本轮金融危机的直接原因是证券化的美国次级抵押贷款有毒资产，但其起源可以追溯到冷战结束后的那段时期。1989年柏林墙的倒塌暴露了苏联集团计划经济体制的严重缺陷，自称是联邦德国强劲竞争对手的民主德国，在40年的竞赛之后，其生产率水平只有西方国家的1/3。大多数西方分析人士，包括那些在西方国家最自负的情报机构供职的人，都曾经估算民主德国的生产率水平达到了联邦德国的75%～80%。现实的差距让他们瞠目结舌。

竞争市场悄然而迅速地取代了在苏联以及广大第三世界国家曾广为盛行的中央计划经济。曾经长期作为费边社会主义堡垒的印度，在1991年启动了重大改革。在时任财政部部长曼莫汉·辛格（Manmohan Singh，后来成为总理）的领导下，印度打开了市场，抛弃了各种管制措施的沉重负担。当然应该承认，印度的大部分官僚机构目前还没有被触及。中国在高度集体化经济和“文革”的迷途中徘徊了15年时间，然后就转而拥抱市场经济。同样，中国经济如今仍饱受裙带关系的困扰，与经典的自由市场经济还有很远的距离。

中国及很大一批第三世界国家复制了“亚洲四小龙”（香港地区、新加坡、韩国和台湾地区）的出口导向型经济发展模式：受过良好教育的低工资本地劳动力结合发达国家的技术，焕发出爆炸式的经济增长活力。2000～2007年，发展中国家的实际GDP增速几乎是发达国家的两倍。国际货币基金组织当时预测，到2005年，全球将有超过8亿劳动力从事出口导向型的竞争性市场活动，比柏林墙推倒时整整增加了5亿。此外还有数亿劳动力从事国内导向的竞争性市场活动，尤其是在苏联。

或许是因为文化习惯影响、消费信贷不足，以及亚洲金融危机后的应对措施等因素，发展中国家的消费受到限制，没有跟上收入增长的快速步伐。其结果是，发展中国家的储蓄率从1999年占名义GDP的23%提高到2007年的33%，远远超出了投资的增长速度。鉴于世界其他地方的投资都不足以吸收这样大的储蓄，全球长期名义利率和实际利率在2000～2005年大幅下降（图3-1）。至于这一变化背后的原因到底是储蓄意愿的增强还是投资意向的减弱，则主要是经济学家们关注的问题。反正效果是一样的：长期实际利率必然下跌。事实也确实如此。

图3-1 10年期政府债券名义收益率（15个国家月度平均值）

资料来源：Various official data sources

图3-2 10年期政府债券的利率变化（15个国家月度平均值）

资料来源：Various official data sources

到2006年，所有发达国家和主要发展中国家的长期利率都收缩到个位数。股票溢价幅度（投资者购买有风险的股票时所要求的超出主权国家债务回报率的那部分回报）和房地产资本化收益率也不可避免地由于全球长期实际利率的下调而降低。资产价格尤其是住房价格相应大涨。

英国《经济学人》对近20个国家的调查显示，在那个10年里，住房价格的快速上涨已成为全球性现象。日本、德国和瑞士由于不同原因，是仅有的几个例外的主要经济体。在上涨高峰期，美国的房价涨幅并没有高于全球平均水平。

简而言之，地缘政治事件最终导致长期利率以及与之紧密联系的抵押贷款利率下降，这在稍后带来了全球性的住房价格上涨。在美国，30年期抵押贷款利率的变化对应着住房价格月度变化的反向调整，有3个月的领先期（参见图3-3）。

图3-3

资料来源：Federal Home Loan Mortgage Corporation；CoreLogic

在20世纪90年代发展起来的次级抵押贷款市场的规模不大，但普遍较为成功，其主要构成是固定利率的抵押贷款。此类贷款主要服务于那些不能满足优级贷款的预付金要求，但仍然有足够收入、有能力偿还固定利率抵押贷款的月度还款的潜在住房购买人。然而当住房价格在1996年加速上涨后（图3-4），次级贷款对投资者的吸引力变得越来越大。即便如此，次级抵押贷款在2002年依然仅占全部放款额的7%，而且其中只有一小部分进行了证券化。

图3-4 住房价格月度变化（1977年1月——2013年3月）

资料来源：CoreLogic；S&P/Case-Shiller