级管理人员在期权有效期结束之前就行权并出售股票以套现的话，可能会误导投资者，引发投资者纷纷抛售公司股票，从而使得公司股价下跌。
在David Yermack所做的调研报告中，个别公司管理层在向股东做信息披露时声称，与欧式股票期权相较而言，美式股票期权允许管理层在待权期满至有效期结束之前的任何时刻行权，因而能够减轻公司股东所负担的成本。但这些公司显然忽略了一点：Black-Scholes期权定价模型可能低估了股东所负担的成本。Black-Scholes模型假定股票期权为欧式股票期权，然而美国绝大多数公司实施的是美式股票期权计划。事实上，很多学者已对如何将运用Black-Scholes模型评估出的某一特定欧式股票期权价值进行了调整，并对相同条件的美式股票期权的价值进行过大量实证研究。研究结果表明，在公司股息派发率与股价波动相似的情形下，将欧式期权调整为美式期权，其价值上调幅度约为5%，个别情况下上调幅度甚至可以达到30%。此外，管理层行权时，公司如果配售新股的话，势必会稀释现有股东的股权；如果是从股票市场回购股票，又会产生会计成本支出。但根据美国财务会计准则，平价股票期权和溢价股票期权的费用不能计入公司的营运成本，这样股票期权的会计成本和经济成本间就产生了一个差额，其中的差额部分自然是由投资者负担。这样一来，实际成本反而上升了。
（三）解决道德风险的方法
道德风险的问题，归根结底是“人”的问题，所以首要的解决办法是确立企业家的道德规则，这就需要有下列四方面条件。
1.构建完善的法律框架，让企业家依法经营
长期以来，许多企业的经理往往有法不依，其违法的理由是要考虑政治性、社会性因素，个别经理甚至以本企业因承担政治职能和社会职能的借口而公开违法，例如企业的造假、走私、超标准排污等。这样既损害了法律的尊严，又使企业在企业制度中形成许多空隙。强调企业家依法经营，就是在什么条件下都不能违法，否则，将受到法律的严惩。
2.强化企业家行为的经济效益性
企业家不可能既维护社会公正，又提高经济效益。企业家的价值就是获取利润最大化。商场如战场，在激烈的市场竞争中，有时根本无法顾及社会公正。在不违法的条件下，所有赚钱的手段都应该允许企业家使用。
3.尽量顾及企业家的隐私，充分保护企业家的个人权利
企业家不是政府官员，其行为不需要公开化，也不需要社会公众监督。处在市场经济发展的起步阶段，不应该要求每一个企业家都是十分完美的，要允许企业家有个人隐私。企业家除了为股东带来丰厚利润这一点以外，也是普通的社会公众，应该充分保护企业家的个人权利。
4.尊重企业家的特殊性格，倡导全社会对企业家的宽容
市场竞争中，企业家时刻都处在高度紧张之中，不可能像常人那样，把日常生活中的琐事处理得很好，除此以外，一些企业家还可能表现出在常人看来属于怪异的性格，但这并不影响企业家参与市场竞争的准确判断力。应该尊重企业家的特殊性格，尤其是政府官员要放下官本位的架子，不要以自己的职业特点去看待企业家。政府官员对企业家的尊重，尤其是对性格特别的企业家的尊重，可以引导全社会形成对企业家的宽容。
除了从“人”上解决问题以外，在股票期实施的过程中，还要从以下两方面来约束：
其一，公司制定的股票期权计划不应仅要以一定的短期股东权益回报率作为行权的先决条件，同时也应该强调公司的长期业绩表现，以防止管理层为谋求其所持股票期权的价值最大化而做出“短利近视”的决策。另外，要延长现有期权股票的强制持有期。
其二，公司制定的股票期权计划还应允许在行权期未结束就离职或退休的高级管理人员依原定股票期权计划获得全部股票期权，并且按照原有的期权计划行权。这种做法实际上是解决了高级管理人员的“后顾之忧”，激励其为公司的长远发展从事经营管理活动。
第二节 股票期权的类型与操作原则
一、股票期权的类型
按企业对经营者和员工进行激励的股票期权（ESO， Executive Stock Option）来分，股票期权可以分为两类：一类是激励型股票期权（ISO， Incentive Stock Option），或称法定股票期权；一类是酬劳型股票期权（NQSO， Non-Qualified Stock Option），又称为非法定股票期权或无条件股票期权。