次级贷款证券化：危机的开端

许多大型金融机构对日益庞大的次级贷款市场产生兴趣是后来的事情。从2003年后期开始，它们加速参与次级抵押贷款的组合与打包，创造证券化产品（图3-5）。证券化浪潮的领跑者是国家金融服务公司和雷曼兄弟公司，它们最终也因为这些金融工具而栽倒。这两家机构在2004年发行了超过1/5的证券化次级贷款产品。它们显然找到了接手方。欧洲对次级抵押贷款支持的综合担保债务凭证产生了巨大需求，这些产品的回报率颇有吸引力，抵押品的没收处理率自2000年后期以来已连续3年下降。证券化产品发行商于是给次级抵押贷款的发放机构[包括Ameriquest公司、新世纪金融公司（New Century Financial）和国家金融服务公司等]施加压力，要求它们发放更多的抵押贷款，并将其销售给自己。这样做实际上颠倒了抵押贷款发放银行的传统流程，它们通常是在经纪人帮助下先发放抵押贷款，然后才决定是否销售给证券化产品发行机构。

图3-5 次级抵押贷款支持证券发行量（1995年第一季度——2013年第一季度）

资料来源：Inside Mortgage Finance

其实，更大的需求来自两家美国的政府扶持企业（GSEs）——房利美公司（Fannie Mae）和房地美公司（Freddie Mac）。它们需要实现美国住房和城市发展部设立的扩大“可负担住房”的目标。

由于“两房”（房利美和房地美）的任务增加，它们除投资和批发次级证券之外没有其他选择。其结果导致，“两房”到2004年在投资者资产负债表上留存的全部新购次级抵押证券中占据了近一半的份额（表3-1），大约是它们在2002年的估计市场份额的5倍以上。为满足“两房”不断增长的需求，证券化产品发行商开始购买和组合此前尚未进入池子的价值数十亿美元的次级贷款，以支持更多的抵押证券。然而这一资产来源仍远不足以满足“两房”的需求，此时证券化产品发行商又很不明智地促使次级贷款发放机构扩大其贷款发放规模。由于需要固定利率次级抵押贷款的潜在购房的数量有限，于是贷款发放机构决定把业务扩展到全新的一类潜在购房者，他们既无力负担优级贷款所需要的首付款，也还不起固定利率次级抵押贷款所要求的月供。诱惑这批高风险买家的唯一方法，就是提供可变利率抵押贷款（ARMs），使他们在贷款初期只需偿付很小金额的月供。结果显示，截至2007年第二季度，可变利率抵押贷款在首期次级抵押贷款总发行额中的比例已接近62%。次级可变利率抵押贷款的欠款金额几乎立即出现上升趋势，许多借款人甚至连第一笔月供都没有偿付，90天以上的拖欠记录开始大幅增加。

表3–1 房利美公司和房地美公司持有的次级抵押贷款支持证券数量及市场份额（2000～2010年）

资料来源：Federal Housing Finance Agency，2010 Report to Congress，Loan Performance data，and author’s calculations

到2007年第一季度，由于证券化产品发行商为满足“两房”对次级证券的要求所施加的压力，几乎所有已发放的次级抵押贷款（主要是可变利率抵押贷款）都被证券化了，而这在2000年只有不到一半。与之类似，到2007年3月底，有超过8000亿美元或者说超过80%的次级抵押贷款余额进入了支持次级抵押贷款证券的产品池，几乎是2001年年底的7倍。

2003年之后，证券化发行机构把新型的可变利率抵押贷款组合到产品池中并获得丰厚回报，其信用评级也被严重高估，它们似乎足以将无限量的此类证券产品销售给具有无限容纳量的全球市场，但这最终被证明是海市蜃楼。

到2005～2006年，次级抵押贷款发行额已经达到美国住房抵押贷款总发行额的20%，几乎是2002年的3倍。我们在美联储很清楚，21世纪的前几年已经发生过几次极其不规范的次级抵押贷款发放事件。但遗憾的是，我们仅将其视为涉及普通谨慎性监管的地方性问题，而非几年之后即将兴起的证券化抵押贷款泡沫的前兆。2005年早期，当我首次听到美联储官员汇报2004年季度数据时，由于最新的美联储官方数据——根据《住房抵押公开法》（HMDA）汇编的2003年数据——几乎没有显示出任何有问题的迹象，我还曾为此表示诧异。在那次汇报前，我还从未听说过“住房抵押融资内情”这样的私人部门数据来源，但回头来看，它们的数据才是正确的。

不过，即使我们当时就能够获得从2005年起的正确的官方数据（最终由美联储于2006年12月发表在《2006年HMDA报告》中），美联储对于控制房价上升其实也没有太多办法。

某些学者倾向于通过逐步收紧货币政策，以渐进方式去除泡沫，但在实际操作中此类渐进政策似乎从来没有奏效过。今天看来，美联储在1994年面临尚未成形的互联网泡沫时采用的逐步收紧货币的做法，就可能起到了适得其反的效果。政策制定者随时都面临各种非市场问题，大部分容易得到解决。我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其复杂的解决和崩溃过程，而且下文还将谈及，我们也许永远都做不到。为应对此类事件，政策制定者们必须做出选择，是否应限制甚至禁止很多市场活动，并且接受这些措施对经济增长造成的不可避免的消极影响。