第2章 巴菲特(2)

事物正沿着巴菲特的初步规划轨迹发展：一开始，当竞争对手以低于预期成本的价格承保时，有的顾客便离开了波克夏公司，但当这些保险公司因为发生亏损而退缩并纷纷消失时，波克夏公司却依然坚持做一个稳定的保险供应商，于是顾客便又回流回来。由于巴菲特坚持只做价格合理的生意，人们称他的方法为保险业的“安定剂”。

波克夏·哈斯威公司在巴菲特的领导下，不仅成功地完成了从纺织业向保险业的转型，而且通过一系列收购行为，发展成为一家拥有报纸、糖果、家具、珠宝、百科全书出版社、真空吸尘器以及制造与销售的控股公司。

在对报业的进军中，首当其冲的是收购《华盛顿邮报》。华盛顿邮报公司是一家综合性媒体，包括报纸、电视广播、有线电视系统和杂志。1973年，华盛顿邮报公司的上市总值为8000万美元，而据巴菲特的估计，认为大多数证券分析师、广告媒体经纪人和广告媒体主管，应该会将WPC（华盛顿邮报公司）的实质价值估计在4亿到5亿美元之间。因为巴菲特不仅了解报纸股东的盈余增加率等于通货膨胀的增长，而且了解报纸特有的超乎寻常的调价空间。这是因为大多数报纸在社区内属垄断企业，它有特定的消费者与消费群体，因此，它价格上扬的速率常可以高过通货膨胀。即便这样，巴菲特还是给自己定下一个原则，要在邮报市场价格少于其总实质价值的1／4时买入。不论情况如何，他都将在公司价格大大低于它的实质价格时才毫不犹豫地买进。这个策略符合老师葛拉汉的教诲：低价买进才会保证有安全边际。

从1973年到1993巴菲特同华盛顿邮报公司的投资数额由1000万美元上升到4．4亿美元。而华盛顿邮报公司给波克夏·哈斯威公司的回报则更高。这证明巴菲特认为“一份强势报纸的经济实力是无与伦比的，也是世界上最强势的经济力量之一”的看法是符合实际的。

当巴菲特购买《华盛顿邮报》的时候，它的股东权益报酬率是15．7％，只略高于斯坦普工业指数的平均股东权益报酬率。但至1978年，华盛顿邮报公司的股东权益报酬率就增加了一倍，是当时斯坦普工业指数平均股东权益报酬率的两倍，比一般报社高出约50％。以后10年间，华盛顿邮报公司一直维持着它的领先地位；到1988年，它的股东权益报酬率更达到了36．3％。在1975年至1991年期间，华盛顿邮报公司赚取的现金，比转投资于本业所需资金多出许多，面临将盈余还给股东还是运用到新的投资机会的选择时，巴菲特倾向回馈给股东，其做法是大量购入邮报公司的股票，以每股60美元的价格，购入了43％的股份。1990年，该公司将每年给股东的股息由1．84美元增加到了4美元，增加了117％。这样无论是卖出该股或继续持有该股票的投资者，都由此获得了丰厚的回报。

统计资料表明，从1973年到1992年的20年不到的时间中，华盛顿邮报公司为它的业主赚了17．55亿美元，从这些盈余中拨给股东2．99亿美元，然后保留14．56亿美元，转投资于公司本身。其市值也从当年的8000万美元，上涨到27．l亿美元，市值上升了26．3亿美元。期间为股东保留的每1美元盈余，经转投资后其市值增值为168美元。

90年代初，美国国内经济一片萧条，其中大西洋区情形尤其更甚，对《水牛城新闻报》和《华盛顿邮报》都造成了伤害。而且报纸失去了价格弹性，经济活动减缓，广告商也缩减开支，电视、直接邮购和其他更便宜的广告方式与顾客接触，使报纸失去了垄断地位和广告媒体上的优势地位。

巴菲特对此已有认识，他承认：“事实是——报纸、电视以及杂志的经济特质，已经开始类似于一般企业，而不再是拥有特许权的特权阶级。”报业盈利能力的改变，不仅表示长期永久的环境改变，也和暂时性景气循环的变化有关。可见巴菲特虽主张长期投资，但它绝对是注视并不断研究经济形势的本质变化的。

3.抓住时机购通用

20世纪90年代，巴菲特率领下的波克夏·哈威斯公司大举收购迅速扩展。在90年代的收购行动中，不少人对巴菲特收购通用动力公司的股权感到困惑，因为这家公司即不具有巴菲特以往认定的被收购公司所应有的特质，甚至也不具有经营良好的历史记录，那么巴菲特为何会作出这项投资决策呢？

美国通用动力公司在全美乃至全世界都是名声赫赫的企业，它是美国主要的军事工业基地之一，是美国核潜艇的领导设计者，建造者以及装甲车辆的制造者，其产品包括美国陆军的MIA1和MIA2战车。1990年，它是仅次于麦道公司的美国国防承包者。它为美国提供飞弹系统（战斧、麻雀、螫针和其他先进的巡航导弹）、防空系统、太空发射器和战斗机。“F－16”当年的销售总额超过100亿美元。1993年之前，该公司的销售额为35亿美元，虽然暂时销售额下降，但股东价值却增长了7倍多。但自90年代柏林墙倒塌、苏联瓦解、东欧易帜后，全球政治经济态势发生了很大变化，长期冷战政策的结束必然引起世界政治经济格局的变化，而世界第一号军事强国美国也面临军事工业的重整，也是必然结果之一。

1991年，威廉·安德森出任通用动力公司总经理，当时通用动力的股价处于10年来的最低点——19美元。他了解由于国防工业面临的基本形势的变化，为了企业的生存，他采取了一系列改革步骤。

这些措施有：1节约成本。他希望除去任何财务的不利因素，并削减10亿美元的资本支出和研究经费，裁减员工达数千人，并执行以公司股价表现为基础的管理人员的薪酬计划。2产品结构调整。这种调整将坚持经营以下业务：保持那些市场反应良好的产品，或具有市场独占性的产品；要实行规模经营。对此安德森强调：“产量不足的事业将很难逃脱被卖掉的命运。”

开始时，安德森把通用的重心集中在它的4个营运核心上：即潜水艇、坦克、飞机以及太空系统。安德森判断通用仍会在萎缩的国防市场中生存下去，其他的通用企业则被逐步剥离掉。1991年11月，通用动力把其麾下的资料系统公司，以2亿美元的价格出售给电脑科学公司；1992年，又以6亿美元价格把赛斯那航空公司卖给德克斯朗公司；不久，又把它的飞弹企业卖给休斯航空公司，售价4．5亿美元。在近半年时间里，通用动力通过出售非核心部门企业，增加了12．5亿美元现金的收益。安德森此举引起华尔街的注意，通用动力的股价也因此上扬了112％。

安德森在充裕的现金基础上，宣布首先要满足通用动力的流动资金需要；其次是降低负债以确保财务实力。对于仍然多余出来的现金，安德森决定为股东造福。1992年7月，依据标构游戏的规则，通用动力按每股65．37美元到72．25美元之间的价格，回购了它流通在外约30％的股份共1320万股。

这个大胆高明的举动，引起巴菲特的兴趣，他亲自打电话给安德森，告诉他波克夏公司购买了430万股通用动力股份，巴菲特说：“我对通用的经营策略留有深刻的印象，我买股票是为了想投资。”两个月以后，巴菲特又宣布，只在安德森保留有公司的总经理职务，通用动力的董事会将拥有波克夏股权所代表的表决权，这个决定对威廉·安德森来说不仅使他终生难忘，而且增强了安德森改革的决心。

对于这样的一个企业，持不同意见的人认为巴菲特的投资决策是否有误，因为这是一家被政府控制，90％以上业务来自政府机构，而且国防工业市场正在日趋萎缩的企业。通用动力公司只有少得可怜的收益，和中下等的股东权益报酬率。除此之外，它未来的现金流量也是不可预知的。对此，巴菲特是如何想的和做的呢？

1993年，巴菲特对此事解释说：“在购买通用动力股票一事上，我们是幸运的。”“我直到去年夏季才稍微注意公司的动向。当它宣布公司将透过标购，买回大约30％的股票时，我就料到会有套利的机会。我开始为波克夏买进该公司的股票，希望赚得微薄的利润。”因为巴菲特知道这是为套利而购买股票，所以不适用波克夏投资股票的原则，包括财务和营运表现的一些条件。

但是，为什么从套利出发后来又变成为对该股的长期持有者呢？巴菲特说：“后来，我开始学习了解公司的经营情形，以及威廉·安德森担任通用动力公司总经理以后的短期表现。我看见的事情令我眼睛为之一亮。他有一条理井然的理性策略：他积极实现其想法，而那成果真是丰硕。”正基于此，巴菲特不但抛弃了原先套利的“短炒”的想法，反而决定变成长期持股，应该说这是一记胜招。

事实证明，巴菲特这项决策是对威廉·安德森是否能够抗拒盲从同业不理性行为的一大考验。其时，一些人已批评指责安德森解体了一个公司。但是，安德森则辩解说，他只是将公司的未实现价值转换为现金而已。当他1991年就任总经理时，通用动力公司的市价是账面价值的60％，近10年来，相对于其他10家国防工业公司的17．1％的年平均报酬率，和斯坦普工业指数的17．6％的获利率，通用动力为它的股东创造了9．1％的年复利报酬率。

巴菲特认为，很少有这样的一家公司，以低于账面的市价交易，并产生出现金流量，且积极展开股权强制过户的方案。此外，最重要的是，这家企业的经营者能不遗余力想方设法地为股东谋利益，这是巴菲特最为看重的管理者的素质。这使我们又一次看到了优秀管理人才在巴菲特投资理念中的重要的地位。

安德森没有停止他的改革步伐，尽管他曾想保留飞机、太空系统作为其核心部门，但后来还是决定继续将其出售，如航空器卖给了洛克希德。通用动力公司与洛克希德和波音公司本是新一代战斗机F－22的合伙人，3家各自拥有1／3股权。后来通用动力通过转让，洛克希德取得了F－16业务，波音又取得对F—22 2／3的股权；接着通用动力的太空系统又出售给了太空发射系统的创始人——马丁·玛丽塔。这两项销售给通用动力公司提供了17．2亿美元的资金。

现金流量的充沛，公司再度分配股利给股东，仅在1993年间，4月份发给股东每股20美元的特别股利；7月份又发给股东每股18美元的特别股利；到10月又发给股东每股12美元的特别股利。1年间，3次发给股东每股红利即达50美元，而且每季支付的股利也从每股0．4美元，提高到0．6美元。波克夏公司在1992年7月到1993年底的1年半时间中，只要投资每股72美元于通用动力股票上，即获得了每股2．6美元的普通股股利和50美元的平均特别股利，而这段期间，股价上扬到每股103美元。由于安德森开始清算通用动力公司的货币价值，并给予它的股东以现金股利，对通用动力的股票投资收益，不但强过它的同行，并远胜过同期斯坦普工业指数的表现。

至于巴菲特将会持有通用动力公司股票的时间，对此，巴菲特说：他将会在股东权益报酬率令人满意且公司前景看好，市场不高估通用动力公司的股票价值，以及经营者为诚实有才干者的情况下，才会继续持有。话虽简单，但体现了巴菲特投资的基本原则。

在巴菲特的事业如日中天时，巴菲特投资以套利为目的的股票不能不令人惊讶。巴菲特居然也想玩一把“投机”，可见其投资股票时在具体操作上并非墨守成规、一成不变。也说明股票投资领域方法多样性的重要，虽然这次巴菲特是以“投机入市”，但后来通过研究该股和管理层，从中又发现了新的投资价值，并决定持股和授权安德森以波克夏公司持股的表决权。可见巴菲特投资思想之活跃，投资艺术之高超了。

通用动力有如此出色的表现，与威廉·安德森的诚实、能干经营是分不开的，他在企业经营管理业界开创出了一个先例，即面对处于不利的产业，该如何经营并创造出卓越的成就。

4.闻名全球的股东大会

1990年10月，巴菲特宣布波克夏已经购入威尔法斯哥公司股票的500万股。1990年，威尔法斯哥以每股高价86美元上市，由于投资人担心经济不景气会蔓延到西海岸，导致对商业区和住宅区的不动产市场的大量贷款损失。由于威尔法斯哥是加州地区银行业中拥有最多商业不动产的一家银行，因而人们纷纷抛售，并有人估空该股，导致股价下跌，威尔法斯哥股票在当年10月的卖空收益高达77％。在这种情势下，巴菲特见时机成熟，开始陆续购进该股。

几个月后，波克夏公司已掌握有该银行流通在外10％的股份，成为该银行的第一大股东。巴菲特的介入导致了围绕威尔法斯哥银行股票走势的一场争议。在巴菲特一方，其介入持股是看好该股，投入2．89亿美元，为的是它日后的成长。而看空该股者为另一方，如当时美国最大的卖空者费西哈巴兄弟投机该股，是预料该股将进一步下跌，不仅因为它已下跌了49％，而且因为他们认定威尔法斯哥是死定了。摩根斯坦利公司一位有影响的分析师巴顿认为，威尔法斯哥股价最终会跌到只剩百分之十几的价格。

也是这个时候，保德信证券公司的证券分析师乔治·沙劳认为：“巴菲特是出了名的讨价还价者，也是长期投资者。”但是当时得州由于能源价格下滑而导致银行倒闭的事给人们心理预期蒙上了阴影，乔治·沙劳认为“加州有可能会变成另外一个得州”。弦外之音对威尔法斯哥的情形不容乐观。在贝伦的一位名叫约翰·利西欧的业内人士也表示：“巴菲特毋须担心谁在长期挥霍他的金钱，只要他不要一直试着去买底谷价位的银行股。”几乎所有的舆论都看淡威尔法斯哥，甚至有人开始教巴菲特，如何在他最熟悉的行业之一银行的投资了。

而巴菲特之所以选中威尔法斯哥银行投资，是有他的道理的，让我先来介绍一下这家银行的情况。

1983年，卡尔·理查德出任威尔法斯哥公司董事长，他是一个深具理性兼睿智的人，在他走马上任后，决心不惜血汗，要把死气沉沉的银行来个根本转变，使之变成能赚钱的大企业。在他的努力下，1983年到1990年的7年间，威尔法斯哥的平均获利是1．3％，而且平均股东权益报酬率是15．2％。1990年，威尔法斯哥以560亿美元的资产，排名为美国的第十大银行，充分显示出了卡尔·理查德的管理水平。尽管他尚未着手股票回购或发放特别股利的计划，就已经使股东们获利了。