第6章 利用市场的非理性(3)
加内公司是采取分散化经营的新闻和大众传播公司，既有全国性报纸《今日美国》，又有分布全美各地的10家电视台和11家广播电台，更是北美最大的户外广告集团。但当巴菲特20世纪80年代末期买下加内公司4.9%股份时，却是美国传媒业发展的一个低谷，投资者都在廉价倾销他们在纸媒体的投资。而此时加内公司大胆使用加内的产权（也就是用自己的股票）来收购其他报纸，结果《今日美国》扩张成为全美最大的报纸，加内公司盈利开始稳步递增，巴菲特因此又捡了个大便宜。
要想击败市场，第一个条件当然就是不要受市场情绪的影响。而不受市场情绪的影响，首要条件就是为自己确定一些选股的准则。
巴菲特从不公布他选股的本益比标准，但根据那些曾经把本身私人事业卖给巴菲特的创业家所说，巴菲特收购私人企业时，所要求的本益比是不要超过10倍。以1999年初的每股70000美元来算，伯克希尔的“长期预算本益比”是10倍或更低。这也难怪巴菲特于1998年9月16日评论说，他将会第一次做出准备，以便随时购回伯克希尔的股票。
五、应对保险业的非理性
当市场供应量不足的时候，我们加入大的供应量；而当市场供应充裕的时候，我们略欠竞争力。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个政策，是因为我们相信：稳定的价格政策是最合理的、最有利的企业经营方式。
——沃伦·巴菲特
保险业是巴菲特最感兴趣的行业。他所控制的第一家公司伯克希尔纺织企业，开始时还有些盈利，但接下来就亏损连连。巴菲特的成功，就是当纺织业者都忙着把常年盈利投资在工厂的新设备时，聪明地买入了几家保险公司。这几家保险公司的盈利，使伯克希尔得以投资在更多优秀的公司、买入更多的保险公司。
1967年3月，伯克希尔公司以总价860万美元购买了总部设在奥玛哈的两家绩优保险公司的股权，它们是国家偿金公司和全国火水保险公司。这是巴菲特传奇般成功的序幕。
保险公司是一流的投资工具。巴菲特早就知道这一点。保险客户支付保费，提供了经常性的流动现金，保险公司就把现金加以投资。保险公司倾向于投资表现能力高的有价证券，主要是股票和债券。巴菲特插手保险业，不只是取得了稳健经营的保险公司，还获得了将来投资所需的丰厚资金来源。
1967年，国家偿金公司和全国火水保险公司拥有价值2470万美元的债券以及720万美元的股票投资组合。在两年之内，巴菲特使它们的股票和债券总值达到4200万美元。这真是一次典型的成功运作。
在60年代后期，保险是个利润颇佳的行业。1967年年底，国家偿金公司在收到的1680万美元担保费中，就净赚了160万美元。到1968年，净利上升到220万美元，保费则增加到2000万美元。
由于巴菲特在保险业中尝到过甜头，因而对拓展保险领域更是不遗余力。在70年代，他不失时机地买下了3家保险公司，还购并了5家保险公司。
保险市场竞争激烈，但巴菲特坚持合理公正的价格，从来不做赔本生意。而巴菲特的竞争对手们则用高于成本的价格来提高市场占有率，但连年的亏损使他们在市场上纷纷消失。
巴菲特一再强调，他领导的伯克希尔始终坚持做一个稳定的保险供应商，他只做价格合理的生意。他的这种与众不同的经营方法被人称为“保险业的安定剂”。巴菲特最近几年也常说，保险业将会是伯克希尔未来的最大扩展功臣和盈利来源。
1998年12月，伯克希尔完成了公司史上最大的收购行动——以近200亿美元股价收购美国最大的“普通再保险公司”（简称GenRe）。
为什么先前的几家保险公司能为伯克希尔提供强大的威力？为什么巴菲特一直强调保险业将是伯克希尔的主要扩展功臣？为什么今日伯克希尔的资产大半放在保险生意里？
一言以蔽之，巴菲特的强点在于他的投资自律。自律就是理性。自律就是当别人都疯狂的时候，唯他独醒。自律就是不陷入“集团的疯狂”，适逢经济不景气大家都掉进流沙中，百般挣扎、越陷越深的时候，唯独他采取不动的策略，留下力气，等待好景到来，大家都已筋疲力尽时，才大展身手。巴菲特曾说过，知道自己做错了，但还加倍努力的，是最愚蠢不过的行为。但人性常情是，大家都错就是对的。这个时候，能够避免群体自毁的，就是投资自律。
这种极端的自律，用在保险业，其威力更是凸显。针对保险业，巴菲特评论说，这是一个管理人的错误能够被成倍加剧的行业。
一般的生意，如果管理人判断错误，通常也只是亏掉公司的一些资本。保险公司的情形是类似银行那样的“杠杆作用”，能够使情况恶化十倍、甚至几十倍。与银行不同的是，保险业还牵涉难度极高的“预测”。在预测未来成本和赔偿方面，保险公司管理人的保守和理性很重要，因为10个人能算出12种结果。巴菲特多年来的经验是，保险公司通常都不保守，这导致它们的股东常常受到负面消息的惊吓！
比如，当保险业行情不佳、保费下降时，大家为了争取预定的保额增长率，必须千方百计地削价竞争，宁可以赔钱方式卖出保单，而希望能够从保费的投资上获利弥补。就因为一般保费的收取和付出相差好多年，因此这种卖保单和投资上的错误，往往要等很多年才显现。
巴菲特没有所谓的策略。如果行情好，他就做。如果行情不利，他就缩头。这一点，在管理保险公司上最为明显。他说，视行情而定，他今年可以只卖去年五分之一的保额，也可以卖到去年五倍的保额。这和一般保险公司由上到下，每一阶层都有各自若干百分点的增长率目标的现象截然相反。这也是伯克希尔能够为股东在未来15年里赚大钱的秘诀。
伯克希尔也是一个大的再保险公司。一般的保险公司会担心所卖出去的保单在同一时间进行赔偿而无力承担，因此都有向再保险公司购买保险的需求。这在不能人算的天灾方面最明显。美国有两大天灾是加州地震和佛州飓风。这两个州的人们都要为他们的房地产购买巨额的保险，但抢着卖保险给这些人的保险公司，万一发生灾难时是没有这么大的赔付能力的，伯克希尔于是成了这方面的最大再保险公司。
在再保险行业里，稳健经营比在保险行业里更重要。一般投保人买保险时，不太会过问公司的偿还能力，毕竟保险公司都有向再保险公司购买保险。投保人反而视保单价格为首要考虑的因素。但保险公司向再保险公司买保险时，后者的偿还能力可就是首要考虑的，价格却在其次。试想，一旦需要赔偿时再保险公司赔不起，保单便宜又有什么意义呢？
在这方面，伯克希尔的优势就很明显。收购普通再保险公司之后，伯克希尔是美国境内股东资金最大的公司。平常我们说哪一家公司是最大的，其实主要是以其营业额或盈利的多少来评定的。保险公司寻找再保险公司买保险时，不是看这些数据的。真正反映偿还能力的是股东资金，这也等于“净资产”。换言之，如果公司变卖所有资产、偿还贷款之后，所剩下的才是属于股东的资产。
保险公司都知道，跟伯克希尔买再保，任何时候，伯克希尔都能够悉数赔偿。比如，即使是同一年里加州和佛州两地同时发生地震和飓风，而伯克希尔必须悉数赔偿的话，也只将动用到伯克希尔净资产的2%而已。这种优势使伯克希尔能够要求比竞争者更可观的保费。可观的保费也意味着伯克希尔股东获利更多！
巴菲特说，伯克希尔在保险业里，是消费者极其需要的稳定力量。当业者大肆扩展时，伯克希尔收缩，当大家因担心而不敢卖保险时，伯克希尔则入场满足消费者的要求。
美国保险业的普遍现象是，大家都在卖的保险，人人就都敢卖。别人不敢卖的，尤其是很特别的，人人都不敢去动。原因很简单：人人都卖的，你去卖，即使是亏钱的生意，也没人会怪你，毕竟整个行业都在亏钱啊！反而是那些没人敢卖的特殊保险，如果你胆敢去卖，赚钱时没有多少人会称赞你，反而会说你是运气好，一旦亏钱那就要遭殃了。
巴菲特的保险管理哲学是，股东的钱让他管理，就是要他计算出有获利潜能的就去做，而不是为了害怕亏钱时被骂而不敢去做巨大盈利潜能的生意。巴菲特也很惊讶，在保险业里，竞争者有时候很不理智地售卖亏钱的保单。可怕的是，这些保单不但会在多年后出乎意料的出现，而且会导致很惨重的亏损。反而是概率上赚钱的保单却没人敢卖。比如1998年底，伯克希尔卖出一宗担保一家新建职业球场贵宾座位票房的保险，就是在无对手情形之下得到的。巴菲特这种独立判断的精神，不但造福了这些不可不买保险的消费者，也为股东们带来巨大的盈利，真是皆大欢喜。
巴菲特更发现，有时不是保险公司不会算概率，而是为了追求常年盈利的稳定性，而不敢售卖那些能够赚大钱、但却也可能导致一整年亏损的保单。尤其是美国的保险公司每年都被独立的评估单位审判，因此不敢贸然影响评估等级。伯克希尔规模之庞大且行业又分散，因此不受评估影响，这是一大优势。
在经营保险公司的时候，巴菲特遵守以下三项基本原则。
（1）只能接受自己有能力合理评价的交易风险，并且在自己的能力范围之内，在对全部相关因素，包括未来有可能发生的风险进行评价之后，把实际业务范围集中在实现预期利润的目标限度内。
（2）把业务范围限制在可以接受的范围之内，确保任何一项交易及其相关因素不会威胁到企业的流动性。
（3）即使保险费率再高，也要避免有可能涉及道德风险的交易。与一个缺乏职业道德的交易伙伴在一起的时候，你不可能为自己找到真正有利可图的项目。尽管大多数投保人和客户都是诚实的，而且具有相当的道德水准，一旦出现个别的例外也足以让保险公司陷入无法自拔的困境。
六、高明之处在于从通货膨胀中获利
通货膨胀是一场灾难，但在这场灾难的背后也会给投资者带来福音。
——沃伦·巴菲特
通货膨胀对大多数投资人都是最大的敌人，但也有一部分人能从通货膨胀中获利。那些负担为期30年，且利率为5%房屋贷款的购屋人，则因通货膨胀而获益，原因是他们的收入会增加，而必须缴纳的房贷利息都是固定的。公司企业也同样受益于通货膨胀，那些在20世纪60年代成功地说服投资人以固定利率提供资金给公司作长期运用者，也因为通货膨胀之故，可以用较低的成本偿还贷款利息，因此投资人是通货膨胀的最大受害者，因为实质购买力相对变小。在20世纪60年代，如果投资人以4000美元购买通用汽车的公司债券，当时的4000美元可以用来买一部新车，到90年代，通用汽车把4000美元的本金还给投资人时，这笔钱只能买到1／4台的新车。所有投资人都必须考量通货膨胀带来的影响。
巴菲特热衷于投资那些具有消费者独占的公司。巴菲特在投资这些企业的同时，通货膨胀也会让他的投资价值增长，帮助他变得富有。这就是出色投资家的高明之处。
巴菲特以喜诗糖果（See"s Candy）为例来说明这个现象。1972年，喜诗糖果的盈余约为200万美元，同时账面上有800万美元的净有形资产，这意味着喜诗的厂房设备及存货，在扣除费用和税负之后，有200万美元属于净利。
伯克希尔在1972年付出约3500万美元买下喜诗公司，相当于8%的税后回报率，和当年度的政府公债所提供的回报率5.8%相比，喜诗的税后回报率8%显然不差。
假设有一家经营情况比喜诗公司较差的钢铁厂，年度净利为200万美元，净有形资产1800万美元（炼钢锅炉设备的成本较制造糖果设备的成本要来得高）。两个不同性质的企业，同样的都在年度内赚取200万美元的净利。但不同的是，喜诗公司以800万美元的净有形资产就创造出200万美元的净利，相对的，钢铁厂却以1800万美元的净有形资产才创造出200万美元的利润。
再把通货膨胀的因素加以考量，假定未来10年，产品价格、销售数量和利润会成长1亿美元，所以两家公司的净利会变成400万美元。这是很容易实现的，因为消费者的薪水在10年内也会有所增加，只要公司以调涨后的价格，卖出同样数量的产品就可达到。
若两家公司都计划更换生产设备，而生产设备的价格如同产品价格般也上涨1倍，喜诗公司要花费1600万美元买进新的机器设备来替换原有价值800万美元的旧设备，而钢铁厂则要花费3600万美元的资金进行机器设备的更新。
在这种情况下，我们会选择持有哪一家公司的股票？回答当然是喜诗糖果公司，因为钢铁厂更新设备要多花2000万美元，才能创造出喜诗公司所能赚取的利润。
巴菲特善于选择那些可以用较小的净有形资产却能创造较高获利的公司，正因具备这样的优势，即使受到通货膨胀的影响，市场上仍允许喜诗公司拥有较高的本益比。通货膨胀虽然会给许多企业带来伤害，但是那些具备消费独占性的公司却不会受到损害，相反，还能从中受益。