债务的重要性

但问题依旧存在：为什么2000年的互联网泡沫破灭对金融体系和宏观经济的冲击那么温和，而后来的房地产泡沫破灭就引发了金融机构的雪崩式破产？互联网股市泡沫破灭后的确也出现了经济衰退，但那是记录中最温和的衰退之一，时间也相对短暂，实际GDP和就业率的表现与6年后房地产泡沫破灭时的严重萎缩完全不同。再看看更早的案例，尽管1987年10月19日的单日股票市场跌幅依旧是历史之最，但它对整体经济活动却几乎没有负面影响。

由于美国经济如此轻易地度过了1987年泡沫和互联网泡沫的冲击，在2008年危机爆发初期，我曾希望市场对房地产泡沫破灭呈现出类似的反应。在2002年的一次美联储公开市场委员会会议前，我曾过早地发出过预警：“不寻常的房地产过热……是由抵押债务的剧增推动的，不可能永远持续。”然而事实证明，这一过热现象又维持了4年时间。我以为其消极影响可以得到控制，事实上却没有。

房地产泡沫破灭导致了更严重的后果，其关键在于债务杠杆的重要性。回头来看，证券化次级抵押贷款的违约增加毫无疑问是那场金融危机的直接原因。但即使次级贷款问题在2007年8月已经浮出水面，人们对前方情况依然缺乏认识。抵押贷款资产组合池（主要是私人发行的次级证券和次优级抵押证券）的基础抵押产品的违约在2007年广泛出现时，许多银行（包括商业银行和影子银行）的资本准备金其实已经受到严重影响。随着美国的家庭住房需求锐减，房屋价格下跌，抵押贷款支持证券出现广泛违约，导致美国和欧洲的银行以及其他高杠杆率的金融机构损失惨重。

与之相反，在2000年的互联网泡沫破灭前夕，高杠杆率金融机构持有的股票比例相对较少，对那场泡沫中的有毒资产、技术类公司的股票的持有比例尤其少。大多数股票是居民家庭与退休基金持有，而居民家庭的杠杆比率在当时远远低于后来的状况。这些投资者的损失虽然严重，却被自身充分吸收了，债务融资在股票投资中的金额较小，没有产生连锁式的破产现象，因此也很少有贷款人遭遇违约，资金链的雪崩得以避免。1987年股市重挫后出现的场景也与之相似。

我们可以想象，如果2000年或1987年股市大跌时，高杠杆机构持有的比例和2008年的抵押贷款及相关证券那么高，后果会有多么严重。美国经济肯定会遭受一场比实际结果严重得多的冲击。

相反，如果2008年的抵押贷款支持证券是由低杠杆机构持有，例如401条款规定的确定缴费型养老基金和共同基金，就像2000年一样，这些机构肯定还会遭受巨额损失，但债务违约导致的破产事件必然会少很多。

导致1987年、2000年和2008年泡沫破灭的有毒资产到底是股票还是抵押贷款支持证券，这或许并不重要。引发危机的因素是金融机构资产负债表上的资本金被严重侵蚀。2008年发生问题的资产是债务类证券，但如果高杠杆率金融机构在房地产泡沫破灭时是因为股票投资（而非抵押贷款支持证券）而遭受巨大损失，也会产生同样的蔓延效应。

如果美国规模最小的投资银行贝尔斯登当年被允许破产，那可能导致金融危机提前6个月爆发。还有一种可能是，如果市场承受住了贝尔斯登破产的冲击，没有发生传染性破产，雷曼兄弟公司的风险紧张状况或许就不会引起更多注意，那就可以在足够长的时间内逐渐降低自身的风险水平。我们永远不知道这些可能性是否成立。但我认为，在看到贝尔斯登成功获得救助后，雷曼兄弟公司得到的结论是，比贝尔斯登更大的所有投资银行都属于“大而不倒”的范围，在必要的情况下也能得到救助。这种有人兜底的前景显然削弱了雷曼兄弟公司的自救动力，以至于没有采取有代价的预防行动来增资。