第7章 金融市场的反应(2)

x在这样的市场条件下，通常会涌现出大量的新股发行，尤其是那些经营不善的公司或尚未赢利的新公司。人们普遍乐观，并愿意接受新发股票的较高价格，为公司和企业的首次公开发行创造了极好的机会。

牛市的巅峰

前面提到，无人可以准确地判断市场的顶峰何时到来。经济衰退的开始和结束，我们都是过后才清楚。

“牛市的高位可能会持续很长时间，然后才一步一步地衰退下来。”《道氏理论市场报导》的理查德·罗素说道。

即便如此，市场的过山车在达到顶峰后会暂停和发抖，让市场陷入忽走忽停的恐惧之中。

这时，有两个好的应对策略：

· 如果你还没有缩减自己的投资规模，立即抛售组合中的证券；确保收益在安全的范围之内，等候市场的冷却。当股市价格回落到投资的安全边际时，重返股市。这听起来很简单，但很多投资者在股价上涨时，无论如何就是不愿卖出。也有一些投资者过于关注卖出股票的税收费用，因此会犹豫不决。这两种选择的风险，导致股票价格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能获利，也不会再考虑税收费用的地步。

· 第二种方法是卖出投资组合中表现欠佳和明显高估的股票。继续持有优质股票。当市场回归到正常水平时，买入适当的股票补齐投资组合中的缺口。

当然，这两种方法都需要决心、原则性和耐心。

回到正常区域

查尔斯·布兰帝提醒我们，2007～2008年的风波起源于次级贷款市场的坍塌，及其向其他信贷领域的迅速扩散。他说，市场上不乏金融危机的前兆，但对问题的重要性估计不足使自己错失很多良机。“我觉得我看出了大部分的问题，但没有看出问题的全部，”布兰帝说。“你可以看到一些很明显和愚蠢的事情发生。我在2005～2006年开始寻求房地产的机会，那时市场已经有些不可理喻了。但是所有人，包括银行家和次级贷款借款人，都持有相同的假设和判断，认为房地产市场会保值并继续上涨。我认为他们的假设过于荒唐，所以远离了银行业和房地产业的股票。结果，我错过了很好的时机，房地产果然在继续上涨。我们离开得早了一点，正如价值投资者一贯的选择。”

寻找好的投资机会

布兰帝说：“总的来说，对市场时机进行判断是投资者容易犯的错，在房地产市场尤其危险。这需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏长期耐心。”

2008年年末，布兰帝写给投资者的信中谈到了价值投资的机会。成千上万的优质股票，价格都非常低，包括谷歌、苹果、英国石油公司和丰田等大公司。

好的投资机会稍纵即逝，但还有一些低价股票会在市场上停留很长一段时间。布兰帝说有足够耐心、关注长期收益、不担心市场波动和乐意把投资全球化的投资者，会发现很多投资机会。为提高各类投资基金的实力，并确保其可持续发展，布兰帝选择了暂时陷入困境，但和生活息息相关的基础行业，如制药业和电讯业。

“银行业是很好的例子。我们需要银行，银行必须贷款才能生存。如果你寻求的是3～5年的中期收益，那么市场上有很多好的投资机会。”当然，布兰帝也提醒说，在分析银行股票时必须实事求是。“银行高负债经营的局面将会有些变化，会被要求充实资本金，这就会降低投资的回报率。”

他的建议适用于经济周期的特定时期，但在任何时候，在投资时具有前瞻性都是正确的。我们不太可能对将要发生的情况和情况发生的时间进行准确判断，但常识会指明正确的方向。我们还可以从过去发生的事情中吸取教训，避免历史重演。

熊市特征

熊市的最低点和牛市的最高点都很难被发现。随着股价的不断下滑，专家也不断质疑市场是否已经触底，有的甚至勇敢地宣称，目前的情况就是市场的最低点。

当然，股市最低点的出现的确有一些迹象可循，如市场指数创历史新低，以及企业的资产负债表、损益表、市盈率、股息收益率等量化指标，也有相应表现。

此时，不管股价有多低，心情沉重的投资者都不愿踏入股市半步。

股息收益率

股息收益率，就是公司股利和股价的比率，一直以来都用于衡量投资的周期。股息收益率理论认为，对于长期分红的公司，研究它的股利水平就可以判断其股票价格是被低估还是被高估。如果股票价格很高时仍有大量的买入行为，说明股息收益率将会是历史最低点，而股息收益率会随股价的下滑而上升。比如，在股价为每股100美元，股息分红为每股每年5美元时，股息收益率为5%。当股价上涨到每股200美元时，股息收益率就降至2.5%。而股价下滑到每股50美元时，股息收益率又上涨到10%。只要公司披露信息时的附注说明是真实可靠的，当股价下跌、股息收益上升时就是投资的好机会。有些历史悠久的公司会有可预测的股息周期，投资者可以用来指导自己的投资行为。

和个股一样，道·琼斯工业指数的股息收益率也是和股价呈反比变动。道·琼斯工业指数的股息收益率通常在股市低迷时的3%和股市强劲时的6%之间徘徊。1994～2007年间出现了特殊情况，股息收益率跌破至3%时，股价上涨的趋势竟然发生了逆转。尽管道·琼斯工业指数的变动有时也会突破这个界限，每只个股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股价呈反比的规律仍然存在。如今的市场持续了很长一段股息收益率较低的时期，因此当股息收益率开始上升时，市场将会发生剧烈波动。

很多公司在收益不佳时，会限制股利的发放，反之亦然。因此，股利分红的增加说明公司的日渐成长。但是，在牛市中，信心满怀的投资者并不在意股利分红的多寡，而更关注股价的上涨。很多新公司会把经营利润进行再投资，全部留存在公司内部作为经营资金，这是他们该做的，可投资者就不能享受股利分红了。

2008年年中，市场开始慢慢好转，出现大量股息收益率较高的股票。在美国的各大交易所挂牌并进行股息分红的上市公司超过1 200家，40%以上的公司股息收益率都超过了5%。受评级业务困扰的麦格带·希尔公司就是其中之一，而当时美国的国债收益率不足4%。然而，就在同一年，随着股价上涨，股息收益率降至2.8%。

合理的股息收益率是公司内在价值的一种表现，本身也创造了安全边际，但对股息的判断还是要和其他数据进行对比分析。为确保安全的股息收益，我们应该寻找负债较少、现金流充足、收入和利润都在上涨的企业。

我们会在第十章再次谈到股利的相关内容。

投资的时机再次到来

当股价上涨给大家带来安全边际的时候，人们都是兴高采烈的。连巴菲特都说自己每天都是高高兴兴地跳着踢踏舞去上班。

巴菲特向投资者解释了2008年所发生的情况：“市场的混乱让每个投资的买入者都搭了一趟顺风车。在我们的保险投资组合中，我们以普通市场情况下从不能争取到的价钱和条件进行了三笔大额投资。但在投资的世界里，悲观是朋友，狂热是敌人。”

勇敢作出投资决策的人们得到的结果并不比那些犹犹豫豫的投资者强多少。既是作家，又是投资者的詹姆斯·格兰特曾经说过：“在生活中，人们都是在低价时买入；而唯独在股票和债券市场上，人们似乎总是追赶着高价买入。”

市场低迷时，不要泄气

2008年10月，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，鼓励人们重返股市。他以自己为例，称他已经开始购买美国的股票了。为什么呢？“当别人贪婪时请务必心怀敬畏，而当别人都畏惧不前时，可以适度地放开手脚。”他建议大家，“毫无疑问，如今恐惧还在蔓延，有经验的投资都在抱怨。对于负债过高或没有市场竞争力的企业，我们应当毫不犹豫地提高警惕。对优质企业的长期发展，我们也不必心存疑虑。一直以来，它们在经营中会出现一些暂时的困难，但10年或20年之后，它们中的多数企业又会创造更好的经营纪录。”

巴菲特也承认，自己或许比市场早行了一步，他新买入的股票都要等很久才会上涨，可又有谁清楚，市场什么时候会猛地转身呢？好的投资机会出现时就马上行动：“如果你想等知更鸟来报春的话，恐怕要等到春天都过去。”

戴维·伊本说：“投资早行一步总比晚行一步要强得多。即使早行一步会遭受一些损失，这句话也是正确的。”

巴菲特强调，市场疯狂时投资者保持镇定的重要性，你应该坚持到底。“如果在几年前你就拥有几家公司的股票，它们两年前很稳定，那么它们现在也会很稳定。不必用其他人的错误来毁掉自己的投资。”

查尔斯·布兰帝告诫他的客户：“投资不仅仅是按照原则行事，还要不断反思自己的投资决策。”

政府员工保险公司的传记

政府员工保险公司的故事对资本主体进行了最好的诠释。作为最杰出的公司之一，它的股价波动给巴菲特坚定的价值投资带来了不止一次的投资良机。

得克萨斯的里奥·古德维和妻子在大萧条时期创立了政府员工保险公司，在此之前，他是一名保险公司的会计，他认为可以创立一家低风险的汽车保险公司向政府雇员直销保险。他注意到，政府雇员的出险率较低，购买意愿较强，所以是保险的优质客户。里奥·古德维以10万美元的资金，于1936年在得克萨斯建立了公司，资金的75%来自沃斯堡银行家克里夫斯·瑞，一年后，公司迁往华盛顿。不到4年，公司就开始赢利。

1948年，瑞一家决定出售他们在公司的股份，当时的华尔街并没有向他们抛出“橄榄枝”。公司的一个代理找到格雷厄姆·纽曼公司时，情况发生了变化。本杰明·格雷厄姆立刻敏锐地意识到政府员工保险公司的价值，看到风险的同时，他认为公司有巨大的成长潜力，收购政府员工保险公司需要大量资金，动用公司25%的资产去完成收购，让他紧张不已。

最终，他克服了自己的疑虑，以72万美元收购了瑞在政府员工保险公司的股份，相同的股份在1995年转让给巴菲特时的价格是23亿美元。

毫无疑问，格雷厄姆犯了一个错误，虽然不是财务上的错误。在那时，投资公司不允许持有保险公司的股份超过10%。证券交易委员会要求格雷厄姆取消收购。瑞不同意收回已转让的股份，格雷厄姆向证券交易委员会提出了一个解决方法，把所收购的政府员工保险公司的股份通过格雷厄姆基金卖给投资者。

紧接着，政府员工保险公司以每股27美元在纽约证券交易所上市，公司后来衍生出来的子公司也把股票卖给投资者，公司的股票被拆分了无数次。据估计，1948～1972年之间，政府员工保险公司的股票价格上涨了280倍。

在20世纪70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞·纽曼决定退出政府员工保险公司董事会。格雷厄姆指定沃伦·巴菲特接替他，可董事会不同意，因为他们认为巴菲特持有其他保险公司的股份，这和政府员工保险公司形成了利益冲突。事实证明，这不是一个明智的决定。

巴菲特在哥伦比亚大学向格雷厄姆学习时，就对保险公司情有独钟。1951年，他跳上开往华盛顿的火车，去参观各种各样的保险公司，开始了自己对风险和保险业务的启蒙教育。他一直把保险的股票置于他所称为的“核心竞争力圈”。当时巴菲特以7000美元，他个人65%的净资产投资于政府员工保险公司，后来在最高价时抛出了这些股票。

1973年，政府员工保险公司的股票交易价格约为每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，当时的管理者自杀了，而他正是创始人的儿子。

看到了第二次机会的到来，巴菲特再次入资政府员工保险公司,以每股3.18美元的平均价买入了130万股。随后，巴菲特持续买入政府员工保险公司的股票，直至拥有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希尔·哈撒韦公司，以略低于账面价值的价格买入了政府员工保险公司其余的全部股份。

1995年，政府员工保险公司成为全美第六大汽车保险公司，2000年跃居第三位。同期的市值从27亿美元涨到96亿美元。“同样重要的还有，”巴菲特说：“在伯克希尔公司拥有政府员工保险公司的14年中，它有13年都是赢利的。”